【深度】新三板私募“保命”大考
界面新闻
整改大限将至，留给九鼎们的时间仅剩下一天了。
“我们的董秘办一直在研究这次私募整改出现的新变化，到现在也没有特别明确的结论，只能一步步准备着，先把和业绩相关的数据报告赶出来，再看看监管层态度。”一位来自新三板挂牌私募机构的人士告诉界面新闻。
10月27日，全国中小企业股份转让系统（下称股转系统）发布了《关于挂牌私募机构自查整改相关问题的通知》（下称《通知》），在细化相关规定的同时，要求参与整改的私募于本周五前提交自查报告。
除去已摘牌的合晟资产和昌润创投，目前新三板上挂牌私募总数为26家。其中，多家挂牌私募机构反映，本次私募自查整改时间紧，难度大，成本高。为了继续留在新三板，这些挂牌私募也是各施其招。谁将摘牌？谁将留下？或将很快见分晓。
但可以确定的是，即便顺利通关，未来挂牌私募留在三板市场的“好处”也越来越有限，那些动辄百亿融资的好日子已一去不复返。
整改缘起
2015年12月底，因被认定为偏离了股转系统支持创新创业成长、中小微企业的定位，证监会明确暂停了私募基金在新三板的挂牌及融资，这让此前风生水起争相涌入新三板的私募业瞬间坠入冰点。
虽然在半年后，监管层重新开启私募机构挂牌新三板的通道，但私募机构旋即又要应对“新八条”（即股转系统于2016年6月18日发布的《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》）带来的冲击。
其中“管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上”、“募集资金不得投向沪深交易所二级市场上市公司”等新要求，被市场人士认为旨在推动私募机构回归本源，脱虚向实，专注资产管理业务。
在令拟挂牌私募机构望而却步的同时，新规也让已挂牌私募迎来了漫长的整改期。
今年5月27日，原定的整改大限因私募机构对自查整改的具体对象、自查整改条件的计算口径等问题的理解不尽一致而宣告延后。在本次《通知》下发后，将整改完成的最终时间线拉至11月10日。
由于此次《通知》将各家挂牌私募的收入占比指标计算依据严格限定在2016年财务报告提供的数据上，被考核的资产管理规模一项也均以最近三年年均为准。因此私募机构虽然可以通过会计算法弥补部分缺失，但整体难以撼动整改结果。
也正因此，市场与私募机构关注的焦点更多集中在此次股转系统对自查整改范围的界定上。
两种路径
《通知》中规定，“2016年5月27日《通知》发布之日，在中国证券投资基金业协会（下称基金业协会）登记为私募投资基金管理人（下称私募管理人）的挂牌私募机构纳入自查整改范围。”
整改范围界定的关键在于是否登记为私募管理人，挂牌私募的争论焦点也在于此。
九鼎集团（430719.OC）在新三板的命运无疑最为业界关注，其是否将面临摘牌风险？
“公司应已不在此次自查整改之列”，接近九鼎集团人士向界面新闻记者表示，公司目前已是金控集团，且已注销私募管理人资格，全部私募业务已转移至子公司昆吾九鼎投资管理有限公司。这位人士还表示，公司理解的自查范围是在2016年5月27日之后登记为私募管理人的挂牌私募，所以九鼎不在此次整改范围内。
股转系统同时表示，“自查整改工作完成后，已完成自查整改的挂牌私募机构，及未在基金业协会登记为私募管理人但其合并报表范围内的子企业登记为私募管理人的挂牌公司，其后续融资行为应严格遵守《通知》的相关要求。”
由此来看，股转系统已将“未在基金业协会登记为私募管理人但其合并报表范围内的子企业登记为私募管理人的挂牌公司”单独分离出来进行规定。
实际上选择和九鼎集团相同路径的私募挂牌机构不在少数。
据界面新闻不完全统计，达仁资管、天信投资、中科招商、明石创新、原点股份、美世创投、麦高控股、苏河汇等挂牌私募已选择剥离或部分剥离私募业务至旗下子公司，或完全对私募产品进行清算。
表：部分挂牌私募剥离私募业务情况 界面新闻整理
为了继续留在新三板队伍中，不乏私募机构以“净身出户”来规避整改。某券商新三板督导部门人士就向界面新闻介绍，其督导的相关挂牌私募已将旗下所有私募基金清算，并注销了私募管理人资格。
“私募业务剥离完成后，公司已经向股转系统的监管员汇报过。不过这次自查通知，股转的监管员还是又发到公司这边，还是需要参与自查。”对于上述接近九鼎集团人士的表述，该督导人士表示，不存在“不在自查范围”之说，只是自查获大概率通过。而对于2016年5月27日的时间点，该督导人员表示，应不作为参考，目前的挂牌私募多数均在该日期之前登记为私募管理人。
“并不是想剥离私募就能剥离，自己胡来的话，是通过不了整改的”。该督导人士透露，其主办的这家挂牌私募，在剥离私募业务之前，剥离方案已和股转系统预先沟通获得认可。
根据梳理，目前在新三板市场上的挂牌私募，符合从业时间短，私募体量不大而可以直接清算要求的并不算多，更多机构还是选择另一种路径，即将私募业务转移至旗下拥有私募管理人资格的子公司以应对整改。
“从目前来看，把私募业务归集起来放到有资质的子公司去做，应该是符合股转规定的。”据另一家挂牌私募主办券商人士猜测，除自家主办的挂牌私募外，九鼎集团等按此方法应对整改的挂牌私募均有望通过。
“毕竟业务发展比较完善，业务种类又比较多的大公司，按全体收入计算，收入占比指标计指标很难达到。只好归集业务，做到业务不交叉，分类明确监管。”该人士称。
同时，该人士也表示，在实际操作过程中也存在诸多困难，大型的挂牌私募旗下拥有私募管理人资格的公司一般不止一家。“我们督导过程中是要求所有拥有私募管理人资格的子公司每家都要符合股转给出的整改要求，难度和工作量都很大，所以之前监管层才给了这么多时间。”
谁将摘牌？
除上述两类应对整改的路径外，其余挂牌私募可能就存在一定摘牌风险。
如达仁资管仍然保有私募证券基金管理人资格，且截至今年6月30日，管理着32.24亿元私募证券基金和2.22亿元的私募股权基金。按照达仁资管的说法，公司已形成实业+投资业务并行的综合性管理集团，主要模式为直接和受托资产管理业务。
在上述接受采访的券商人士看来，达仁资管这种做法无法满足股转系统的整改要求，如收入占比等硬性指标不过关，公司将有可能从三板市场终止挂牌。
值得注意的是，达仁资管旗下子公司龙电电气也已在新三板挂牌成功，一旦公司未能通过整改，龙电电气或也仍能在三板市场上进行布局。
私募巨头中科招商同样选择了将私募业务转移至子公司。
去年7月4日，中科招商召开董事会，决定将子公司前海中科招商作为公司进行私募业务的运营主体，正在运行的在管基金中以母公司作为基金管理人的也统一变更为前海中科招商。
但从基金业协会公布的信息来看，中科招商的私募管理人资格并未注销，且公司2016年年报中显示的存续基金中，仍有大量基金管理人显示为中科招商集团。虽然其中多数基金处于退出期，但仍不乏处在投资期的私募基金。
同样按照2016年报数据显示，公司及子公司为基金提供管理服务收取的基金管理费和基金管理报酬金额为人民币3.67亿元，显著低于其公允价值变动损益、投资收益之和的6.74亿元。
上述券商人士表示，在私募管理人资格未注销的情况下，中科招商仍需要以母公司为主体参与本次整改，并满足各项整改规定的硬性指标。
而接近中科招商高层的人士则告诉界面新闻记者，“记得母公司私募基金都清理完毕了”。
另一位熟悉中科招商的人士表示，公司目前担心的并不是整改问题，而是整改过后，公司作为私募证券投资基金管理人，未来可能无法通过股转系统进行融资。
《通知》中规定，在基金业协会登记为证券类私募机构（私募证券投资基金管理人）的挂牌私募机构，不得通过全国股转系统进行融资。
“相信多数公司挂牌上市的目的都在于融资，证券类私募机构如果未来不能融资，那即便通过整改也没什么意思了。”某证券类挂牌私募人士表示，公司可能会考虑转为股权类或创投类私募，但具体如何实施，要不要实施，管理层目前还没有拿出方案。
风光不再
东北证券研究总监付立春向界面新闻表示，本次私募自查整改的难度和成本确实较大，即便顺利通关，未来挂牌私募留在三板市场的“好处”也越来越有限。因此从成本和收益两者权衡下来，必然有部分挂牌私募直接放弃留在市场上的机会。
在2014年至2015年，20多家私募机构加入了新三板的扩容大潮，虽然数量有限，但企业规模对于以中小企业为主的新三板市场已着实不小。
付立春表示，作为类金融企业的私募机构加入新三板市场后，在当年全市场融资总量中所占比重还是比较大，一定程度上挤压了同市场实体企业的融资规模，这首先与脱虚向实的政策方向相悖。而私募机构融资的操作方式过于复杂，其结构设计令广大中小投资者乃至专业机构难以看透，有侵害中小股东和新进投资权益的可能。
最为关键的是，挂牌私募在获取巨额融资后，资金并没有用于新三板市场实体经济的发展，而是大量流向主板市场，进行可交易和套利行为。
据界面新闻从主办券商处了解到，参与整改的私募挂牌机构出具的自查报告，需在公告之前先发由股转系统审核，审核通过了才可正式披露自查报告。如此来看，未来在股转系统官网上公布了自查报告的挂牌私募应有较大几率通过本次整改。
另据了解，已有挂牌私募机构在上周向股转系统提交了自查报告，等待批复。
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