◎每经记者 杨建
有券商研究员告诉每经投资宝，目前私募EB发行人的诉求已经多样化，大致分为减持套现、融资需求及资本运作套利等几个方面，而溢价减持套现是目前发行人发行私募EB的主要诉求之一。从监管规则来看，私募EB对发行人资质要求较为放松，审批时间较短，因此满足不少上市公司股东溢价减持提早套现的需求，但最终还需要促使私募EB换股成功。
玩法1：溢价减持套现
每经投资宝注意到，私募EB在发行前，预备用于交换的股票及其孳息应当质押给受托管理人，用于对债券持有人交换股份和本期债券本息偿付提供担保。质押股票数量应当不少于债券持有人可交换股票数量，具体质押比例、追加担保机制等事项由当事人协商并在募集说明书中进行约定。这一规定表明，发行人可以以其持有的上市公司全部股份作为标的发行私募EB，实现完全的股权退出。
对此，旭诚资产陈贇指出，通过私募EB减持可以提前套现，而且减持方式比较隐秘。私募EB相较通过大宗交易减持也有一定的优势：私募EB可以在限售期内完成债券发行，可以直接获取融资现金流，而且不丧失控制权及未来股价上涨带来的预期收益，还可以溢价减持，对二级市场股价的冲击也较小。
此外，按照私募EB的要求，只要满足在交换起始日前为非限售股即可，可交换债换股期最短为6个月，所以在发行时，用于质押的股票是可以处于限售状态的，而通过发行私募EB也让上市公司股东看到了在股票减持上的另一种操作模式。
以正邦科技为例。受到A股急跌影响，正邦集团于2015年7月9日做出承诺，未来6个月内不通过二级市场减持股份，该承诺于2016年1月8日到期。但正邦集团在2015年11月23日发行私募EB，而正邦科技于今年7月20日公告称，控股股东正邦集团私募EB投资人已累计完成换股798万股，换股完成后，正邦集团的持股比例由21.55%减至20.36%。
浙江世宝控股股东世宝控股发行的“15世宝01”于6月1日下修了可交换债券的换股价格，成为首单下修的私募EB。据浙江世宝6月底公告显示，控股股东世宝控股本次私募EB的债券持有人均实施了换股行为，导致其持股比例由52.36%减少至47.49%。中信证券研报指出，若个股价格较低，导致私募EB面临回售压力，未来仍会出现发行人主动下修换股价的可能，此举表明发行人减持意愿浓厚。
玩法2：资本运作套利
实际上，私募EB除了减持的功用外，还可以作为资本运作套利通道。比如，发行股东在低位增持或定增时买入股票，在股价上涨后发行私募EB减持，从而隐秘套利，该类模式称为“定增+私募EB套利”。
有券商分析人士指出，如果发行人通过参与发行人前期定增，相当于以相对较低的价格增持股份，待定增落定后以增持的股份作质押溢价发行私募EB，只需要锁定期满足定增股份锁定期要求即可，如此套利则可在短至数月内便先期获取定增折价与换股溢价之间的收益。
而如果发行人先发行私募EB，随后上市公司实施定增则较复杂。由于《证券法》规定持股5%以上的股东不得在6个月内进行反向交易，而私募EB类同于减持，参与定增又类同于增持，因此若持股比例5%以上股东先期发行EB又在存续期内参与定增则可能存在违反上述规定的嫌疑，所以就要在私募EB条款设计上做文章，将锁定期延长至定增完成后6个月以上以规避监管限制，但会使私募EB发行条款过于复杂。
旭诚资产陈贇表示，上市公司定增，尤其是大股东自己参与的三年期锁价增发，投融资安排就特别重要，而私募EB则能够实现其中的套利交易。2015年4月2日美克家居公告称，公司拟向控股股东美克投资集团以10.72元/股定增不超过2799万股。2015年12月24日，证监会核准公司定增方案。而2015年12月和2016年1月，美克集团分别发行了两期私募EB，其中，“15美克EB”发行日期是2015年12月7日，初始转股价为20.00元/股，2016年6月15日因为分红下调为19.69元/股；“16美克EB”发行日期是2016年1月15日，初始转股价为22.00元/股，2016年6月15日下调为21.69元/股。
陈贇指出，大股东通过“低价定增（三年期锁价认购）+高价减持（私募EB锁价转股）”的形式，在保证控制权的情况下，实现了中间的套利，但遗憾的是上述方案6月到期最终没有成行。不过，公司8月又拿出了新的方案，拟以不低于12.14元/股的价格，向包括控股股东美克集团在内的不超过10名特定对象非公开发行不超过1.32亿股。其中，美克集团拟以现金认购不低于2亿元且不超过6亿元，同时36个月内不得转让。此次发行完成后，美克集团预计持股比例将降至不低于36.59%，仍为公司控股股东。
玩法3：低息融资
每经投资宝注意到，从2015年开始信用风险持续暴露，使得资质较差的企业难以在公募市场或是通过贷款融资，就算能发债但成本可能较高，而私募EB通过股权质押的方式进行增信，满足了资质较差的发行人的融资需求，从而在一定程度上缓解了投资者对信用风险的担忧，使得部分难以发行公募债券的发行人可以以相对较低的成本融资，因此受到了上市公司股东的欢迎。
此外，随着私募EB市场井喷，大量资金涌入使得发行难度降低，而随着市场诸多增量资金的涌入，即使是高溢价偏债型的项目的发行也变得相对容易。
对此，有券商分析人士指出，一般而言EB中公募品种绝大多数以融资为目的发行，私募品种传统上以减持套现为主，但是私募EB融资特性的呈现与目前的市场环境相关，而随着市场利率下行，私募EB的融资成本也随之降低，近一年来市场出现低利率私募EB项目数量不断增加。如，长盈精密控股股东新疆长盈粤富的私募EB已成功发行，最终票面利率第一年为3.5%、第二年为6%；而8月23日，金禾实业控股股东金瑞投资于近日完成私募EB的发行，最终票面利率第一年为2.00%、第二年为4.00%、第三年为6.00%。
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