聚鸣投资：专注能力圈 选择最容易跨越的栏杆

　　聚鸣投资刘晓龙：专注能力圈 选择最容易跨越的栏杆

　　投资大师芒格有句至理名言：“我们跨不过七英尺高的栏，那就去寻找一英尺高、对面有丰厚回报的栏。所以，我们成功的诀窍是去做一些简单的事情，而不是去解决难题。”

　　聚鸣投资总经理刘晓龙便是这一理论的坚定执行者。他曾在公募基金行业工作超过11年，从研究员到管理超过300亿元资产规模的投资总监，历经两轮完整牛熊周期的考验，公募从业期间多次获得权威奖项。刘晓龙不是单一市场风格激进、让人惊艳的选手，而是能在风格转换的较长周期内可以兼顾收益和风险，实现业绩的长期稳健增长。

　　在持续低迷的2018年，刘晓龙所管理的私募产品全年仍然取得了超过7%的正收益。根据好买基金研究中心的统计数据，去年规模超过百亿元的多头策略的私募基金公司几乎全军覆没，无一取得正收益，部分头部私募的整体亏损接近25%。

　　去年是刘晓龙“公奔私”的第一年，他在熊市里践行绝对收益的投资理念，做出了优秀的业绩。刘晓龙给自己2018年的业绩打90分，但更多的是在反思和总结，比如没有在养殖股上下大注。熟悉刘晓龙的人说，他是一个实在的老法师。

　　那么，面对瞬息万变的各种信息，他是如何穿透股市的迷雾，取得这一优异的绝对收益回报的？回顾近几年A股市场大起大落的行情，他又有着怎样的思考与感悟？一个阳光灿烂的午后，记者走进刘晓龙的办公室，听他娓娓道来。

　　操盘之术

　　记者：去年A股整体下跌20%，但您所管理的基金仍能取得7%的正收益，能否复盘一下当时的操作？

　　刘晓龙：去年年初的时候，我们也没想到市场会跌得那么厉害。比较成功的操作是去年初我们面对去杠杆的大背景，很警惕一致性预期，没有去追那些主流热门的金融、地产和白酒板块，而是选择了一些2017年跌幅够深、安全边际足够大且周期成长性比较确定的股票。虽然不是百分之百赚钱，但是其中的一多半都实现了正收益。去年股票的下跌中位数超过30%，也就是说，如果安全边际不够大，估值就有很大的下杀压力，只能用业绩去对冲。而我们买入的公司业绩都兑现了，甚至出现了超预期情形。

　　去年5、6月份的时候市场加速下跌，我们也较大幅度降低了仓位，成功控制了代销类产品的回撤，因为一旦跌穿净值会导致投资心态发生很大变化。去年10月之后，各种利空因素的边际影响都有改善，但市场仍然一致悲观。面对这个一致性预期，我们在分析了过去十年A股历史并对个别行业的全球估值底部进行对比后，开始逐步加仓。到了12月底，我们募集产品在全国路演时的主题就是“太阳照常升起”。当时我们很坚定地判断是底部，目前仓位在八九成。

　　回顾我们的操作，无论是数据还是过去的经验都告诉我们，去年10月市场可能已经触底，我们也第一次主动选择了拥抱熊市的底部，这是过去的经验在起作用，这一点我总体满意。但是其中也有遗憾，首先是加仓速度不是特别快，其次是整个思路没有立即从防守全面转向进攻。

　　有时候我们看得远一些，不被表面的一致性预期影响情绪，而是回归到客观的数据本身，可能看得比行业内的人都清楚。比如去年10月时究竟是不是A股市场的底部，很多人可能还抱着怀疑的态度。

　　而在过去七年的投资生涯中，每经历一次这样的判断都能加深对逆向投资理念的理解，也会让自己变得越来越自信。在面对质疑的时候，知道是应该坚持立场还是去从众，是应该收敛自己的研究范围还是拓宽到宏观环境。

　　记者：您采取的是逆向投资策略吗？

　　刘晓龙：对，我们采取的是以逆向投资为主、成长投资为辅的股票多头策略，所以我们第一支产品叫多策略。

　　逆向投资的内核是均值回归。首先，逆向投资对基本面要求还是比较高的，不能寻找资质较差的公司。其次，买的股票一定要够便宜，要关注公司坏的东西是否已经暴露完毕、还有没有没有暴露的、已经暴露的什么时候可以往回修正等。

　　一家企业在底部时研究的难度不会大，第一关注的人少，第二问题大概率已经暴露了。假设一个公司有10个风险点，已经暴露了5个，只需要研究剩下的5个就行了，关键在于那些曾经具备的优势何时修复的时间点。

　　我们认为，总有很了解行业基本面同时又懂公司的人。例如，某人以前在太阳能(行情000591,诊股)行业工作，后来又做了投资，可能就会赚到钱，因为太阳能行业是他资源禀赋最强的地方。等我们这些人看到时，往往已不是底部，股价通常已经上涨了30%。我们发现，股价一般提前基本面半年到三个季度作出反应，所以如果可以判断时间点，我们将提前半年开始建仓。

　　记者：在逆向投资中如何判断股票利空已完全释放？

　　刘晓龙：等待股票利空完全释放的过程是很煎熬的，不少投资者就倒在黎明前。做逆向投资，难点不在于基本面，而是在于情绪控制。对于我们来说，最长是给到三个季度。由于考核机制的原因，如果三个季度股价没有表现，压力是比较大的。

　　在去年的极端行情里我们也出现了一些失误，这也给我们上了一课。股票估值底线不应该只关注A股历史估值底线，还要看看美股、港股类似的股票在最惨的时候可以跌到什么程度。例如，去年我们以为A股的小市值公司股价跌到1倍PB左右就安全了，结果PB跌破了1倍。其实，在港股市场，PB在1倍以内的小股票在股市下行周期里是非常多的。

　　因此，应该多维度测算股票的安全边际。相较于相对的估值，要将目光聚焦在绝对估值上面，无论是利用DCF模型还是PB估值，都要求放到全球来看都是绝对便宜的。

　　投资之道

　　记者：大家常说规模是业绩的敌人，您赞同这句话吗？

　　刘晓龙：我在公募的时候平均管理规模是同行的20倍，因此对规模边界这一点我体会比较深。在牛市的时候流动性不是你的敌人，管理200亿元和管理30亿元至50亿元差别并不是很大。但是，一旦市场转弱，交易量会收敛得非常明显。比如2016年我就深有体会，如果管理规模太大的话，调仓会变得很困难。

　　规模是业绩的敌人这一点没错，不同类型、路线的基金经理体会也会有所不同。影响最大的可能是成长风格基金经理，因为成长股存在交易量周期，而且市场相对小一些，因此他们对于规模会比较敏感；价值型基金经理受影响的程度相对小一些。所以，我们的投资理念是以逆向投资为核心，辅以成长型、主题型的多策略，从中长期考虑管理规模的持续性增长。

　　记者：您对仓位中的行业占比是如何控制的？

　　刘晓龙：对仓位中的行业占比进行控制十分必要，这样可以分散风险。我的离散度相对大一点，这是我长期以来的习惯。第一种，同类型股票则分散行业；第二种，如果行业集中，就会对类型进行分散。第二种难度更大，因为同一行业的企业类型往往一样。我倾向于多行业配置，不会集中在某一个行业。

　　记者：正如您之前提到的，在投资中究竟应该收敛研究范围还是拓展到宏观层面？

　　刘晓龙：我认为这要看个人禀赋，对于95%的从业人员来说应该是收敛。作为背景各异的一线投资经理，与其通过判断宏观环境做大类资产配置，不如简单一点，多花时间在研究个股上。正如芒格所言，应该全神贯注于一些可以轻松跨越的一英尺栏杆，而不是去挑战那些我们没有能力跨越的七英尺栏杆。基本上，在投资中花5%的时间去考虑宏观和策略就足够了。真正的大周期顶部做一些回避，震荡行情我倾向于自下而上通过个股和结构来规避波动。

　　角色之变

　　记者：您之前在公募基金行业11年的从业经历对现在的投资有何帮助？

　　刘晓龙：公募基金行业的经历对我帮助很大。首先，管理社保基金对我个人来讲是难得的经验。社保基金有两个特点：一是资金规模比较大，单个账户一般在100亿元以上；二是考核周期相对长，第一轮考核周期通常是3年，这让基金经理更倾向于从做绝对收益出发，做价值、基本面的投资。如果管理规模过少，考核周期较短，基金经理就可能会产生交易冲动。

　　比较幸运的是，我也管理过小账户，考虑问题的角度会在一定程度上发生变化，更加灵活。我在公募基金行业管理过不同类型、不同规模和不同久期的资金，整个训练十分难得和稀缺，形成了我目前以逆向投资为基础，又不局限于逆向投资的多策略的投资框架，去年能够取得正收益与这些经历关系很大。

　　记者：您怎样适应从公募基金经理到私募基金经理的转变，二者的角色有何不同？

　　刘晓龙：我觉得最核心的变化是从相对收益切换到绝对收益思维。在公募的时候大家可能更关注排名，但私募的目标是赚钱，要满足客户的长期稳定收益需求，尽量做到少亏钱或者不亏钱。

　　另外，风险偏好也发生了改变。因为公募会强调相对收益，如果某个板块上涨而自己没有配置的话，可能就会成为一个风险暴露点。而绝对收益会弱化这些考量，不用太去关注短期市场波动，只需专注于自己所投资的领域即可，可以允许有一定的偏离率。最后，做绝对收益对安全边际的要求更高。

　　记者：“公转私”的基金经理是不是很多都走过不少弯路，才意识到这些问题？

　　刘晓龙：我以前的研究和投资生涯经历过两轮完整市场周期，2007年入行时赶上A股大牛市，2008年市场开始转熊，2010年进入震荡期，之后是2011年的熊市和2012年的震荡期，再到2015年又一轮牛熊市转换。这些经历对我以后的投资非常重要。据我观察，如果做投资时间比较长且经历过完整牛熊转换的基金经理，自我迭代能力强的走弯路的概率就小。

　　后市之见

　　记者：今年以来A股的上涨速度超出了大多数人的预期，您对后市如何看待？

　　刘晓龙：我对后市相对还是比较乐观的。首先，虽然年初至今上证综指涨逾20%，但先是去年市场跌了30%以上，要想填平这个坑需要上涨50%以上。其次，今年以来领涨的品种主要是基本面出现好转的养殖、光伏，以及有政策支持的5G板块，还有相当数量的股票没有出现明显反弹，因此行情未来还有演绎的空间。最近在跟同行交流时，大家比较一致的看法是市场上好股票变多了，因为我们可能有接近两年的时间没有全面系统地观察这些企业，其中不少企业的基本面已经悄悄发生了变化。面对优秀的公司，市场往往愿意付出相对高估值以获取风险溢价。

　　站在当前时点，我认为即使指数可能出现滞涨，但个股机会仍然很多，整个市场的投资环境远远好于去年。去年买错股票可能要付出很大的代价，看对却没有溢价，但是今年这种惩罚就不会太大，看对就会有较大的收获，可以说整个行情还处于初级阶段。

　　记者：今年什么行业存在投资机会？

　　刘晓龙：核心还是估值修复，至今还没有反弹的板块都比较有机会，其中电动车行业进攻性较强。大家之前担心退补超预期，因而电动车行业在这轮反弹中表现比较差，龙头企业表现一般。但是，从未来两到三年来看，这个行业成长空间是非常确定的。现在多数电动车企业估值在24倍到34倍之间，但行业增速远超其他行业。去年静态行业增速超过30%，今年略差一点也有20%至30%，明年可能又有提速。如果整个行业增速都有30%，股票估值如果低于30倍的话，风险并不大。

　　现在比较开心的一件事是，大家终于开始研究小股票了。因为去年是很孤独的，你给别人讲小股票，人家一看企业的流动性和市值就懒得理你了。其实，今天的格力曾经也是小企业，也是用了十几年的时间成长起来的，中国这批企业家还是挺有想法的，未来会有一批中小企业走出来。

　　记者：现在外资正成为A股市场的重要力量，相较于境内机构投资者，外资有哪些优势和劣势？

　　刘晓龙：未来外资将在A股市场掌握重要话语权，这一点是确定无疑的。

　　外资管理的资金考核期很长，相当于长久期；境内机构管理的资金相当于短久期。长久期打短久期，胜算肯定大。不过，境内机构管理的资金虽然久期短，但可以用灵活度和品种丰富度来弥补，或者利用地理优势胜出。另外，相较于境内各大券商研究所，目前外资的研究团队在人员配备上有些薄弱。随着时间的推移，他们会认识到一些小公司也有很大的投资价值，因此研究覆盖的股票范围会逐步扩大。