上市公司高商誉藏风险：创投资金纷纷“落袋为安”

　　在没有业绩兑现的强支撑下，部分企业商誉减值的计提不仅加重了企业盈利负担，也给创投资金从已并购项目退出带来压力，不少创投资金选择用脚投票，解禁即出。

　　随着上市公司并购的推进，商誉占自身净资产占比日渐走高，不少企业高达100%以上。然而，在没有业绩兑现的强支撑下，部分企业商誉减值的计提不仅加重了企业盈利负担，也给创投资金从已并购项目退出带来压力，不少创投资金选择用脚投票，解禁即出。

　　业内人士表示，此类教训或导致无业绩支撑的项目在未来并入上市体系难度加大，而在时下初创项目一二级市场严重倒挂的情形下，溢价收购需承担的商誉保值压力会越来越大，中长期看，并不利于一二级市场各自的良性发展。

　　商誉高企令投资人紧张

　　新年的首次降准于1月15日落地，当日实施的降准释放资金达到7500亿元，这剂良药拟向时下诸多企业投融资低迷对症下药，即便如此，很多投资人对当下的市场环境仍抱有一丝担忧。

　　小王（化名）是深圳一家私募股权投资机构的投资经理，他告诉记者，流动性的释放虽然给企业融资成本带来优惠，但由于前期热炒并购但效益不佳的教训也令投资界十分谨慎，“至少在并购层面，来自上市公司的压力越来越大。”

　　2015年曾是市场流动性宽松的时期，彼时在二级市场中，诸多创业板公司通过外延并购的方式买入各式各样的资产，以使日渐高涨的市盈率“言之有物”。于是，大量一级市场的项目甚至早期项目被很多企业大举买入。但由于缺乏成熟的盈利模式，曾经溢价收购产生的项目在商誉保值上难度极大。

　　据统计，截至2019年1月15日，A股共有2070家上市公司存在商誉，其中，134家公司的商誉占净资产的比值在50%以上，32家公司商誉占净资产比值在80%以上。值得一提的是，紫光学大(行情000526,诊股)、凯瑞德(行情002072,诊股)、*ST大唐(行情600198,诊股)、金宇车城(行情000803,诊股)、曲美家居(行情603818,诊股)、炼石航空(行情000697,诊股)等18家公司商誉占净资产比率超过1000%，部分公司近三年呈现商誉占净资产比重续攀升的态势。

　　事实上，由于多数并购需追加N+2年的业绩承诺，上市公司如果在未来2-3年中没有收获实质业绩，就要对商誉进行计提减值，无论是对公司财务还是市值管理方面均会造成不小冲击。然而，随着并购对赌的集中到期，部分行业却在面临收购项目业绩不达标的商誉减值压力。

　　据安信证券统计，考虑前3年累计所需达到业绩对赌承诺总额，计算机行业在2018年业绩对赌的负担最严重，较2017年上涨14.13%，总共完成额为55.98亿元。从行业整体趋势来看，N+2年的并购业绩对赌完成率较N+1年有所下降，2018年整体业绩对赌完成率较17年有一定下跌风险。而在前述Wind统计的商誉占比高企的上市公司中，前十中有三家来自计算机行业。

　　“除了估值的一吹再吹，实际盈利效果却在此后陆续被证伪，赶上如今二级市场势弱，曾经盘来的资产正陆续成为‘烫手山芋’。”小王告诉记者，由于很多上市公司买入的资产多来自于一级市场，“成熟的项目被抢尽后，一些早期项目也成为所选标的，但由于一些项目在盈利模式上并不成熟，且风险较高，也就成为了上市公司的拖累。”小王表示，商誉减值令上市公司蒙受亏损，而这部分亏损往往也会转嫁给创投机构。“因为有的上市公司会跟我们签协议，如果业绩不达标就需要我们对股份进行回购。”所以，在他看来，即便是流动性好的时候，也未必就是创投的春天。

　　创投纷纷“落袋为安”

　　事实上，赶在新一轮流动性释放之前，已经有不少创投机构选择“落袋为安”，记者同一些投资经理交流时发现，比起等待日后行情反弹后再退出，他们更愿意马上获利了结。前述小王就告诉记者，很多投资人甚至只求兑付本金，“如此压力之下，我们只能尽快退出。”小王说。

　　可见，时下的创投机构并没有对市值反弹抱以足够的耐心。对此，铭睿博通投资管理有限公司高级投资经理郭厚利在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，产生商誉是上市公司溢价收购造成的，但在牛市和熊市两种行情里，商誉保值的动力大有不同，这也导致在当前股市低迷的状态下，没有多少机构愿意花时间来换空间。“牛市里面才能考验出商誉增值的潜力，从估值的角度来说，由于上市公司的市值升高，相对低价收来的项目并入上市体系后也会迎来一波估值提升。”但他坦言，目前一二级市场存在明显的估值倒挂，且二级市场行情不佳，“没有实际盈利增速的公司放入上市公司就是个雷。”郭厚利说。

　　记者从上市公司的大股东交易情况中发现，目前继续留在上市公司的大多都是未解禁的股份，而那些手上股权已解禁的创投机构已开始在市场上通过竞价交易、大宗交易等形式变现。数据显示，截至2019年1月15日，过去一年中有1222家上市公司的大股东公开进行过减持操作。

　　值得关注的是，在所有公司的机构（公司）股东减持明细中，创投资金占据绝大多数。其中，次新股公司是遭遇股东在2018年减持最集中的地带，部分公司的商誉已经占到净资产的30%以上。如开立医疗(行情300633,诊股)于2017年4月6日上市，目前商誉已占净资产34.59%，上市前中金佳泰（天津）股权投资基金合伙企业（有限合伙）曾持有其0.46亿股，占公司总股本11.6%，并承诺自开立医疗股票上市之日起十二个月内，不转让或委托他人管理其在本次发行前已直接或间接持有的公司股份，也不由开立医疗回购该部分股份。不过从2018年5月起，中金佳泰已陆续开始在二级市场减持，三季报显示，中金佳泰持股比例已降至9.61%，且数据显示，中金佳泰在随后的11月间先后两次再度减持公司股份109.33万股。

　　类似的，还有213家在2017年上市的公司发生大股东减持，约占过去一年所有发生减持公司的20%，记者从其减持明细中发现，几乎所有的次新股公司在过去一年均有创投机构的资金退出，有的已于去年三季度淡出前十大股东序列。

　　如2017年3月15日上市的中持股份(行情603903,诊股)，目前商誉占净资产的28.40%，2018年一季报披露之时，曾有7大创投机构位列前十大流通股东，其中北极光创业投资企业共计持有172万股，约占总股本1.66%，而在去年中报时，北极光创业投资企业已淡出中持股份前十大流通股东。此外，仍有多家次新股公司均遭遇股东减持，原因几乎都是因为限售股解禁，而这些减持股东，绝大部分也都是前期的创投资金。

　　对于上市公司的大股东而言，减持本身无可厚非，但若因为盲目投资导致公司商誉发生减值风险，则往往得不偿失。武汉科技大学金融证券研究所所长董登新在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，商誉的估值带有很强的主观意愿，如果整合落地效果不佳对于买卖双方都是损失，从上市公司的角度来看，并购标的要选择同产业链高度契合的项目，而风投一方也应该重视项目的评估，在投资时给予充分的尽调并予以合理的估值。