经典策略：准准绝对收益获取可能方式

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　　准绝对收益型策略，即提供Alpha收益的策略，是与以跑赢指数为目标“相对收益”相对应的概念。它追求业绩回报的稳定性以及与股票等风险资产的低相关性。次债金融危机爆发以来，市场波动加剧，投资者对于准绝对收益型产品的青睐不断提升。随着股指期货、融资融券等市场创新的不断深化，国内市场已经初步具备产生准绝对收益产品的环境和条件。

　　资产管理业产品竞争格局

　　分析全球资产管理业务的产品发展，我们在BCG研究基础上将其最近二十多年的创新路径归纳为“飞马”路线（SCHEA =Stylize Active + Cheap Beta + HighAlpha + Engineering Combinations + Alternatives）。StylizeActive指的是传统的积极型管理产品通过风格化、区域化和行业化来区分各自的收益结构；Beta型产品则以追求Cheap Beta为目标，为投资者提供费率低廉的配置工具，这也是ETF等发展迅速的原因，同时随着指数期货等衍生品的利用，提供2倍beta或者-1倍beta的基金产品也有出现。Alpha型产品则主要通过捕捉市场非有效性来获取High Alpha，即为客户提供更高的和常规风险资产低相关性的超额回报。中间辅之以金融工程技术（Engineering Combinations）和另类资产（Alternatives）来提高资产的多元化，拓展投资有效边界，从而达到更高的超额回报。经历过去十几年创新迭出之后，中国资产管理业产品创新正逐步走向Alpha产品和Beta产品两线发展之路。

　　其中Beta型产品是在上世纪70年代起源于美国，90年代的时候得到快速发展，BGI和道富借此脱颖而出，一举打破此前基金业富达和先锋“楚汉争霸”的两强格局，进入BGI、道富、富达、先锋优势各异的“战国时代”。2000年以后，金融工程技术进一步发展，Alpha型产品逐步进入投资者视野，各卖方资产管理公司、对冲基金等快速发展进入资产管理业务“群雄逐鹿”时代。当然不同类型的产品在资产管理业中的份额和贡献是不同的，传统积极管理型产品和Beta型产品占据了近85%的市场份额，处于绝对地位；但是约15%的Alpha型产品却贡献了近36%的收入。这和Alpha型产品的高费率、具有业绩激励等方面密不可分，已经成为资产管理业重要的收入贡献业务。今年ETF基金规模的飞速发展正是顺应资产管理业务发展趋势的表现。

　　国内准绝对收益获取方式

　　我们知道目前国内的投资于货币、债券等无风险资产（未考虑汇率风险和信用风险）的基金可以给我们提供绝对回报。而投资于股票资产必然要承受风险，很难给我们提供准绝对收益。根据现代资产组合管理理论，投资于股票时要承受系统性风险和非系统性风险两种，其中非系统性风险可以通过组合投资来进行分散，而系统性风险则不能分散也不会消失。因此投资于股票资产时要想获得准绝对收益必须考虑系统性风险规避问题。

　　目前来看规避系统性风险手段有三种：转移、对冲或者保险。这三种手段恰好是打造绝对收益型策略常见的几种类型。所谓的转移，就是将系统性风险转嫁给其他的投资人，目前国内市场分级基金的优先级就是采用这种方式来达到转移系统性风险获取稳定收益的；对冲则依赖于做空机制和衍生品，在国内条件还不是很充分，但是随着股指期货和融资融券的推出，对冲已经成为一种可能；第三种保险就指投资组合保险技术的运用，包括以期权为基础的投资组合保险策略（OBPI）和以简单参数为基础形成的投资组合保险策略（CPPI、TIPP等）。

　　具体来看，投资于货币、债券等资产和投资股票市场相比的确可以算是无风险，可获得绝对收益，尤其是针对国内相对封闭的资本市场。这种策略收益相对稳定而且可预期，尤其是投资于货币市场的基本上可以保证绝对保本，而且流动性很好。但是18年以来，信用风险频繁出现，信用风险暴露会带来较大冲击，进而对这类产品运作带来较大影响。转移策略最关键的是寻找到愿意接受风险转移的投资者，尽管实际的产品设计中有相应的风险补偿条款，但是对于管理人撮合能力的考验还是比较大的。对冲策略则根据对冲程度不同可能承受部分风险，其中市场中性就基本不承受市场风险。对冲策略收益较高但是未必保本，其收益和市场的相关性较低，而且波动性小。其中中性策略能够达到和单边策略比较接近的收益，但是其波动性却和债券相当。而保险策略是通过动态调整风险资产和无风险资产比例来调整整个组合的风险暴露。这种策略保本效果也不错，但是收益不可预测，和风险资产市场相关性较高。

　　仔细分析对比不同策略之后我们会发现，对冲策略和保险策略其实是分别凸现管理人的选股能力（Stock Selection）和择时能力（Timing）。接下来我们分别针对转移、对冲和保险三种不同策略及其可行性进行分析。

　　转移策略

　　所谓的转移策略就是将系统性风险转嫁给其他的投资人。此前国内市场分级基金的优先级就是采用这种方式来转移系统性风险获取稳定收益的。转移策略源于资产证券化的现金流分层技术，在国内发展最早可追溯到建行和开行发行的资产证券化产品——MBS、ABS，然后是以高速公路收费权、工程项目回购款等为抵押的分级受益凭证——江苏吴中集团BT项目回购款资产支持受益凭证。这一类产品以融资为目的，主要对信用风险进行转移。此后基金公司发行的一系列分级基金以及信托公司发行的收益分层信托计划都是转移策略的典型应用，它们属于投资型。投资型和融资型转移策略在客户购买端来看差异不大，但是对于管理人来说其交易结构是截然不同的：融资型转移策略是对现有资产的未来收益进行结构分层，投资者的资金是用于购买现有的特定资产；而投资型转移策略是对现有资金未来的投资收益进行结构分层，投资者的资金是需要管理人去投资运作才能产生收益的。目前国内基金产品中投资型转移策略主要在股票型基金中，货币型基金和债券型基金虽然有分AB级的产品，但是其分级并不是对货币市场风险/债券市场风险进行转移，而是营销方式的区别，比如收取不同的销售服务费等。

　　转移策略的核心是现金流分层技术，我们可以看到融资型产品中，分层之后的优先级获取稳定收益，次级获取超额收益，或者剩余收益。其实相当于将基础资产收益划分成基准利率和信用利差两部分，优先级获取基准利率而次级获取了信用利差。而股票类的分级结构较为复杂，目前国内发行的几支基金的分层结构各不相：共同的特点就是优先级优先获取稳定收益，不同之处在于优先级稳定收益是通过次级的收益来进行保障还是次级的本金收益共同来保障，优先级是否参与剩余收益的分配以及分配比例高低等方面。正是因为这些方面的不同从而打造出产品收益结构的差异。

　　参考境外转移策略应用情况，我们认为要大力发展这类产品管理人需要完成两个转变：功能角色转变和盈利模式的转变。功能角色转变就是要求管理人从单纯的管理人向交易对手或者做市商转变，从管理人向投资方或者融资方转变。通过功能角色转变自然的盈利模式就发生变化了，管理人不仅仅通过收取管理费来盈利，还能通过参与剩余收益分配来获利，或者通过向市场提供流动性来获利。根据目前的市场制度和法律环境来看，券商保险信托银行在这方面有优势。他们的自由资金投入可以促使功能角色发生转变，另外他们产品发行成本低廉，更加灵活可以滚动发行。而基金产品发行机会成本较高，基金也是依靠管理资产规模来盈利，因此产品存续期不能过短。我们认为未来使用转移策略的融资型产品发行中银行和信托具有得天独厚的优势，而使用转移策略的投资型产品则是券商和保险的天下。

　　保险策略

　　保险策略，即运用投资组合保险理论对组合下行风险进行保险，它起源于上个世纪80年代时期的美国。1983年WelsFargo、AetnaLife、Casualty等金融机构率先开始推出运用这类策略的产品，其中一类就是保本基金，它属于动荡市场时期的宠儿。投资组合保险是一种风险管理技术，在资产管理中具有广泛用途，其本质思想是通过牺牲部分上档收益来换取下档安全。

　　投资组合保险主要有两种不同的形式：静态投资组合保险和动态投资组合保险。静态投资组合保险首先由Hayne E． Leland和MarkRubinstein提出。它通过在期初购买股票期权或股票期货来进行避险，并一直持有到期末，在持有期内不作调整。比如从衍生品市场上买入与持有股票组合一致的看跌期权，将受益的最低限度锁定在卖出期权的执行价格上。如果股票指数跌至期权的行权价格之下，行使看跌期权来抵消股票组合的损失；如果股票指数位于期权的行权价格之上，则不行权，股票组合的收益抵消期权费用，甚至获得股票上涨的收益。动态投资组合保险在操作上大致可以分为两类：一类以Black & Scholes （1973）提出的期权定价模式作为基础的OBPI策略（Option-Based Portfolio Insurance）和SPO策略（SyntheticPut Option，复制性卖权策略）；另一种是根据投资者自身的风险偏好和承担能力，设定一些简单的参数所形成的投资组合保险策略，比如固定比例投资组合保险策略（Constant Proportion Portfolio Insurance，简称CPPI）、时间不变性投资组合保险策略（Time-Invariant Portfolio Protection，简称TIPP）等。

　　目前针对保险策略的研究和运用主要有两个方向：一是不同保险策略的保本效果分析以及新的保险策略深度开发，比如资产调整更加灵活动态、投资参数不断路径相依等。二是风险资产类别更加多元化，从传统的股票资产等向策略指数、大宗商品、信用风险、外汇资产等风险资产不断延伸。比如花旗集团和荷兰银行在香港地区发行过不少运用保险策略投资价值动量指数、基础设施建设指数、信用债券的产品。2003年11月荷兰银行（ABN AMRO）第一个对市场推出具有信用CPPI结构的MTN债券：Dynamic Participation Note（DPN），2004年4月，荷兰银行（ABN AMRO）开发出以欧洲信用指数为交易工具的CPPI产品，2005年上半年各种利率衍生工具被引入CPPI结构。

　　在实际的运作过程中，这一类策略除了通过保本策略来控制下行风险外，还需要投资者积极的运用自身择时（Timing）能力来增加收益。投资者通过正确的预测股权溢价提供一个正的收益。如果预测为错，则收益为负，但是因为投资的头寸是遵循保险策略的，因此这个负收益带来的亏损是在投资者可承受的范围内的。需要这么做的原因是保险策略在达到控制风险的目的同时，是放弃了潜在收益的。

　　对国内市场已经发行的几只运用保险策略的保本基金持有股票资产仓位和风险乘数进行分析可以发现，他们持有的股票资产和风险乘数都是路径相依、动态调整的。管理人并不是机械的按照CPPI策略进行调整，而是包含了管理人对市场判断和预测。因此我们认为保险策略不仅仅考验保险策略，更重要的是发挥管理人的择时能力。对冲基金领域的管理期货等Tactical交易类型的策略可以算是保险策略的延伸，他们更能将管理人的择时能力充分发挥到极致。这一类策略和传统方向性策略最大的区别就在于其投资的资产多数以期货、期权等费率更加低廉的衍生品为主，无风险资产和风险资产之间头寸调整更加频繁，风险资产头寸调整可能会遵循某些保险策略或者风险防范措施。

　　国内早期发行的九只保本型基金（已到期转型三只）主要以CPPI策略为主，各基金的区别主要是CPPI策略中的参数以及所投资的风险资产和无风险资产类别不同。随着股指期货的推出，基金在CPPI策略中风险资产类别有多了一类——股指期货，而且它所具有的交易成本低、占有资金少、流动性高、透明度强等诸多优于传统股票资产的特质使得它在保本基金中更受青睐，无论是用它来复制期权还是进行组合动态调整都有较大优势。同时，监管层对于保本基金运用股指期货进行单独监管，并未和其他类型基金一样设定多空10%/20%的限制，这其实是鼓励在保本基金中运用股指期货。

　　表1：已经发行运用保险策略的基金概况

　　资料来源：基金公告

　　股指期货、期权的推出，国内保本基金或者保本策略的设计能够更加灵活，同时QFII、QDII等产品也可以考虑借鉴全球宏观基金和保险策略相结合的方式进行设计。直接投资于境外指数期货或者ETF，然后通过保险策略来控制风险，达到既能分享境外市场又能控制风险的目的。在专户领域，完全可以设计运用保险策略和股指期货日内交易的产品。通过保险策略控制投资于风险资产的最高头寸，积极运用自身择时能力来决定是否投资于风险资产，可以让具备择时能力的管理人专长得到更加充分的发挥。这也是对冲基金中方向性基金能够得到青睐的原因吧。

　　对冲策略

　　对冲策略是最常见的获得准绝对收益的策略，通过构建多空头寸来进行系统性风险的规避。最典型的就是Alpha策略，通过构建相对价值策略来超越指数，然后通过指数期货或期权等其他衍生品的空头来对冲系统性风险。除了Alpha策略外，中性策略也是比较典型的对冲策略，通过构造股票多空组合来减少对某种风险因子的暴露，比如市场中性、货币中性等分别对冲了市场风险、汇率风险等系统性风险。中性策略可以分为两类，基于基本面的和基于统计套利，配对交易就是基于统计套利的一种类型。第三类对冲策略是事件驱动型策略，通过寻找可能进行重组、收购、兼并、破产清算或者其他事件的公司买入股价受事件正面影响的公司，卖出股价受事件负面影响的公司。第四种对冲策略是套利策略，寻找市场错误定价的机会，建立相反方向的头寸来获取收益。和保险策略相比，对冲策略更加重视管理人的选股能力（Stock Selection）。

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责任编辑：陶然