我把基于市场一致预期和市场情绪进行的逆向投资策略理解为一种积极参与市场的游戏，通过对仓位和品种的配置不断积小胜而至大胜，不断累积ALPHA。”
战略上顺势而为，战术上逆向投资
回顾2018年，发生诸多大事件，并最终导致这10年仅次于2008年级别的大熊市，而与2008年不同的是，这一次不是在全球金融危机背景下断崖式的下降，而是温水煮青蛙，在一个个相对独立事件的催化下，类似高原湖泊通过瀑布下坠的方式一步步下台阶，而很多独立事件事后来看都属于对当期市场一致预期的打破，并叠加市场情绪的放大。
因此分析当下，回顾历史，研究市场一致预期和市场情绪对市场的影响，久利之事勿为，众争之地勿往，从多维度努力把握市场一致预期，并利用市场情绪做好逆向投资策略，是控制回撤，并实现长期复合稳健增长的重要模式。
投资策略本身并没有高低好坏之分，更重要的是与投资者自身的风险偏好、性格特征和能力圈相匹配，就我而言，对风险的厌恶、对太热闹事情本身的回避、先天的怀疑精神以及对多维度资讯的兴趣，可能更适合做逆向投资。逆向投资从时间维度看有长短之分，我更多把逆向投资定位为相对短时间维度内，因此是战术层面的策略，从战略层面看更多是顺势而为，因为大势所趋，方向选择永远比埋头拉车更重要，本文想重点探讨的是在这个背景下的逆向投资策略。
逆向投资与价值投资并不冲突
我所理解的逆向投资策略与价值投资在本质上并不冲突，价值投资更强调投资标的的价值安全边际，在价格没有显著超出价值之前突出长期持有。短周期内的逆向投资从指导思想上是基于有价值基础的优质个股的投资，并非简单基于价格走势的逆向投资，而是结合公司估值、基本面变化、行业信息、政策动态、市场预期、交易动态多维度进行的长线短做。也就是说没有长期投资价值的个股拿来做逆向投资，对我来说心里没有底，因为这需要太好的交易感觉和自我纠错能力，因此不是我之所长。
总结而言，逆向投资基于基本面选股，没有趋势的价值不能重仓，没有价值的趋势不要参与，基于价格的波动做反向交易，是一定程度的短期投机，也可以把其看作是一场游戏，追求的是游戏的胜率而非100%精准，在某种意义上像是关注基本面的人脑版量化增强策略，但不是高频的，是相对中低频的。
A股市场已经成为除美国市场之外流动性最好的市场，交易是需要有对手的，交易者交换的是预期，对预期的不同导致了不同的交易方向。从这个角度讲，是投机的力量给了市场流动性，如果所有人都像巴菲特一样长期持有，以年为单位交易的话，交易所也就不需要存在了。在个体交易者预期之上是市场一致预期，这个预期可以完美解释市场之前的运动状态，一致预期包含了对宏观景气度、行业关注度、行业整体估值水平、个股估值水平以及未来盈利趋势的看法等，基于惯性市场短期会按照一致预期来运行，同时基于情绪的原因多数的市场参与者会按照一致预期进行交易，又会加深市场的一致预期方向，形成正反馈，直到突发事件发生，改变一致预期，形成负向循环。
阳光之下没有新鲜事
从证券市场的历史来看，周而复始，市场的运动如同钟摆永远在过左或者过右的状态，似乎从来没有摆脱过这种循环，就像华尔街的谚语所说：阳光之下没有新鲜事，这是由于投资者的认知缺陷和人性的弱点决定的。
从认知的角度看，基于个体认知的有限性，很难认知事实的真相和全部事实，更很难评估这些事实对股价的短期影响，而长期由于有太多的变量和不确定性，使得所有精细的模型只能是看起来很美，也才会使得市场的一致预期在很多的时候都会错。
翻看每年各大证券研究所在年底对来年市场所做的预测，包括点位的判断和10大金股的选择，最终绝大多数都是错的。当然就个体而言没有形成一致预期更容易错，即使形成一致预期，从长期看可能也是错的，但短期会对，这是短期趋势的力量。在2017年年底时，绝大多数的卖方研究所一致看多今年市场，在一致预期下，市场快速从3300点上涨到接近3600点，随后用两周的时间就跌回到3060点。
不光经济如此，政治同样，这两年美国特朗普的当选，和台湾高雄韩国瑜的当选都能说明这个问题，民调反应的市场一致预期都出了方向性的大偏差。今年市场最大的调整压力同样来自于两个市场一致预期的偏差，一是5月份对中美贸易战的集体乐观误判，二是对去杠杆力度的悲观预期不足。
作为股票市场，短期走势很多时候回头来看都会领先于市场一致预期，无论是市场一致预期形成初期所带来的正向效应，或者一致预期修正所带来的负向调整，都是这么有效，无论是上涨或者是下跌，事后都能找到合理的理由。可以说市场的价格变化隐含众多个体投资者所不知道的信息，从短期的角度，我们尤其需要重视这个信号，选美理论的市场逻辑也建立于此，股票价格终究是由投资者群体的预期变化决定的，投资者个体的看法即便是国家队也很难在短期发挥作用。
因此需要尊重市场，努力倾听市场的声音，尽量理解市场的一致预期，这决定了短期内趋势性的上涨或者下跌的力量，同时更需要关注在短周期内的转折点。在大牛市周期，市场一致预期的衰竭周期会很长，会与趋势的力量反复循环自我强化直到崩溃。但从大方向判断是震荡市时，所谓一而再、再而三、三而竭，在微信时代信息快速传播，股票市场对于一致预期的反应往往是迅速的，短则一周到两周，长则一个月，变化即会发生，趋势即会逆转。
交易层面要跟踪变化
逆向投资策略在交易层面最重要的是跟踪变化，包括基本面、资金面、情绪面以及股价本身的变化，并对变化做出反应，因为预测的时候总会发现有太多超出预期的因素，有很多我们不知道的重要事情，其中包含未知的风险，这些因素最终都会体现在股价中。因此我们说市场是最聪明的，投资者群体对上涨或者下跌所做出的解释其实对于未来的投资指导意义很小，当多数投资者按照一致预期买入时，市场不知不觉就见顶了，乐观的因子自然体现，当多数投资者按照一致预期卖出时，市场不知不觉就见底了，悲观的因子也自然体现，这个时候市场可能因为某个偶然因素说变就变了，所有的一致预期就会走向反面。
就逆向投资而言，更有操作价值的一致预期往往并非某个股的一致预期，而是其所在整个行业的景气度预期、盈利前景和估值水平预期，至于个体因为属于行业中的一片雪花，其个股盈利的一致预期变动方向与整个行业也基本一致，如今年三季度茅台业绩的低于预期一样，即使是行业龙头，也难以摆脱行业大周期的影响。就当时时点而言，市场对于三季度宏观经济下滑已经有预期，但就食品饮料行业的预期仍然在高位，股价也在高位，说一句事后诸葛亮的话，当时配置食品饮料的短期风险收益比是不高的。
了解市场情绪尤为重要
如何获取市场当下的一致预期?可以通过大样本交流走访的方式获知，多做草根调研，需要努力去与市场的各种交易者交流沟通并了解他们的想法，多听电话会议获取行业和具体公司的观点，比较高效的一个渠道是卖方机构，由于其交流广泛，接触各类信息源，是一个重要的信息渠道。在这个维度上，不要预设太强烈的观点，保持空杯心态，以努力倾听市场声音为主。
在已经获取的数据基础上，下一步要做的工作是从时间和空间的维度进行比较。当然不同行业的比较指标是不一样的，简单来讲，时间维度是与历史均值的盈利增长和估值水平进行比较，并与行业的历史发展阶段进行对照，空间维度是与行业发展空间、行业盈利能力的持续性以及国际同行的常态水平进行对照。逆向投资的一个重要理论基础是均值回归，尊重投资常识必然会发挥作用。但就短期而言，逆向投资更重要需要分析的是市场情绪。
市场情绪的两大基本表现形态是恐惧和贪婪，国际金融史基本就是一部由恐惧和贪婪串起来的编年史，大大小小程度不等。极度恐惧和极度贪婪的迹象是非常清晰的，但其实在当时都很难逃脱，比如在2007年10月和2015年6月，又有多少人甘愿退出，在2005年6月和2008年10月又有多少人敢于入场。
股市中的情绪是一种特别容易传染和蔓延的东西，无论乐观或悲观，背后的根源是人性的恐惧和贪婪，而对恐惧的担忧程度更甚，因为这是人自进化以来基于自我保护需要而建立起来的一种强大的心理特征，克服恐惧是一件知易行难的事情。所以A股长期的牛短熊长在一定程度上也是受这个心理影响，乐观的时候只争朝夕，悲观的时候漫长寻底。
1987年10月19号的黑色星期一，道琼斯指数一天之内重挫了508.32点，跌幅达22.6%，被称为华尔街历史上最坏的日子，许多经验丰富的投资者在事后接受采访时坦言，他们在创纪录的单日跌幅的底部抛售了股票，但其实他们当时很清楚，从历史来看那将是错误的策略，但自己财富蒸发所带来的现实痛苦，导致他们想要通过脱离股市来寻求心理上的安慰。结果是所以千计的投资者精神崩溃，但市场本身只用了几个月的时间就再次创出了新高。
从去年而言，经历了1月份金融地产、钢铁煤炭的暴涨，2月份金融地产、钢铁煤炭的暴跌，3月份暴跌后的修复，5/6月份环保、航空、新能源的暴跌，7月份在政策放松预期下的反弹，10月份全市场超预期的下跌，到11月份至今的修复。
在诸次下跌中，有部分是黑天鹅难以事先防范，也有部分是市场预期太一致而可以做逆向投资的。巴菲特那句著名的格言：当别人贪婪时我要恐惧，当别人恐惧时我要贪婪，这被世界金融史反复证明是那么有效，有人质疑说什么时候是贪婪和恐惧没有办法量度，事实上尊重常识，保持敬畏之心就相对更容易做到。
比如2017年大白马抱团取暖，估值和盈利双升推动股价大幅上涨，并在2018年继续推升，按照树不能涨到天上去的基本原理，至少在高位不能再继续加仓，而要适当减仓做更多风险防范的工作，最后是如大华股份、老板电器跌去三分之二，海康威视、三安光电等跌去二分之一，格力、美的等跌去40%;
又比如医药股在5月份创出集体新高，所有基金超配，所有医药研究员在乐观计算创新药管线价值，连边边角角的医药股也开始讲创新药故事的时候，仿佛最大的买单方医保局口袋里有着无限买药的银子，又仿佛创新是指日可待的事情，殊不知以10年为周期，创新的失败率还远高于成功率，最终是医药股整个行业指数在6个月内跌去了40%，在12月6号带量采购招标之前，医药股还走势良好，市场似乎预期带量采购政策将平稳落地，不幸的是降幅再次超出所有人预期;
又比如在市场经历大半年的震荡，对于宏观经济、三季度业绩以及市场走势都不乐观的情况下，投资者对于消费股本身的业绩预期和股价走势依然持乐观态度，并最终在茅台三季报低于预期的带动下，消费股整体大幅杀跌。
另有诸多其他板块，无一例外是预期很高，又在趋势上予以强化。对于逆向投资而言，我体会很重要的一点是要避免高位踩地雷，投资业绩的平稳在高空坠落的个股面前将荡然无存，一旦掉到坑里，再爬出来要费几倍力气，宁可错过不能买错，太热门的姑娘就不要去追了，无论有多少理论来解释她的倾国倾城。
另外一个维度，在前述几次大跌中，如2月初、7月初、10月中，当时的市场情绪基本上都是觉得中国要崩盘了，如同2005年6月觉得中国股市1000点要推倒重来一样，市场的情绪在冰点，市场的预期是直线向下的。然中国有句古话：山穷水尽疑无路，柳暗花明又一村，熟悉中国文化的日本人利用这个境界写出了汽车史上或许是最成功的广告语：车到山前必有路，有路就有丰田车。很多的投资人不相信更高维度的常识，忽视政府的能力和可以调控的资源，沉浸在自媒体或小朋友圈的情绪发泄中，越到底部却越没有信心，这确实也是人性的弱点。
常识告诉我们上有顶，其实对应的也是下有底，从中长期的维度看，风险一定是涨出来的，安全边际是跌出来的，在越是市场预期差、股价底部的时候越是需要有逆向投资的思维，这个时候输的是时间和短期的煎熬，换来的是空间。
总结而言，震荡市中，从仓位配置的角度考虑，当市场太低迷的时候需要考虑把仓位加重，当市场明显开始活跃的时候，需要考虑把仓位降低;从品种配置的角度考虑，如果我们把投资标的的几个重要参考指标划一个象限的话，当业绩预期高位、估值高位、行业景气度高位、股价高位四个要素同时出现在一个象限的时候，就一定要高度小心，以卖出为上策，而当业绩预期低位、估值低位、行业景气度低位、股价低位四个要素同时出现在一个象限时，就需要高度重视考虑介入。
三年一倍还是十年十倍?
我把基于市场一致预期和市场情绪进行的逆向投资策略理解为一种积极参与市场的游戏，本质上希望不断提高胜率，通过对仓位和品种的配置不断积小胜而至大胜，不断累积ALPHA。就像真正的游戏高手一样，很难说清楚自己的清晰战略，更多是在反复锤炼中锻炼出来的直觉。当然当遇到震荡市向单边趋势转变的时候，逆向投资策略难免会损失部分效率，会逊于以持仓不动为主的策略。但万事有利有弊，即使在单边市，逆向投资策略的机会依然存在。
从哲学角度出发考虑，最简单、最轻松、最有效的投资路径是买入14年前的腾讯或者17年前的茅台，持有并快乐着。然而我考察了一下在公开渠道反复宣扬最看好这两个公司的若干位投资大咖，其产品净值和腾讯茅台的上涨幅度相比实在是低太多了，可以真正持有并快乐着远没有那么容易做到。当然这对于眼光和穿透力的要求或许是太苛刻了，因为即使是马化腾自己20年前也差点把腾讯给卖了。
因此对我而言，并不希望持有一个10年10倍的股票，这实在有点难，对运气的要求也有点高，而且我很担心买到1997年的长虹。更理性的选择是每三年一倍，年化24%，似乎相对容易些，如此也差不多10年10倍。要满足这个要求，逆向投资策略貌似可以担当大任。
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