天和投资：医药科技与科创齐飞

导读要点：

科创板顶层设计高度前所未有，且推动进度超预期。本次科创板设立对医药行业意义重大，不仅加快医药产业升级，而且对创新药产业链、创新药标的估值可能形成较大影响，相关上市标的股权价值可能重估和A股创新相关标的估值可能提升。

科创板在规则导向上重研发轻盈利，引导市场赋值在研管线，可能将推动A股现存医药企业“医药科技”价值重估。我们仅提供研发投入、无重大不确定性风险、研发投入和市值比、近两年一致性评价、临床批件和注册批件四项指标的对比数据。

随着医药行业创新升级，行业转型创新过程的“卖水人”CRO/CMO企业也将受益，值得关注。

1、事件回顾

自2018 年11月最高领导人在首届进口博览会开幕式上表示将在上交所设立科创板并试点注册制以来，科创板受到高层极大关注，监管层多次发文推进科创板的加速落地，两会的政府工作报告中更明确指出要“改革完善金融支持机制，设立科创板并试点注册制”。高层频繁发声体现了国家对科创板的高度重视以及对科创板成功推出的坚定信念。多方支持下科创板加速推进，自首次提出科创板到科创板上市制度正式落地仅用时 4 个月，制度进程极其高效。

图表 1 高层对科创板的推动

资料来源：政府官网、天和投资整理

2、科创板重点提及生物医药

(1)生物医药符合科创板支持方向

3月3日，上交所发布《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》，重点提及科创板企业发展三大方向：

1)符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业;

2)属于新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的科技创新企业;

3)互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合的科技创新企业。

文件提及生物医药领域主要包括生物制品、高端化学药、高端医疗设备与器械及相关技术服务等。生物医药行业符合科创板定位，有望成为未来科创板的重要组成部分。

(2)允许未盈利的生物医药企业上市

3月2日，上交所发布《上海证券交易所科创板股票上市规则》等6项规则，科创板共设立 5套上市标准，并在相关标准中明确指出：1)对公司研发投入作重点要求，要求公司最近三年研发投入合计占总营业收入的比例不低于15%，其它市值和财务指标要求相对宽松;2)对医药企业重点提及，要求医药企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件，但对盈利水平未作要求。这两项标准将对具有高研发支出的生物医药公司上市提供较大便利，尤其是以创新为主的生物医药企业有望迎来新的发展机遇。

自2015年以来，我国医药监管政策迎来全方位的重构，激发了国内创新药研发的巨大热情。科创板是近年来鼓励创新的系列新政的一部分。此前，国内尚未盈利的创新型生物科技公司只能依靠 VC/PE、港美股上市融资。我们认为，科创板对于医药公司的支持也将推动本土初创公司的研发成果加速转化，未来也将有大量的创新药品、创新器械、生物疗法受益于此而加速诞生。

图表 2 医药板块符合科创板定位，上市标准对生物医药行业重点提及

资料来源：上交所官网、天和投资整理

(3)允许规模以上企业分拆独立业务上市

达到一定规模的上市公司，可以依据法律法规、中国证监会和交易所有关规定，分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市。科创公司募集资金应当用于主营业务，重点投向科技创新领域。这在一定程度上有利于医药研发，鼓励大企业投入研发创新，既发挥了规模以上企业在产业界的优势与远见，灵活使用资金开展前期投入，在子公司达到一定规模后，又能充分发挥二级市场的融资作用，帮助科创子公司更快成长，最终增强母公司实力。

3、第一个科创板申报项目有望来自于医药行业

3月8日，复旦张江(1349.HK)公告拟在中国向有关监管部门申请科创板上市，发行不超过1.2亿股A股，拟筹集6.5亿元人民币。在医药领域，复旦张江是国内首家正式申请拟在科创板上市的医药公司，医药“科创”时代正式开启。上交所理事长黄红元此前表示，科创板没有首批名单，交易所做了很多摸底了解工作，科创板企业上市数量适当，从准备来看也是有快有慢，不会出现大批量的集中申报，生物医药等领域占比大。

4、科创板对医药板块的影响

1)医药行业估值体系重塑加速，从聚焦业绩到在研管线

目前A股约定俗成的估值体系过度关注业绩，使得大批优质的“小而美”创新药企掣肘于当下的融资体系。长期以来，国内市场对医药行业主要是依据PE以及短期业绩的确定性来判断估值，通常给予的基线是PEG，即PEG=PE/(Growth*100)。这主要是因为我国医药行业初期以仿制药企业居多，品种重复率高，自上而下看整个行业总体稳定增长，医药行业被看做成长性制造业公司给与估值。

然而，中国的医药创新发展迅猛，生物医药科研院所及园区、生物医药人才、生物医药VC/PE均已经具备数十年的积淀，在多个病种特别是癌症领域的生物医药技术已经具备国际弯道超车的可能性。伴随整个创新药领域步入行业拐点，医药企业估值体系有望从PEG估值走向“PEG+在研管线折现估值”。

新药研发型企业的每一个在研品种的估值都应基于产品本身未来预计现金流的折现，影响药品估值的核心变量主要包括上市成功率、上市时间、专利期到期时间以及各期现金流。创新药企业的估值应当就企业所有相关研发管线的产品纵深、本身的研发体系化能力、临床资源的整合能力、市场化商业化能力进行综合的权衡。

图表 3 新药估值主要考虑因素

资料来源：天风证券、天和投资

2)“小而美”企业赢上市机会

科创板的出台无疑将重点支持生物医药高科技企业，对企业盈利不限要求，引领资本聚焦内在研发和创新能力，增添了市场对于优质中、小型科技创新企业的包容性。企业通过优质药品 II 期临床数据及其亮眼的临床表现优先上市，取得更大范围内资金支持。

小型药企在药物发现和临床前阶段优势逐步显现，德勤预计2022年超过3/4的新药由小型药企推出。考虑到研发成本的上升和相对较小的资金体量，资本的参与成为必然。根据Business Insights的统计预测，近年来中小型创新生物医药企业在研发支出复合增长率远高于大型制药企业。据统计2014-2018年五年的研发投入复合增速中，小型药企达到9.2%，中型药企为6.8%，高于大型药企的3.0%。同时在FDA所批准新药所属公司性质中也平均一半左右来自于中小型企业。

3)A股现存医药企业资产价值完善升级

科创板于医药行业，在规则导向上重研发轻盈利，在定价机制上重长远轻当期，引导市场赋值在研管线，推动A股医药企业“医药科技”价值重估。不论是系列促进创新的政策出台，如优先审评审批、仿制药一致性评价、上市许可持有人制度，还是在资本市场推出以市场开放为准测的科创板块，都是为了规范我国医药医疗标准，提高我国医药医疗的品质，创新促发展是根本走向，医药行业创新发展是必然。

科创板如火如荼，A股市场注重研发创新公司，在研管线价值重估，估值有望提升，同时我们认为，在科创板政策的刺激下，相关研发能力强、具备分拆上科创板条件的上市公司有望获得市场聚焦。

5、医药板块投资思路

科创板的到来增添了市场对于优质中、小型科技创新企业的包容性，也再次引领资本聚焦于研发创新。而生物医药作为科创板的重点面向行业之一，可以预见，未来将有一批具有科技创新属性的生物医药企业获得流动性更佳、成本更低、更易触达的融资环境。未来，随着众多生物医药领域的创新领导者陆续登上科创板，整体医药行业均有望引来新一轮投资热。建议关注两类企业：

1) 拥有优质科创子公司，可能具备资产重估价值的企业

医药创新之路道阻且长，药企研发必然长周期、高投入，积跬步至千里完成创新转型。我们考察A股医药企业5年以来(2014-2018H1)研发投入情况，取研发投入名列前茅企业。

图表 4 近5年研发总投入排名靠前企业

数据来源：WIND，公司公告，天和投资整理

同时，我们也梳理了研发排名靠前企业近两年获批一致性评价、临床批件和注册批件总数，发现研发投入大的企业，其获批数量也越多，产出成果也越多。相关指标靠前的部分企业如恒瑞医药、复星医药、科伦药业，2018年获批总数有加速趋势。

图表5 研发投入前十企业一致性评价、临床批件、注册批件获批总数情况

数据来源：WIND、公司公告、天和投资整理。2017年和2018年总获批数包括国内国外一致性评价获批、临床批件、注册批件总数，包括制剂和原料药。按产品规格统计。

进一步考察前三甲恒瑞医药、复星医药、科伦药业(海正药业财务暴雷、高层不稳暂不关注)医药公司研发投入与其相应市场表现，以研发支出总额与其市值之比衡量。可以看到恒瑞医药，国内医药创新老大哥当仁不让，注重研发投入，多年积累迎来业绩高回报周期，市场认可，赋值相对充分。如果这个指标有道理的话，复星医药、科伦药业相对更具备创新赋值潜力。

另外，科创板允许已上市企业分拆独立子公司上市，因此拥有科创板子公司的上市企业将被重新估值。我们挑选研发费用前五名、无重大不确定性风险、研发投入和市值比三项指标的前三名复星医药、科伦药业、健康元进行对比分析。

复星医药：旗下子公司复宏汉霖是国内领先的单抗药物研发和产业化的企业，国内首个生物类似药利妥昔单抗已获批上市，同时其在研产品丰富且进度靠前。目前在研的生物类似药有5个，其中4个已经进入三期临床，创新型单抗有4个，其中2个已获批临床。同时，复宏汉霖的+HLX04 联合治疗方案是国内首个获得IND申请受理的国产单抗联合治疗方案。

图表 6 复宏汉霖在研产品

数据来源：WIND，天和投资整理

科伦药业：旗下子公司四川科伦博泰生物是创新药研发企业，在研产品多个，7个产品已获批或进入临床，其中生物药有4个，小分子药物有3个，KL-A167注射液已进入Ⅱ期临床。KL-A167注射液作用于肿瘤免疫治疗的颠覆性靶点PD-L1，具有自主知识产权，主要通过与肿瘤细胞表面的PD-L1结合，解除肿瘤细胞免疫功能的抑制，激活免疫功能，从而杀伤肿瘤细胞。此前仅有君实生物和信达生物的PD-1产品上市，尚无国产PD-L1产品上市。

图表 7 四川科伦博泰生物在研产品

数据来源：WIND、公司公告、米内网、天和投资

健康元：直接及间接持有丽珠单抗 71.85%股权，丽珠单抗有多个品种进入了临床阶段，其中重组人源化抗TNF-α抗体进展最快，申报生产的注册申请已获受理;注射用重组人绒促性素(rhCG)处于Ⅱ期临床;CD20单抗、HER2单抗、PD1单抗和RANKL单抗处于Ⅰ期临床;还有多个产品处于临床前或申报临床阶段。

图表 8 丽珠单抗在研产品

数据来源：WIND，天和投资整理

科创板第五套上市标准表明，市值在40亿元以上，取得至少一项一类新药二期临床试验批件的药企符合科创板上市。复星医药的复宏汉霖、科伦药业的博泰生物、健康元的丽珠单抗都具备潜在上科创板的企业，从“研发投入/市值”指标看，参照行业龙头恒瑞医药可能还有很大的市值增长空间。

2)行业转型创新过程中受益的“卖水人”CRO/CMO企业。由于新药研发的壁垒与不确定性，研发外包成为诸多企业控制研发成本、提升成功几率的重要策略。据南方所数据显示，我国CRO行业2017年规模约559亿元，同比增长超20%，其中下游客户约有10%是依靠融资投研发的生物医药科技公司。科创板将促进生物医药科技公司融资，都将利好CRO/CMO公司，尤其是专注于创新药研发服务的头部CRO/CMO公司。

图表 9国内主要CRO、CMO上市企业

数据来源：WIND，天和投资整理

小结：

我们认为，适当的资产溢价是引导社会资源合理配置的重要驱动力，未来上交所科创板的推出，允许非盈利的创新资产上市(包括没有收入的临床I期以上新药资产)，在规则导向上重研发轻盈利，预计创新型医药资产将成为科创板重要组成，可能有望推动A股医药科技板块价值发现。