正收益和投资机会类型的思考——睿道2018年致投资者及朋友们

正收益和投资机会类型的思考——睿道2018年致投资者及朋友们

因戒生定，因定生慧，严格持戒即是定也，定则照见一切，智慧渐生。——《楞严经》

在投资领域，是“戒生定，定生慧”，还是“慧生定，定生戒”呢?我不知道。但后者也可以解释为：因为彻悟到了投资的核心，坚定正确的投资道路，有所为有所不为。

上次有客户反映我的写的文章看不懂，可我也发觉，他们看不懂并不影响他们对我的信任!那我暂时没有必要改变行文风格，在内容上尽量照顾有投资能力的读者朋友，共同交流学习。投资的道路上我们需要进化成长，甚至一定程度上否定以前的自己。

另外，有朋友建议我，把文章写短点有益于增加粉丝，因为很多人没有耐心、没有能力读那么长的文章。可我的主要目的还是要把复杂的问题说清楚，写给自己写给需要的人，这才是重点。

一、2018年投资简单情况

2018年最终投资收益是正的个位数，好像在私募排排网6200多个产品中大概排名200名以内(2018年初同类产品好像是7500个左右，不知是停止公布业绩还是清盘了)。2018年以来，随着我国经济增速下滑、地产调控、去杠杆降风险、中美贸易战等，叠加美国加息股市高位调整等多方面因素，A股、H股市场情绪从年初的相对乐观转向极度悲观，沪指全年下跌24.59%，仅次于2008年为历史第二大跌幅;深证成指全年下跌34.42%，创历史第三大跌幅;创业板指全年下跌28.65%，创历史第二大跌幅。

投资是个长期的、持续的过程，一年的时间太短，没有什么对错能在一年内充分的展示，所以这也不能称为投资总结，也就算个投资回顾。我大概讲讲我们的做法，一年来，我们基本是股票多头高仓位运行，能有点正收益，除了运气的成分，还受益于一点我们的投资策略。

(1)坚持“长期逻辑”和“短期逻辑”的双重要求

长逻辑我们要求的更具体，得是公司竞争优势在未来的体现，要体现到财务指标上。比如3-5年后公司毛利率、净利率的维持或提升、公司ROE的恢复或者提升等，这才是对公司价值有确实影响的、比较有确定性的长逻辑。短逻辑我们要求，静态估值较低、不存在短期业绩大幅下滑的可能，努力避免自己的重仓持有的公司被大幅杀逻辑、杀估值。2018年，我们避开了公司业绩受地产调控、去杠杆降、贸易战等影响的行业，虽然我们偏重消费领域，但大家电、家具、厨电等领域没有投资，策略是选择等等看，等更好的估值和时机。

(2)考虑公司的业绩有效成长，但不给其成长以估值

尽量选择未来3年竞争优势能体现在业绩增长的细分龙头企业，这种业绩增长来自行业高速增长中的优势公司、或者行业增速放缓后快速增长的有竞争优势的龙头公司。整体经济增速下滑，并不是所有的行业都难过，我们发现仍有细分行业仍将快速增长;一些整体日子难过的行业，也并不是所有的公司都难过，行业集中度提升、龙头公司的市场份额增加，其盈利能力也可以进一步体现。

(3)坚持安全边际，尽量在市场杀逻辑、杀估值的时候，不要被杀到

投资的核心是安全边际，坚守安全边际，就算你预测错了，也可以不亏钱至少亏钱;不考虑安全边际，可能你对公司的发展和业绩预测都对了，结果还是亏钱，但预测错了结果没有达到高预期，就会很悲惨。年底最后这一波仿制药医药股的暴跌，投资逻辑出了很大的问题，但市场不仅仅是杀的逻辑，很多个股因为静态的估值太高，叠加了杀估值。

(4)短期涨幅很大的公司，减持部分仓位

2018年，抓住了几只截止到年底还有些涨幅的公司，年度内对一些短期涨幅较大的公司，在高位做了1/3、1/2部分的减仓，更换成认为更有性价比的公司。

2018年还是犯了不少错误，主要包括：

(1)对行业和公司的误判，比如对人造板这个行业的误判，这个行业虽然有巨大的市场空间，但因为门槛很低、资产重扩张成本大、投入产出比低等原因，行业集中度提升不太容易，上市公司也没有表现出远超行业的增速。比如对某鸭副产品公司的误判，公司已有高毛利率高净利率、高ROE，但也并不能证明未来仍是如此，我们得证明它未来继续有，没有就是无。商业逻辑比完美的财务指标重要，我们得确认商业逻辑可持续，或者存在的问题。对于我犯的错误，有幸我们认错的较快，对建立的仓位及时卖出了结，并没有产生太大的损失。

(2)一些观察仓等小仓位，比如1%，2%等，买入时对公司的品质、价格要求的不够高，出现股价跌幅20%以上，自己并不想加仓的情况，如果股价大幅下跌后，你反而不想继续买了，那往往是买入的逻辑和估值就可能是错的;若买的要求不够高，后期往往是股价跌了反而会选择卖出，就会亏钱。

一些具体内容可参见2018年写的逻辑长文，《弱市环境下的绝对收益策略》。

本文的重点是以下部分的内容，部分包括了对投资的理解、对投资机会类型选择的持续反思。作为投资者，我们自己到底有什么优势?能让我们在投资这个门槛极低、高度竞争化的行业里生存下去，并让我们在未来20年甚至30年的长时间内，获得令人满意的投资复合收益率记录?很多投资者根本没有考虑过这样的问题，当你考虑这样的问题时，我认为至少属于前20%的人群了，甚至更少的部分。

二、关于投资的价值深度和投资机会类型型的拷问和分析

两个反思：

巴菲特在长期的职业生涯内，获得20%以上的年化复合收益率，在他早期的合伙企业期间甚至20年内收益率比20%要高很多。我们凭什么长期能达到或者接近他的投资收益率水平?我们是不是必须(1)买的公司质量比他买的好;(2)买的价格比他买的低;(3)买的公司质量更好价格还更低。虽然市场和投资机会有不同，但是不是我们只能在这几个方面去实践?当然，我知道很多人是不认同的，或者认为人家美国市场合适中国市场不合适。或者，无论我们如何努力，更真实的情况是：我们根本达不到他的收益率水平，只能达到50%、60%或者80%?

我个人10多年前接触到投资时，当时已经有不少高举巴菲特价值投资旗帜的名人，出书的、网络上写博客的大V等，我一边读巴菲特、查理.芒格等人的书，一边跟他们学习，在北京、去深圳、去上海。现在却发现，很多人管理的基金产品长期的收益率也比较一般，年化收益率很少超过10%的，甚至只有6%或者更低。似乎我看到了一些人身上的局限性，也看到了自己身上的局限性。当我买入某公司的时候，有时候忘了问自己，这样的品质、现在的估值，巴菲特、查理.芒格等人会愿意买入吗?我认识的学习的对象，也犯了显而易见的错误，忽视或者错误理解了安全边际，买入估值太高的公司、买入显而易见的财务瑕疵甚至疑似财务造假的公司。

注：下文只讨论基于公司基本面分析的投资者，依据技术分析的、量化策略的，不在本文讨论的范围内。

(一)我们如何理解深度价值投资?

巴菲特是深度价值投资者，我们大概研究一下巴菲特，他早期“捡烟蒂”的投资模式，以及后来吸收了费雪的成长股逻辑、查理.芒格的优质公司逻辑，他都是深度价值投资者。就算接受了公司的内在价值最大的部分来自于价值成长，他还是严格要求“买的便宜”，这种便宜是基于历史和现在静态的估值，我们翻一翻巴菲特历史上买入公司，当年公司股价对应的静态PB、PE、PS等，就会知道有多低。安全边际是深度价值投资的本质。

关于基于“捡烟蒂”的深度价值投资(捡烟蒂绝无贬义，那是大智慧)。巴菲特早期捡烟蒂的公司，投资组合的整体估值有多低，我暂时没有统计，应该很低。我们可以参考一下 @管我财 的投资组合，他说他的组合持股的平均PB是0.4倍左右，这是个什么概念?我觉得长期在A股折腾没有接触过港股的投资者，这种整体的低价格可能是难以理解的，这也就难以理解什么是“深度”。

关于优质公司的深度价值投资。我从巴菲特的投资案例中理解，他后来的投资是考虑了公司价值的成长的，但采用保守态度并不给公司价值成长的因素以估值。 考虑成长是因为价值成长是最大的价值变量，是高收益率的来源;不给成长以估值，因为公司资产、现有业务盈利能力、成长等三个部分，成长是最不确定的部分。这也是安全边际的最重要的表现之一，判断错了不亏钱或者少亏钱。

邱国鹭先生说他是深度价值投资者，不是成长型价值投资者，他对估值的要求比较高。他把选股简化为估值、品质、时机三个要素，时机很难掌握，基本会淡化掉，或者通过估值去判断，便宜的时候多买，贵的时候少买，品质只要做好功课并不是太难，但品质有时候还难以判断，估值是相对最好把握的。这里面几个意思：估值是相对好把握的，品质比较难有时也不太难，未来的成长更不确定;我们得先把相对好把握的给把握住了。为什么越是有大智慧越是经验丰富的人，越是不愿意对成长的部分给以估值呢?越是偏激、无法正确评判自己能力的人，越愿意以很高的价格买入所谓的成长股呢?

经常有人发帖说，因为做价值投资亏钱了，把责任归结到价值投资的错。我经常看别人写的投资总结，特别喜欢那些讲自己投资失败的，但发现很少人有把失败的原因归结为“买错了”或者“买贵了”这两个方面，而是其他很多的理由。我觉得，所有的错误基本都是“买错了”、“买贵了”这两个原因。

我们可以把价值投资者分为两类：一类只要基于公司基本面分析而不是基于K线趋势、不是基于量化分析的投资者，全部都是“广义的价值投资者”;在这些投资者中，还有些特别强调考虑安全边际、能力范围、公司竞争优势护城河等，并慎用杠杆的投资者，就算是一些“狭义的价值投资者”。

(二)我们重点要关注哪类投资机会类型?

如果我们要想践行深度价值投资，我们重点应该关注哪些投资机会，有没有几个类型?

我很认同邱国鹭讲的“数月亮，不数星星”、“胜而求其战，而不是战而求其胜”;也很认同价值投资理论中讲的护城河理论，投资有护城河的、产品有提价能力的企业，“无垄断不投资”。这真的都是有大智慧的说法。他们讲到了专注于什么样的投资机会，讲到了“为”和“不为”。

由简单的财务指标(比如毛利率、净利润率、ROE等)，能推导出投资机会类型吗?由简单的护城河分析(比如品牌溢价、低成本、网络效应、转移成本等)，能推导出投资机会类型吗?不能说完全不行，但可能没用。因为过于简单化，就可能有较高的犯错概率。

我们一方面要减少犯错误的概率，需要专注并坚守原则;又不能困在一个行业里不思前进，我们需要适度扩大能力范围，寻找更多的投资机会。那我们只能采用相对有效的方法，谨慎前行，对很多投资机会的把握，要有共性，又要具体问题具体分析。

这里，我们从ROE作为一条线，看能否寻找我们能理解的机会类型，分类的界限是不是完全合理不重要，ROE背后变化的逻辑性才重要，简单看，ROE=净利润率*总周转率*杠杆率，不同的产品属性、商业模式、行业发展阶段、竞争格局、运营管理能力等，又是这三项指标背后的逻辑。

(1)类型一，高ROE的长期维持

公司的优秀并不是显而易见的，你不能证明它未来继续有，就是无。

我特别不认同，作为专业投资者说：不用做深入研究，选择白马股，优秀的公司是显而易见的。我们看看美国长期历史、中国短短30年的资本市场历史，有多少“显而易见”的优秀公司，最后沦落为平庸公司甚至破产退市，最后给投资者带来巨大的损失。就我所经历的10多年内就有许多个当时看似优秀的公司变得不再优秀、利润倒退甚至亏损。今年在我理解的范围内也有显而易见的优秀公司，很可能未来几年公司毛利率、净利率、ROE等都会倒退。竞争格局的变化对公司的财务指标有很大的杀伤力，我非常有体会，经常讨论这样的问题，公司基本面的变化会早于财务指标的变化。

以上这段话，引出“类型一，高ROE的长期维持”。

并不是说，有些公司太优秀，财务指标太完美，未来就一定会下滑，就不选择了。只是我们若选择，必须分析证明这些优秀未来几年可以继续优秀，在逻辑和数据上得有支撑。长期持有不是目的、是结果，是公司的优秀不断证明印证后，没有机会让你选择卖出而导致的结果。有些公司，有相对稳定的产品、相对稳定的竞争格局，公司的竞争优势在财务指标的上的展现在未来3-5年仍能大概率维持。ROE=净利润率*总周转率*杠杆率，这里，我们要求公司的杠杆率要很低，没有有息负债最好。公司高ROE的维持，不能是由于公司100%分红率高分红率维持的，这样公司的净利润没有增长。高ROE的维持需要是因为净利润的有效增长带来的，这内在要求公司的净利润率、周转率等能维持不变或者略有提升，公司运营收入和净利润的同向增长。

可这样的公司，怎么可能出现低估的投资机会呢?可回头看看前几年或者更早的历史，机会却也不少，经常出现。为什么呢?

暂时总结有以下三种情况可能出现投资机会：

一种机会，是熊市中末期，泥沙俱下，优质公司也能出现估值合理甚至非常低估的机会。这个不解释了，合理的价格买优质公司，胜过看似低估的价格买糟糕的公司。

另一种机会，是因为行业或者企业的发展存在行业或者自身节奏，在一两年内利润增速的放缓或者一定幅度的下滑。这导致公司的估值大幅下滑，在静态PB、PE、PS等方面看，都比较低估，可能出现极好的投资机会。这个难度很大，得仔细分辨出来，是暂时的行业或者困境，而不是长期平庸化甚至恶化的情况，这要求对行业、对公司有充分的理解，并对产品属性有较高的洞察力。这种洞察力当然困难，想想贵州茅台2013年是公募基金卖出的最大仓位，短期他们还是很对的，因为他们卖出后股价又下跌了30%，估值到10倍PE以下，我们想想，自己能比这些公募基金的基金经理聪明到哪里去?这段内容如果行文至此，我等于啥都没说，所以不能就此打住。我想说，最大的问题不是判断困难，最大的问题可能是你把处于困境的优质公司删除出股票池再也不认真关注，被负面思维掌控，基于想象而不是基于数据!当行业复苏或者事实证明公司面临的问题已经风淡云轻，我们自己的固有的观点却没有扭转过来。逆向投资把握住这种机会的能力，最关键的是持续保持关注的能力、是保持客观态度的能力。公司改善时，数据会说话，我们不要堵上自己的耳朵。

还有一种挺好的机会，我认为是“市场偏见型机会”带来的低估。公司现有的业务一直在扩张，收入和利润仍在有效快速增长，未来持续保持较高增长的概率非常高。但市场整体对其商业模式、主营产品等存在偏见、或者对未来竞争加剧有不切实际的担心等，使公司的估值过低、跟公司现有的业绩增速不匹配，如果你能对这个行业和企业非常了解，把市场的担心充分考虑进去后，认为仍然低估，就可能是好的投资机会，最后公司业绩的持续增长会证明自己的优秀，公司的估值也会得到一定程度的恢复。这种情况特别适用于香港H股市场，我们喜欢这种偏见型机会，由于这种市场偏见的负向存在、低估值的正向存在两个方面的同时有争议，会有市场各方面不同的声音提供给你进行分析。对有些行业和公司，我们在国内更容易接触和调研，比那些国际投行更接近于正确的理解。

(2)类型二， ROE从低到高的增长阶段

下面一段话的确是冯柳说的，我查了一下是“茅台03”2005年8月10日的一个回帖：“企业增长的最持续来源一定是收入的不断提高，毛利的提高是存在限度的，但如果企业在收入扩张的同时毛利也在大幅提升的话，那这就是一个企业成长中的黄金时间，是大牛股的最佳买入时间，因为这不但说明企业良好的成长性，更说明其强大的竞争优势和无可替代的行业地位，而如果这些正好发生在全行业停滞的情况下就更证明了其巨大的优势和极其健康的未来。对于这种股票发现了就应该大胆买进，它将会是上苍对你正确投资理念的极大嘉赏”。冯柳已经被封神，我不是为了吹捧谁，人家也不认识我， 我只是认为说的很有道理!厉害的人就值得我们学习，有些人对投资的理解、特别是对投资机会类型的取舍，必须进行很好的取舍，往往就决定了多年以后的收益率——因为平庸的投资机会大把，大的投资机会稀缺。

这个类型二，ROE从低到高的增长阶段，往往是企业最好的投资阶段，股价在K线上表现为最大的斜率。一个投资者长期比如20年投资收益率的高低，很大程度上取决于对这类投资的机会的关注程度、把握住这类投资机会次数。我们若连关注都不关注，或者对这投资机会类型的区分都是模糊不清的，怎么能把握住这类的投资机会呢?

这里至少有三种情况，有可能产生极好的投资机会：

第一种，公司的竞争优势，未来在公司的财务指标上的日益突显。比如公司目前的净利润只有5%、ROE只有10%，表现一般，因为市场竞争格局还不太好，竞争相对激烈，但龙头公司的竞争优势已经开始初步展现，比如零售价比竞争对手高一些、毛利率净利润率更高一些、收入增速超过行业整体增速等。在未来几年，市场更加集中竞争格局改善、公司的竞争优势更加明显并体现到收入增长率、毛利率净利率上，比如5年后公司净利润提升到12%，ROE提升到18%，这种从一般到优秀、或者从优秀到卓越的过程，是极佳的投资机会。这种投资机会在历史上挺多的，特别是在大消费领域，大家电、白酒、厨房电器、各类调味品等等，我就不列举了。这种企业的发展阶段，基本伴随着行业竞争格局的改善。对竞争格局的看重，怎么强调都不为过，长期逻辑很大程度上竞争优势公司在竞争格局改善过程中，竞争优势能在财务指标上得以持续的体现。长期关注的我的人，知道我对行业竞争格局变化的强调、警惕和尽量敏感。

第二种，公司的竞争优势保持的同时，公司产品升级、单价提升等。由于公司新产品单价得以大幅提升，并符合社会消费升级的需求，并且这种升级属于微创新，不会出现破坏性创新的竞争对手，龙头公司的竞争优势能维持甚至加固，这就是个很好的商业模式分析模型。比如波轮洗衣机升级到滚筒洗衣机、几十元普通炒锅升级到几百元的高级无烟不粘锅等，公司的收入又一次高速增长，并叠加毛利率、净利率的同时提升，公司未来多年的业绩可以持续快速增长。在静态估值合理的情况下，投资行业内的优势公司，从历史上看获得了很大的回报;比较好的是，有些这样的公司在很长时间内，竞争优势和成长性并不显山露水，长期存在较低的估值供你选择。

第三种，是行业或者公司遇到暂时的困难，公司的净利润率、ROE水平从高位降低后再次恢复的过程。投资只能是这样，你关注它怎么变差的，才有可能洞察到它后来如何变好的，这很公平，这是对持续跟踪或者认真态度的奖励。这种“关注”，可以是持续多年对公司的关注，也可以是历史的追溯和分析，去追问为什么?回溯看历史上曾有山西汾酒、敏华控股、小天鹅、安琪酵母等很多相对优质公司，公司经历过暂时的收入负增长或者毛利率净利率的大幅下滑，原因多种，有行业需求暂时的下滑、有公司新建海外工厂转固带来折旧的增加叠加新厂开工率的不足、有公司的渠道的变化和调整、有公司主动降价增加市场份额等，后来都证明业绩下滑只是暂时的，但当时股价都跌到很低PB、很低PS的位置，后来业绩反转后股价都是巨幅增长。这里关键的仍是竞争格局不能发生恶化、或者糟糕的管理层决策错误等，如果是这些原因，公司的困境反转，不要指望，短期内基本是反转不了，有很多的案例，比如前些年的李宁。如果不是这些根本性的原因，只是暂时困境的公司，公司竞争优势仍在，销售和财务数据的改善，在后期是能跟踪观察到的。重要的仍是，你是否能持续关注的到，而不是一看业绩下滑就弃之如敝履。每念及此，我总说自己聪明的太晚。作为职业投资人，我们可以有财务洁癖，比如财务可能造假、财务不健康的公司统统放弃;但不能有业绩洁癖，就算极优秀的公司，业绩发展也不可能完全是波澜无惊或者一路高歌，出现业绩倒退的年份，也要保持关注。

(3)类型三，对PB-ROE的衡量

信璞的归江先生，我听了他的系列讲座，洋洋大观，其见解深刻，让我甚是受益。我认为，很多号称或者被号称为中国巴菲特的名人，在长期业绩上反而比不过景林、高毅、信璞等关键创始人兼基金经理等人士，是非常有道理的。这些大型私募基金的掌舵人，在视野和胸怀，在对价值投资的理解、对行业的理解、对投资机会的理解等，都可能有更高的水平。在他的讲座中，提到“PB-ROE的衡量”，我只是为了引出投资机会类型三。

我分析的投资机会的第三个类型，就暂称为“对PB-ROE的衡量”。比如公司历史上长期的ROE可以并不太出色，但平均值还是不错，并且未来大概率平均值仍能维持该水平，或者暂时几年的下滑以后还能大概率重回到以前水平。但公司股价长期几年持续下跌，PB、PE达到历史上的极限值低位附近甚至创了新低，出现了极限思维下的少见的低估值。我们若能排除公司破产或者退市的可能性，未来股价将可能“给点阳光就灿烂”。投资赚的是估值修复的钱，如果公司某年业绩增长偶尔迅速导致“双击”、或者市场整体估值提升等，获得大幅度的盈利也是非常有可能。

这类机会大概分为三种：

第一种，公司业务稳定发展，比如暂时的行业增长放缓等原因，估值降低的极低的位置。这种公司你不用期望公司能变的多优秀，只需判断现有的一般的ROE在未来仍能大概率维持;从保守的角度，你得选择没有有息负债或者极少有息负债的公司，高杠杆企业在行业放缓时，面临更大的死亡威胁(很多高杠杆的企业，政府2018年若不救助，就已经破产了)。A股有较多这类公司，比如现在很多汽车上游产业链的龙头公司，估值已经持续下跌达到历史的极限值，那些毛利率较低、并反映的较强进口替代的龙头公司，未来估值修复的可能性很大。

第二种，国有企业公用事业类，出现极低的估值。公用事业公司极低的估值，在香港H更容易出现。公用事业ROE相关对稳定，也会出现极低的估值，比如港股有很多国有企业的公用事业公司只有0.5倍左右PB的估值，但有接近10%的ROE，当然这些国有企业的杠杆率往往很高。很多人说中国的公用事业，跟国外的不同，政策随意性大，全部否定，也是不对的，我的态度是具体问题具体分析。比如，有些公用事业公司的利润有政府直接或者间接补贴，比如风电发电、光伏发电、垃圾发电等，盈利的持续性若存疑，需要打折扣或者完全抛弃。

第三种，是行业仍有发展需求的暂时严重亏损的公用事业类。比如前些年火电站企业亏损阶段等，政府不会让他们一直亏损下去，后来煤价下跌火电企业利润暴涨，产生极大的业绩弹性。这种投资机会我一点都不擅长，写在这里是为了照顾全面性。

(三)有所为有所不为，我们要有哪些优化和“持戒”?

在投资的道路上，我们一般都不是天才，需要不断的反思、否定、接受、再进化的过程。我们不可能一下子就对投资逻辑能理解的非常准确、对投资机会能把握的非常自如。

(1)对投资理解的再优化

我接触的很多人，包括雪球上的很多大V，对格雷厄姆、巴菲特式的“狭义价值投资”，理解的有很多似是而非的地方，甚至是不对的。比如对价值投资的核心——安全边际，很多人的理解完全不同，有人强调静态估值不考虑品质和成长，有人追求公司的伟大追求未来预期不考虑静态估值，并没有对公司苛刻要求的“检查清单”......

我们发现，既要考虑公司品质和业绩成长，又坚守安全边际不给成长因素部分估值、坚持静态估值也要低估或合理的人很少。这是我们要继续努力的，也需要下面几条做前提。

(2)对投资机会的高要求

我们不断的学习和思考，发现一些投资人有长期的较高的收益率结果，非常依赖于他们对投资机会类型的选择。也可以说是拒绝平庸的机会，在考虑概率的前提下，追求赔率。我们选择了有可能产生高收益率的方式，可能会是高收益率的结果，这取决于自己的能力是否与之匹配;但我们从一开始就选择了低收益率的方式并不做出改变，长期的投资结果就只能是平庸的，根本没有高收益率的可能。在上一部分中，高ROE的保持、ROE从低到高的增长阶段等，更符合这种投资机会的类型。

(3)对逆向投资的再学习

人作为社会动物，在进化心理学上正确与否有时不重要，与群体的观点是否一致才重要;对于投资，我们的逻辑、证据对不对很重要，别人是否同意我们的看法，没那么重要。可见，逆向投资的确有反人性的地方。那怎么办?我学习认为，我们更应专注于“逻辑”、“证据”，原有的市场看好的逻辑还在不在?事实上有市场判断的那么差，我们有没有多个证据支持?因为逆向投资，在结果上往往是选择的股价长期下跌、或者股价长期上涨不充分的公司，负面消息会很多，市场会有很多的质疑或者误判，我们凭什么能站在少数派位置?如果市场的质疑和判断假设都是对的，结果会如何?我们问的问题足够多，并努力解答自己的问题，越能接近事实的真相。我特意去北京大学光华管理学院，听了@否极泰董宝珍 先生讲他投资并坚守贵州茅台的经历，其中的过程让人深有体会，投资没有很多人想象的那么容易!

(4)不断扩大关注和研究的范围

极佳的投资机会，稀缺的就像陨石(当然比陨石要多，我没有找到更好的比喻)，我们需要拥有更大的“箩筐”，稀缺的机会才能落入我们的关注范围。

我这里说的是范围内关注范围，是能力圈以内的概念。对我们能理解的优质公司、有潜力公司的要持续的关注，不要因为高估而放弃关注、不要因为业绩下滑而放弃关注。很多人包括我自己过去，往往因为关注公司的数量太少，常常没有符合满足好的投资机会的要求，这样人会被迫放松估值标准，否则没有什么可以投资的，或者因为担心错过少数的投资机会，而去放松安全边际的要求，在股价上涨的过程中追高。

2018年受邀进了几个群，后来又退了出来，有个微信群基本上只讨论东阿阿胶，有个微信群只基本上只讨论银行股，对于他们好像没有其他的投资机会。

(5)投资需要不为清单，坚决不为

自己管理的产品，不做空、不做衍生品、不用杠杆。总体来说，是不做把自己的脑袋系在傻子们裤腰带的事情，因为群体的行为难以预测，如果某个时刻，交易价格是由傻子们决定的，而这个“傻子时刻”会让你止损或者爆仓，这样的事情就不要做。

投资是选择题，不是应用题，要会用排除法，可以一票否决。世界那么大，不缺这一家!我们在公司选择方面，有“八个排除”，第一条就是要“(1)排除业绩有造假嫌疑的公司”，有造假嫌疑就够了，就可以排除。两周前我跟朋友沟通，我知道某深圳私募踩雷某K新材料公司;另外，了解到上海某私募疑似踩雷某G中成药公司;并且，雪球基本面分析的很多大V疑似踩雷某K中药公司等等。其实有些公司通过“是否多年来经营活动净现金流跟净利润匹配”、“是否有大存大贷的现象并难以解释”、“是否存货出现不合理的增长难以解释”、“是否大股东大比例进行股权质押去向不明”等等，就足够做到“疑似造假的”了，足够让投资者选择“惹不起我躲得起”了。但投资者容易对某个公司偏爱或者被公司管理层的“魅力”征服。这就解释了有财务分析能力的投资者，甚至他们是财务专家，也“踩雷”。

另外，我们还尽量做到(2)排除公司管理层历史上有大污点的公司(不能跟坏人做生意);(3)排除大量有财务风险的公司(有息负债太多的商业模式，增加危机的风险，有些ROIC也非常低不怎么创造价值);(4)排除大部分周期性公司(放弃无差异商品供需的大周期，关注品牌消费品行业供需的小周期);(5)排除没有业绩的概念类公司(这个不用解释了);(6)排除行业变化太快的公司(行业变化太快，难以把握，不知道长期后如何);(7)排除技术变化太快的公司(技术变化太快，难以把握，不知道长期后如何);(8)排除大量产品过于复杂的公司(追求简单易懂，因为太复杂的搞不懂，无论如何研究那都可能不是你的能力圈)。

尾声

有人对我说，你还用跟某某人学习啊。我说：当然，我跟很多人学习，很多人有水平有特长。但跟别人学习，只是为了成为更好的自己。记得前些天参加《红周刊》年终讨论会，那天我带着帽子，我发言前说：做自己不容易，我看你们都没戴帽子，只有我自己带帽子，我要不要摘掉帽子呢，应该取决于我自己热不热、或者这个场合的要求以及礼貌问题，不能取决于各位大佬带不带帽子!