品今资产：宏观2019年度观点——牛市有多远？

盼望着，盼望着，牛市的脚步近了!

相信，这是很多投资者的梦想，虽然醒来后牛市还是一场梦，但这种梦还会做下去，这是股市的魅力所在，也是投资者的希望所在。证券市场是个神奇的地方，当股市处于牛市时，投资者满心的欢喜，期待第二天有更好的收成;当股市处于熊市时，投资者满怀期待，期待第二天乌云散去。股市循环着它的周期，牛市，破灭，熊市，低迷，投资者则“不管有数不清的海难，依然扬帆出海”。正是这种精神，才有资本市场的生生不息。因此，我们向始终活跃在证券市场的投资者致敬，祝愿各位在猪年大吉大利，2019年兴旺发达!

一、2018年：股票打折卖

2017年，机构投资者渡过了一个丰收年，蓝筹股一枝独秀，让投资者感叹A股的价值投资大旗已经高高竖起。于是，各类机构投资者、卖方首席都对于2018年寄予厚望，当然在投资机会上也毫不吝惜对蓝筹股的偏爱。但历史惊人的相似，真相再次站到了大众的对立面，2018年A股全年低迷，蓝筹股梦碎，创业板暴动无功而返。在此，我们不对大众的情绪进行评判，但拥挤的道路往往孕育着混乱，这几乎是投资中最应该记住的教训。

在进行投资分析时，我们的研究往往是基于事实给出趋势上的判断，但这种事实演绎的逻辑往往中途生变，也就是事务的发展往往是非线性的，但非线性的逻辑只能基于新的假设，于是我们看到更多的研究是在解释已经发生的一切，类似于证明“水往低处流”，但更有价值的研究是告诉我们哪里是低处，哪里是高处，因为形成结论的逻辑是如此简单。

从年初来看，投资者普遍讨论的是资产管理新规对市场的影响，但最后的结果是演化为金融去杠杆，传导到股市上是股权质押频频暴雷，最终形成系统性风险，相关股票断崖式下跌，冲击投资者的神经。对于这样的传导路径，相信投资者很难在金融去杠杆的初期就能够大胆预言。那么，我们在年初能否根据这样的逻辑，给出这样的传导路径，并得出准确地结论呢?或者什么阻挡了我们进行这样的推演?

在2017年中，证监会曾经就股权质押率给出过指导意见，说明监管对于潜在的风险做过预警。但监管者对于大盘过于自信。由于手握重金，可以维稳股市的信心，一度让监管者敢于对市场的交易行为进行各种干涉，其结果是最为活跃的资金逐步从股市退出。当然，在蓝筹股上取得斩获的机构资金借机退出，也让股市丧失信心。那么，2018年告诉我们的教训就是当板块形成一致预期后，其交易拥挤的量变最终会演化为投资风险。

如果我们进一步回顾2015年，就会发现交易拥挤和一致预期隐含的风险最终都会在股市上出清，形成崩塌式下跌;而股市依赖的资金杠杆，本身是一种看涨期权，当下跌形成拥挤时，其作为具有双刃性的本质就充分暴露，演化为数十次的千股跌停场景。

在投资中，如果我们能够预期到这些最终必然在股市上需要出清的风险，那么，这种前瞻性就会给我们带来保护，并通过相应的策略，获得投资上的成功。

在对外部风险的分析中，美元加息周期是2018年的确定性事件，所以该因素对2018年股市的影响是可以忽略的。但中美贸易演化为冲突，甚至贸易战，是投资者无法预测的，成为当年影响A股的主要因素。回顾一年的走势，中美股市分道扬镳发生在中美贸易战成为事实后的5月份。在年初中美的贸易摩擦性冲突下，市场人士形成的分析判断大多延续过去的套路，类似于外交辞令，就是中美有分歧，但合作共赢是主基调。但当美国推出500亿美元的中国进口商品加征关税，同时中国给出对等应对措施后，投资者终于明白了事情的严重性和形势的严峻性，于是A股开启了下跌之路。随着美国政府对2000亿美元的中国商品加征10%的关税，并计划在2019年提高到25%以及计划对另外2600亿美元的商品加征10%关税，引发了全球股市下跌，美股也不另外。在内忧外困下，上证指数快速跌破2600、2500，俨然已演化为一场金融危机。

但凡任何事情，都有转折。在极度悲观中，A股在政策的刺激下扭转了跌势，这些政策针对市场关心的系列问题，如民营企业融资难的问题，在股市引发的股权质押风险问题，税负较重的问题。由于在A股的历史上，每次重大转折都是政策在发挥作用，这次我们要丝毫不怀疑政策对转变预期的作用。但投资者仍然对于政策底、市场底进行纠结。这种纠结看起来是一种谨慎，因为历史上的政策底确实与市场底存在差距，但回头看都似乎无关大局，相反可能让你错失机会。

果不其然，在G20峰会晚宴上，特朗普总统与习近平主席就当前的贸易问题达成一致意见，或者一种妥协，美国不再或暂停对2000亿美元的商品提升关税到25%。中国则需要立即进口美国的农产品、能源等商品，降低汽车关税，惩罚输美的芬太尼类药物等。不考虑相互条件，全球对于两国暂停贸易战给出积极反应，沪深股市大涨。

由于内忧外患都是一种缓和，并没有给出彻底的解决方案，或者没有尘埃落定，股市的震荡反复还会延续。但是，我们可以给出的判定是沪深股市处于底部区域，投资机会增强。这也是2018年带给我们的最好礼物。

二、2019年：牛市的前夜?

在A股市场进行投资，有的人靠不对称信息发财，有的依靠扎实的基本面研究盈利，有的则靠牛市中的热烈气氛赚快钱。但不管哪种方式，大家都期望股市长期牛市。牛市是产生泡沫的过程，交易活跃，股价上涨成为趋势。

回顾历史，A股有过多次牛市，但每一次都是千呼万唤始出现，以昙花一现为主，说明投资者都极度珍惜和重视难得的牛市，争先恐后把钱赚走。于是形成牛短熊长的特征。由于牛市留下的伤痛记忆需要很长时间医治，这也是牛短熊长的原因之一。2015年的牛市，由于很多投资者选择了杠杆操作，同时提供了很多分级基金，在牛市转势的情况下，形成踩踏和多次千股跌停，多数投资者并没有从牛市中赚钱。所以，对于投资来讲，牛市并不是那么美好。由于牛市是给出高价格的时间，熊市是打折卖的时间，显然对应的策略应该是熊市买股，并进行收藏。及至牛市到来，好的策略应该是待价而沽。这是非常理想的策略，但要能够做到，就必须坚持股市的基本游戏规则，否则我们很难有信念坚持到牛市到来。

股市的基本游戏规则是什么呢?很简单，股票价格最终取决于价值，或价值最终会反应到股价上。于是，寻找被低估的股票成为大家普遍在努力做的事情。有了这样的信念，打折买入最优秀的公司，即使没有牛市，一样可以享受价值带来的收益;一旦牛市来临，则可以卖出更好的价格，获得更好的收益。因此，我们需要考虑的是我们为牛市的到来准备好了吗?

牛市有多远?

牛市有一个基本条件，就是便宜，表现为股票的总体估值处于历史低位。大家都看到了当前的估值，显然是历史底部区域。能否让估值提升，需要更多的条件。

其中，国内经济景气回升或者稳定增长是充分条件。在经济存在下行压力或下行趋势的情况下，投资者被悲观预期主导。显然，我们对我国经济的下行压力并没有改变。但在6.6%的基础上有上下零点几的波动，不应该理解为恶化，所以我们可以接受明年6.2%的GDP增速。由于我国经济仍处于结构调整和增速回落的大周期中，2019年的经济增速对于股市的影响是中性的，或者略显负面。

外围股市，特别是美国股市处于多年牛市后的强势调整，甚至下滑预期增强，这对A股有一定的影响，特别是某些阶段甚至共振剧烈，在今年的股市上，两国股市已多次上演。那么，明年能否逐步脱轨呢?回顾2018年，中美股市一度具有较强的同步性，但在贸易冲突后，中美股市分道扬镳，A股包括新兴市场，都步入下跌通道。这是由美国与中国、包括新兴经济体的经济周期不同决定的。那么，2019年的中国经济和新兴经济体是否可以显示比美国更稳健的增长呢?根据各权威机构的预测，明年全球经济继续高增速，不过高盛从2018年的3.8%下调为3.5%，IMF维持3.7%的预测。但美国经济在充分就业和多次加息的情况下，有增速下滑的趋势，法国兴业银行把其增长由2.9%下调为2.1%。那么，我们可以预期到的景象是，一旦美股进入下跌的通道，A股将难以独善其身，这种状况在下跌初期的共性更强。随着美股趋于稳定，A股将逐步走出独立性，这是两国经济周期不同带来的结果。

当然，外部因素，主要是中美贸易战，是2018年A股主要的风险，主导了全年的走势。虽然我们可以迎来3个月左右的休战期，但这个风险源并没有根本解除。因此，我们在珍惜当前的所谓吃饭行情的同时，要做好预期管理。从目前看，如果G20两国总统达成的条款能够落实和认可，最终双方从“战”走向“和”是大概率事件。但是，两个大国相安无事的可能性几乎是不存在的，所以我们更应该关注国内经济形势和政策，从中找到有效的投资策略。

我国的经济增速在回落到中高速以后，存在趋于稳定的态势，这是我国所处的经济发展阶段决定的，也是经济结构决定的。从外贸依存度高到转向内需是中长期过程，从投资拉动到消费推动是经济发展水平决定的。在此过程中，为避免经济的大幅度波动，特别是在中美贸易摩擦多发的时期，宏观政策更能够引导预期，引导资源的配置，维护经济的稳定增长。因此，我们对于2019年的政策充满期待，包括货币政策、财政政策、改革与开放的政策等。

2018年是金融去杠杆的一年，流动性是偏紧的，特别是表现为民营企业缺钱。对于金融去杠杆完成的标准是什么，我们不得而知，但通过时间进度观察，明年中期是个节点。由于经济与股市的转机基本以流动性宽松为标志，所以2019年中期有望形成A股真正的转折期。从当前的流动性看，M2的同比增长率已经由2017年1月的11.3%下降到今年10月份的8%。如果以M2等于名义GDP增速作为中性指标，当前的货币政策是中性偏紧的。由于全球的经济史就是货币超发史，我们相信这次经济的转机必然也是以货币走向宽松为标志。因此，我们将密切关注M2的变化，以便及时给出投资股市的最佳信号。

在经济增长有压力的情况下，减税降费是刺激手段，今年政府已经做了不少，明年会进一步释放财政政策上的支持。按照减税降费达到GDP总量的1%计算，等于可以增加企业收入8千多亿元。当前A股上市公司全年净利润在4亿元左右，在经济增长有压力的情况下，上市公司利润有望维持增长。在2018年净利润增长10%的情况下，2019年的利润能够维持增长，这将是A股最大的基本面和利好。由此，我们可以判断今年的股市更多是内有去杠杆外有贸易战等恐慌主导的下跌，那么2019年最差的情况下，A股仍存在估值修复的阶段性行情。

回顾每一次牛市周期，都基本有鲜明的范式效应。从互联网引导的新经济，到股改、汇改，到2009年的4万亿，到2015年的国企改革，都有引导投资者预期的基本范式。下一个范式会是什么呢?新能源革命，某新兴技术的应用，还是来自于国家的重大改革，都需要我们仔细观察，否则将错失一次牛市带来的财富效应。当然，2019年也有一定的范式效应，就是周期规律。回顾历史，我国有10年一次周期的基本规律，如1989、1999、2009，都有深刻的变化。于是，市场对于2019年有了更强的期待。

综合上述分析，我们对于2019年的行情是不悲观的，但形成牛市的条件尚不具备或有待观察。对于投资来讲，正如巴菲特所言，当我们听到布谷鸟叫时，春天已经过去。因此，我们认为对于牛市何时到来的关切不再具有太多意义。从历史上看，一旦股市跌入历史估值中枢之下，其潜在的收益率都会大幅度提升，这为中长期投资提供了吸引力。

虽然对于指数的预测基本以不准为主，但作为一种占卜学，其必有久盛不衰的魅力。在此，我也对2019年A股走势做个判断：以上证指数为例，一是政策底2449点具有很强支撑，可以作为2019年的底部。二是底部区域的中枢是2600点，其上下10%基本是波动的主要区间，也就是上证指数大部分时间在2449到2800点的区间内波动。三是打破底部区间的时间点，两种情形，一是向下打破政策底，形成新的下跌趋势，重新考验2000点，这种可能性来自于全球经济进入衰退、金融危机或者超预期的利空，如地缘政治危机或冲突等，我们倾向于不发生此类事件，也就是不认为A股创新低;二是向上突破箱体，进入阶段性上涨轨道，说明上证指数应该看高到3100点左右，这也是我的基本预测。按照这些点位的分析，2019年上证指数的振幅在25%左右，那么如果把A股的投资收益率设在20%应该是比较合理的。

三、投资是漫长的旅程

不同的人带着不同的投资理念进入证券市场，都有赚钱的梦想，但最终的结果是多样的。有的人实现了财富梦想，有的人梦断股市，更多的人是获得参与的快乐。我们把投资作为一种职业，更强调的是平稳、健康、长久。当某些时日顺利时，我们难以沾沾自喜，因为困难一般接踵而至。在厄运一般的岁月中，我们没有必要沉沦，因为幸福的时光一定不远。正因为投资并不那么美好，我们看到了专业分工，投资者委托专业的投资团队为其提供财富管理服务。

从投资回报率看，它与风险性、流动性密切相关。当我们愿意牺牲流动性时，理应获得更高的收益率，这也是越来越多的基金产品选择了更长的封闭期。当我们把投资当成百米赛时，可以预期的是很难跑完万米。很多投资人，把百米成绩年化为万米业绩，于是不愿意陪一个真正有万米能力的人跑完全程。这为我们的投资策略提出了难题。我们希望通过规则来控制风险和获得预期收益，但不具有爆炸性的回报率是很难吸引众多投资者关注的。很多投资者基于历史业绩、媒体效应投资于具有明星效应的基金产品时，其结局往往是大失所望。在这样的环境下，我们谋求的是通过产品规则来控制风险，希望在漫长的旅程后得到好的回报。

因此，我们必须在客户体验上做出改变。为此，我们在投资策略上要做出积极调整，一是肯定A股市场可以获得阿尔法收益，通过我们的研究能力，把具有强势增长空间的公司构建稳健组合;二是通过刹车机制让组合运行平稳，发挥股指期货的稳定器作用;三是通过经验和规则，让投资旅程变得平稳而愉快，这就是我们要追求的客户体验。如果从2000年以来算是漫长的旅程，经历了多次牛熊，由此模拟的投资业绩既规避了熊市净值回撤较大的问题，同时又充分分享了牛市行情。

在本轮经济周期下，投资机会主要来自于产业的整合，来自于强者恒强。在新兴产业中，无论是生物医药，还是人工智能，我们选择的基本标准就是公司的竞争力和市场地位。