北京和聚投资2019年度策略报告：云舒云卷，静待花开

北京和聚投资2019年度策略报告：云舒云卷，静待花开

A股经历了2018年全面估值杀以后，站在新一年起点上展望全年，无论是外围环境还是资本市场自身的周期运行规律，都能看到一些边际上的变化。市场完整的反转，仍需时日，但我们期待更多市场机会，策略上择机突破。

上篇：2018年回顾

一、估值沦陷，市场走势逐级下行

2018年，A股又一次领跌各大类资产。全年上证指数下跌24.6%，沪深300下跌25.3%，中证500下跌33.3%，创业板指数下跌28.7%;全部A股中位数下跌的幅度超过33%。全年整体呈现单边下行的格局，创2008年全球金融危机以来的最大年度跌幅。

从股价下跌的归因看，大部分来自于估值收缩。根据Wind的统计，全部A股整体法下的市盈率估值，由年初的19.5倍跌至年末的13.2倍，跌幅达33%。估值的绝对水平位列2000年以来A股市场的倒数三甲，探低并持平于2011、2013年。

估值受压的主要原因有以下几点：

其一，国内经济政策运动式去杠杆，尤其是上半年，市场对宏观经济加速去杠杆日益担忧，对宏观总量的增速更加悲观，对经济断崖式下跌的担忧基本贯穿全年;

其二，金融监管全面趋严，严控地方隐性债务、资管新规落地，尽管从制度上设立了一定程度的缓冲期，但实际执行的过程中，单从影子银行规模收缩的力度看，经济原有的投融资体系确实受到了冲击;

其三，国际形势一波三折并逐级严峻，国内投资者对于中美博弈的心理预期在2018年全年显然受到了严重冲击，从普遍乐观到极度悲观;

其四，中观产业政策调整力度过猛，行业政策调控给二级市场带来的冲击，一波未平一波又起;如医药行业的带量采购推广、教育行业民促法的实施，导致行业原有的估值逻辑体系推倒重来，估值全面下修;

其五，市场避险情绪日益蔓延并深化，尽管这不是一个独立变化的外生变量，但却是主要包括政策在内的各种不确定性因素导致的必然结果。

二、得失之间，全年策略及操作回顾

资产配置(或仓位)决策，是2018年A股策略成败的决定性因素

全年市场整体呈现各行业全面、持续的下跌态势。全年看，北京和聚投资管理的主要产品整体维持50-80%的仓位水平，虽然多数时间还是保留了一定比例的现金，但回顾看，这样的仓位水平仍然偏高。在六月和十月的强烈下跌阶段，较高的仓位水平是造成净值显著回撤的主因。

期间曾阶段性地、显著降低了仓位，但在时机把握上不够准确。比如今年4月前后，我们曾进行了一轮较大幅度的降仓以控制风险。股票仓位从7成一度降至5成，同时增加了部分股指期货的空头保护，产品净多头控制在4-5成的水平。

当时的主要逻辑是，4月召开深改委会议明确要求“地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来”,观察到中央开始加大全面去杠杆的决心，进而担心过快过严的运动式监管会进一步打击市场的流动性。但市场在4-5月份并没有出现如期的调整，而是一直等到6月中美贸易摩擦升级后，才出现显著下跌。我们阶段性的风控措施较市场早了2个月，未能达到预期的目的。

全年回顾，抄底策略如同火中取栗。全年期间我们试图抓住市场超跌反弹的机会，曾主动采取逢低加仓的策略。比如下半年，市场经过10月初的再次快速杀跌，10月19日刘鹤副总理就经济金融热点问题发表了重要讲话，在第一时间进行主动加仓。把握住了10月下旬开始的市场反弹机会，尤其是券商股的阶段性行情。但总体看，宏观弱势之下的加仓力度有限，且市场反弹的窗口很小，机会并不大。

行业配置策略，险中求稳

2018年我们重点配置的行业方向总体有效。年初我们与多数分析机构的观点有所不同，我们当时判断部分周期股处于估值底部，市场预期很低，相比多数成长股有更好的性价比，如煤炭、民营炼化等板块。回顾2018全年的走势看，我们的判断基本正确。如，我们在上半年开始逢低陆续买入煤炭股，到3季度末，以部分龙头股为代表，都取得了显著的相对收益和绝对收益。我们全年重点配置的民营大炼化，也是全年少数总体较强的板块之一。

部分年初重点配置的板块，还算及时地卖出也在一定程度上控制了后来的风险。如环保，这是我们过去2年一直看好的方向。一季度开始，我们陆续卖出或大幅减持了相关配置，主要理由是宏观环境降杠杆、产业环境监管收紧的背景下，相关企业普遍为民营企业，陆续受到显著影响。龙头企业未能及时应对经营环境的巨大变化，开始陆续暴露风险，轮番下跌。环保指数全年累计下跌53%，是2018全年跌幅最大的板块之一。再如，造纸板块，虽然个股估值处于历史底部位置，但作为周期股，高企的经营杠杆和财务杠杆，在需求下行阶段加大了企业经营风险。总体看，以上配置，我们在上半年陆续卖出或显著减持，减少了对净值的损害。

我们全年持有的部分配置方向、行业因素也显著拖累了净值表现。比如传媒板块，我们比较看好的个别公司有部分业务在影视制作领域，6月份崔永元的爆料引发了一轮对影视圈的严厉监管潮，行业迅速进入严冬，相关股票开始持续大幅下跌。

总体看，2018年行业监管收紧对板块的打击，具有普遍性。我们基本避免了这方面的大部分雷区，如医药带量采购中标价大幅低于预期、光伏企业530政策补贴突停、教育行业民促法发布监管收紧。

下篇：展望2019

一、宏观展望，冬春之间

A股市场经历了2018年的全面估值杀以后，站在新一年的起点上展望全年，无论是外围环境变化还是资本市场自身的周期运行规律，我们能够看到一些边际上的变化。

1、从外部环境看，贸易战在2019年边际趋于缓和，至少目前市场的预期已然较低。实际格局中，中美双方的对峙预期会以签署框架下的和平协议为主基调。与2018年贸易战作为突发性事件对市场造成重大冲击不同，2019年贸易战本身的情绪影响在钝化。

2、大宗商品暴跌、美联储收缩加息幅度，下阶段的风险因素来自通缩(衰退)，价格变量将进入反向驱动阶段。美联储加息已步入尾声，新兴市场资本被抽水的担忧将显著弱化。而原油为主的国际大宗商品价格暴跌，输入型通胀对货币政策的制约已出现反转。宽松货币政策的外部掣肘退出主要矛盾。

国内PPI阶段性高点在2018年1季度已现，除去国际油价对工业价格体系造成的负面冲击以外，国内过去2年受益于去产能带来高利润的行业，在供改+环保阶段性放松后，持续复产的压力存在。若需求端持续不能见到强势复苏，则价格层面的通缩压力将对2019年企业的盈利造成显著的负面冲击，尤其是周期性行业。

3、国内宏观经济周期，短期言底尚早。无论从投资时钟还是库存周期的理论来判断，当前实际GDP与名义GDP增速同步下行、产成品库存与企业利润增速同步下行，都表征着中国经济已经步入衰退阶段。此轮经济下行并非短周期，且当下逆周期的政策空间有限。

经济支柱行业，部分领域上半年高基数压力下仍面临下行风险。如终端需求中处于主导地位的房地产、汽车领域，整体消费增速在2018年上半年基本保持平稳，而后在3、4季度开始出现显著的下滑。上半年高基数的压力将对2019年的需求增速产生影响。

4、就业压力山大。“稳就业”作为六稳之首在18年中期经济会议中被首次提出，说明经济放缓下就业压力的增加，已经触碰到高层的“底线思维”。2018年下半年以来，包括传统制造业、金融地产行业、互联网行业等多领均面临着巨大的裁员压力。2019年春节后的返工潮可能是阶段性比较关键的观测指标，政策的最佳窗口期也将在上半年展开。

5、政策扭转仍尚待时日。市场化，是过去几十年改革的主线，是此轮改革的核心红利。但实际上，历史的不同阶段，其定义高度有所不同，趋势上一再明证市场才是资源配置的最优机制。过去一年，政府对市场的过多干预，扰乱或冲击了市场机制的作用，运动式、挖坑式监管层出不穷。

经济信心需要政策的稳定，变化尚待观察。从许多产业圈看，在过去一年政策挖坑的机制仍未得到纠偏，尽管政策边际友好，但较充分的市场化机制的重塑仍未得见，资本再投资信心也仍未见回升。从2018年底的重要会议看，短期政策空间有限，且预期已然充分。我们想强调的是，虽然政策重心逐步转向维稳，但过多政策目标也将导致陷入更深的政策困境。

二、2019年投资策略展望，推倒重来，绝处逢生

我们认为，市场完整的反转，仍需时日，短期策略以防守反击为主基调。主要基于以下几个判断：

1、综上对宏观环境的展望，上半年国内经济周期、政策周期能否出现方向性的中长期拐点，对此我们持相对谨慎态度。

2、A股的估值水平仍未到绝对底部的均衡。此轮大底，需要足够低的估值水平来制约减持和发行。宏观经济向下，保守的策略需要等待更为安全的估值水平。或者另一个角度，更低的估值水平才能实质性吸引更大规模的产业资本入市。虽然目前已经出现了明显的迹象，包括上市公司回购、股东增持等行为已经开始由点到面。我们粗略估测，如果需要这样的全面转折，仍有15%-20%的下行空间。当然，如果没有可预见的其他外部冲击，也可能根本不会调整到这样的深度。

3、上半年，流动性环境仍有压力。其一，可能是来自科创板的负面冲击。科创板带着创新的历史使命，但需要警惕再次沦为“新新三板”。从资本市场的角度，投资品种的扩容，直接带来的是A股资金分流。A股已然流年不利，再开辟新的融资战场无疑会对A股投资人信心以及流动性产生负面影响。另外，降杠杆仍在向纵深推进，补充资本的需求，对于二级市场不是好消息，如银行体系因补充资本给市场带来的融资压力或流动性压力。

2019下半年，我们期待更多市场机会，策略上择机突破。整体看下半年的市场机会可能大于上半年，一方面逆周期政策的执行效果有一定程度的时滞，另一方面上述的诸多短期制约因素在下半年可能出现转变。具体看：

1、外部国际环境，下半年趋于明朗。中美冲突及谈判，目前可预见的一些事件阶段性时间节点集中在上半年，包括贸易问题、华为争端等，有可能在上半年看到阶段性结果落地，靴子落地有利于风险偏好的修复。

2、国内宏观数据经过显著下修之后，有利于资本市场在较低基数上建立新的预期体系。由髙基数担忧，转为低基数。无论是生产端的工业增加值，还是需求端消费、投资，回顾2018年的走势，均在6月份前后出现了显著的“下台阶”，因此19年下半年，基数效应对经济增速的贡献有望由负转正。

3、政策累加的效果显现。减税降负的各种叠加政策开始逐步显示效果;另外，就业压力等因素可能在上半年会推动政策的进一步转向，给19年下半年补充更多政策动力。房地产等行业的回落态势以及预期开始趋稳。

当前地产政策已经从全国范围内少部分地方政府上看到试探性的松动，因城施策是2019年房地产行业政策的大方向，商品房销售增速的回落，有望从实际数据层面和预期层面同时企稳。此外地产的放松一定程度上有助于居民财富效应的恢复，促进多领域需求回升。

三、组合配置思路展望

2018年我们的投研把大部分精力放在了所熟悉的行业研究和个股方面，大部分个股选择是基于行业趋势和估值的因素，如煤炭、环保、民营炼化等，聚焦在公司基本面的动态评估以及股票安全边际的分析。

2019年，我们规划在大动荡大分化的市场环境中，滚动评估全局估值体系的变化，进一步聚焦景气板块、强势企业和超跌个股对于我们看好的细分领域，以及重点配置的品种，确保我们的局部研究优势，力求在个别板块方面有所突破。潜在的领域包括：

1、高景气板块。

其一，如火电，成本下行驱动带来业绩向上弹性。2019年火电行业发电量有望保持平稳，而业绩向上弹性贡献有望来自于煤炭价格的回落。其二，5G板块，商用加速推进有望促进产业链上下游快速发展，应用领域空间广阔。

其三，新能源车板块，未来1-2年可以看到相对确定性的增量，当下全球主要电池及整车厂商已经明确加入到锂钴电池的技术路线，新车产能的投放将对中上游产生较大的推动作用，国内企业已经出现接近国际顶尖水平的布局。此外我们也关注下游制造中有定价能力的其他一些品种。

2、超跌品种。

其一,成本极低的周期品，如低成本煤炭股。估值是优先考虑因素，股价的安全边际，体现在高现金分红以及回购的能力。即便宏观经济发生显著下行，煤炭行业进入全行业亏损的阶段，相关龙头企业的超额收益能力，有望在熊市穿越周期。 “低估值+高分红”特性是下阶段抗风险板块的特征之一。

其二, 错杀的优质成长股。当前中国已经具有一批具备国际竞争力的细分领域龙头公司，如果2019年市场再出现一些阶段性的调整，好公司与好股票将在价值和价格维度重合，那将是不错的价值投资机会，目前还需要耐心等待。此外,我们也在关注下阶段的大消费、医药、游戏、教育的超跌机会。

3、享受政策红利的新蓝筹。

民营大炼化，是民营经济进入传统垄断领域少有的板块，当下即将迎来业绩兑现期。过去一年，我们持续看好该板块，随着代表性公司的项目在近期陆续进入投产期，根据我们的测算，业绩潜力有望大幅超出市场预期，2019年业绩兑现有望驱动股价走出独立行情。

4、公司回购。

市场大底的特征之一是连续下跌后的回购潮。2019年，上市公司的回购行为有望实质性展开，从点到面的回购潮有望使得部分板块提前见底。我们需要评估公司回购的意愿以及能力。除了分析上市公司的财务报表，还需要深入评估治理结构特征及其驱动的回购动力。