私募试水做市 管清友称新三板定位模糊存问题

近日，媒体报道称股转系统会同证监会、基金业协会、中国结算在北京召开了私募机构做市业务试点工作部署会议，私募做市试点业务正式启动。今日，在新三板产融结合与并购抉择研讨会上，民生证券副总裁、研究院院长管清友表示，当前，新三板首要问题是市场定位模糊，存在缺位、错位及越位三大问题，亟待重塑。

2015年11月至2016年6月，监管层、股转公司对新三板市场建设紧锣密鼓的出台了管理政策和办法。2015年11月20日，中国证监会制定并发布《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》，在“49号文” 基础上，进一步明确了新三板的市场定位，指出要坚持全国股转系统独立市场地位，公司挂牌不是转板上市的过渡安排。

2016年5月27日，股转系统宣布《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法(试行)》正式发布实施。一个月后，6月27日起，全国股转公司正式对挂牌公司实施分层管理。“然而，分层红利差强人意”管清友指出，新三板日均成交金额依然在10亿以下徘徊，做市指数和成分指数继续低迷。

尽管市场分析，私募做市试点业务正式启动后，新三板流动性将“久旱逢甘霖”，但一家来自天津的挂牌新三板企业董秘表示，今年初进行了一次定增，情况与去年下半年融资截然相反，去年很快完成定增的企业，今年遇到了寒冬。对此，管清友表示，新三板流动性困境背后更大的危机正在显现，一是新三板优质标的加速流失：二是无论是券商还是企业，做市热情正在下降，做市制度开始后劲不足。

对于为何造成新三板流动性困局，管清友分析称，长期以来新三板定位模糊不清、雾里看花，这是造成目前流动性困局的重要原因，甚至可能是本源性原因。“目前，我认为新三板存在缺位、错位及越位三大定位问题。”

“首先是投资功能缺位”，管清友表示，从数据来看，2016年上半年新三板定增融资金额838.4亿元，甚至高于创业板的747.1亿元，但从日均成交金额看，新三板不足10亿元而创业板则在千亿以上，前者不足后者的0.5%。其分析称，无论是49号文还是《意见》，在新三板功能定位上都过度强调中小微企业融资功能，而忽视了市场微观结构中投资退出功能的满足，由此带来的投资功能缺位问题日益严重。

二是发展认识错位。市场上对于新三板，一直有存在两种观点，悲观者认为新三板市场是一个被边缘化的场外市场，而乐观者认为这是中国未来的纳斯达克。对此，管清友称，很多人士对新三板是场内市场和场外市场的概念比较模糊，新三板相对于上市公司而言只能称为挂牌公司。我们也应该清醒地认识到，新三板距离纳斯达克市场还有很大的差距：挂牌企业成熟度不够;投资人以私募为主，结构单一;交易制度“协议+做市”，未引入竞价。

三是市场化理念超前越位。管清友分析称，新三板其实是最接近市场化的交易场所，但理想超越现实的结果是，三大基本制度异化。首先，挂牌制度市场化，尽管最接近注册制，但退出机制不完善，缺乏市场化的选择与淘汰机制：其次，交易制度市场化，但无涨跌停限制，导致价格暴涨暴跌，资产定价功能被削弱，同时，由券商的做市红利会导致垄断性做市带来逆向选择和道德风险;三是融资制度市场化，但无锁定期，自由定价导致破发频繁，定增乱象伤人心。

其披露的一组数据显示，2015年4月1日至6月17日，共有1125家新三板公司披露了增发预案。其中，相比6月17日收盘仍处于破发的公司共有107家，单日破发率9.51%;其间出现过破发的公司共有197家，累计破发率17.51%;破发后价格回归到定增价以上的有90家，占破发比例的45.69%。“从数据来看，新三板定增市场中存在的乱象较多：券商包销，弃投资者于不顾;公司内销，弃中小股东于不顾;圈钱完事，弃二级市场于不顾。”管清友称。

对于如何重塑新三板的市场定位，管清友给出三点建议：一是从供给侧改革新高度出发，功能定位立体化，其认为，像新三板这类等非主板市场的上市标准相对比较宽松是全球的共同特征;但放宽上市标准不等同于放松监管标准。新三板监管应充分利用大数据、云计算等新技术，处理好市场与政府监管的关系。

二是从多层次资本市场新发展出发，组织定位明晰化。管清友分析称，新三板坚持独立至少是准独立的市场地位至关重要，审慎推行转板机制，其认为转板机制，搞不好不如不搞。同时，其建议，从新三板的组织关系定位上，应淡化场内、场外的物理概念，而强调与主板市场不同的风险管理概念。即不同层次市场按照上市品种的风险大小，通过对上市或挂牌条件、信息披露制度、交易结算制度、证券产品设计以及投资者约束条件等作出差异化安排，实现了资本市场交易产品的风险纵向分层。

三是从微观市场结构新需求出发，服务对象定位多元化。管清友分析，首先，行业覆盖面不易过窄，否则有可能加大市场的波动性风险;其次，新三板不单接纳众多的中小微企业，同时也要能容纳成长性强、发展潜力大的大型企业挂牌;再者，就是多层次资本市场下的服务对象定位，既要强调互补，也要强调竞争。

“所以，我认为，对于后分层时代，新三板双轨制市场定位探索是非常有必要的。”管清友称。而分析目前新三板投研滞后局面，管清友表示，确实，对比A股，新三板研究明显落后于市场发展，从公司数来看，新三板企业数量是A股的3倍多。从研报数来看，新三板仅为A股的20%。据不完全统计，目前设立新三板研究的券商共16家，而设立主板研究的券商共88家，新三板仅为主板的18%。“这与监管层所强调的独立市场地位不符”。其认为应当探索构建多层次研究体系。