朱雀投资：先相信，再看见

在经历了10月份的快速下跌之后，进入11月，包括A股在内的全球主要股市均企稳，民企占比高的A股创业板指反弹更是超过了10%。以原油为代表的大宗商品却进入了熊市，连最坚挺的黑色系也未能幸免，南华商品指数再次跌破年线。中美利率债此消彼长，1年期国债收益率自2008以年来首次出现了倒挂。

2018年以来，全球资本市场表现为：在特朗普“减税+贸易战”的政策下，美国经济一枝独秀，美元几乎成为全球唯一表现较好的大类资产;而在美元走强的背景下，全球流动性边际收紧，股市、债市、商品市场、黄金白银等均出现不同程度的调整，尤其是新兴市场的资产大幅回调，其中A股市场跌幅居前。这一情形与2017年美元回落，全球股市债市走强的格局形成了鲜明对照。

高质量增长必须依靠科技创新和制度变革

今年一季度中国经常项目自2017年来首次出现逆差，此后，前三个季度的经济增速出现逐级下行。至第三季度，GDP增速已下滑至6.5%，创下了近10年的新低。这是今年以来股市低迷的内在原因，同时也宣告了近20年来“依靠地产、基建、金融和低端出口拉动经济增长”模式的终结。

从时间的角度来看，似乎地球上的一切都有尽头，而科技创新却是唯一的例外。科学技术的最大危险，就是其停止发展。“人类是一个有可能走出地球、在浩瀚宇宙中大规模扩展文明的物种，这或许可以当作一个终极目标，而这个终极目标的实现必须也只能依靠科技进步。”当今社会，研发不再仅仅是一个技术问题，更是一个涉及到商业和综合国力的问题。现代科技研发具有很强的“马太效应”，对拥有资本优势和人力资源优势的大公司、大国家越来越有利。美国在经济体量世界第一的情况下，研发经费占GDP比例依然高达2.744%，这一数据超过了一大半欧洲国家。中国在此方面大有“后来者居上”之势，2013-2016年研发经费平均年增长率高达11.1%，同期的美国为2.7%，欧盟为2.3%，日本仅为0.6%。这一定程度上解释了：为何中国能在全球大型中高端产业，如集成电路、汽车、电子品牌、通讯设备、显示面板、航空航天、轨道交通、军工制造、制药业、油气装备等，已经或者开始占据一席之地。

图1 2016年世界各国R&D经费投入强度对比

高质量增长必须依靠科技创新，但科技创新必须以完备的基础科学体系为基石。中美贸易战、中兴等事件给了我们一记响亮的耳光，帮助我们从盲目自大中清醒过来。随后，我们看到：华为大笔投入基础研究;阿里成立罗汉堂;马化腾在2018腾讯WE大会上提到：没有产业互联网支撑的消费互联网，只会是一个空中楼阁，没有消费互联网助力的产业互联网，就像一条无法与大海连通的河流，可能在沙漠中日渐干涸。这一切均表明中国的优秀企业已经醒悟并积极行动起来。关于制度变革，近期出现了很多积极的信号。总书记主持召开了高规格的民营经济座谈会，并出席了首届中国进博会;此后，各部委、各省市，对于民营经济和民营企业家“爱如潮水”。央行强调实施债券、信贷、股权三个融资主渠道“三支箭”的政策组合，金稳委要求构建稳健中性货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能三者之间的“三角形支撑框架”。这些都是非常重要的信号，朱雀认为这些举措不像是市场倒逼下的应急举措，来自管理层的支持可能在未来相当长一段时间内持续。

没有历史性挑战，何来历史性机遇

中美战略互动是世界上最具影响力的双边关系，若这两个国家目的相悖、无法达成可行的共识，这将对现有国际体系构成巨大的系统性风险，不仅将威胁全球经济复苏，更会波及现存的国际秩序和世界和平。特朗普“保参失众”后，其财政扩张政策虽可能逐步受到制约，基建计划或将难以执行，但其作为美国总统在外贸及外交上的自主权仍很大，且目前美国精英阶层把中国当作国家层面的战略威胁，遏制中国的方式即使存在分歧，但在意识层面上是一致的。短期内，美国对华政策可能依然强硬。后续来看，中美贸易战是否能够得到缓和，主要看11月底中美双方的会谈结果。

中美两国正沿着不同的路径前进，并且可能面临一个漫长冬天的危险，但春天终会到来。令人担心的是，这个冬天会持续多长时间，以及沿途会造成多少不必要的秩序混乱和痛楚。答案将取决于中美两国领导人的能力和意愿，以及能否进行创造性思考，有时甚至得是破坏性的创新思考。朱雀认为，相比一场旷日持久的“冷战”，中美贸易战应争取的最好的结果就是转变为制度竞争和改革比赛，中国重拾以市场为主导的改革开放精神，比如去除国企的政策溢价，解开二元结构。具体操作上，可以参考一些学者和企业家的进言，“承担了国家安全战略的国企，国家可以补贴，也可以不以盈利为最重要目标，但是也不要进入市场竞争，产品不能进入竞争性市场;没有承担国家安全战略的国企，就都应该是参与市场竞争的，国家不给任何补贴，管理团队市场化选聘，激励机制也采用市场化方式。”如此，多年以后，我们或许会发现：贸易战是个好东西!

美国长期利率目前可能正处在自2016年1.3%开始的第四次大的上升周期中。(前三次分别是1820年至1830年，1899年到1920，1945年到1981年。)在此背景下，美联储提高短期联邦基金利率、特朗普政府继续保有庞大预算赤字、当前极低且不断下降的失业率，这三股力量可能共同推动通胀加速上行。假设通胀率为3%，十年期国债的实际收益率恢复到略高于2%的历史平均水平附近，那么未来十年期国债的利率很可能螺旋式上升至5%甚至更高。中美经济金融周期不同，中国在宽货币、稳杠杆和人民币汇率市场化改革的背景下，国内需求衰退可能也意味着资金需求下降。如果能进一步打破国企、城投的刚兑，包括加权平均贷款利率、非标利率、民间融资利率、理财利率等在内的广谱利率才会真正下行，实体经济和私营部门的资金才可能真正宽松，市场流动性的“底”才可能最终出现。随着未来房地产新开工和建筑需求的衰退，相关产业链的企业盈利大幅下滑的时候，市场盈利的“底”才会更加清晰。考虑到中国巨量中等收入群体崛起、人口老龄化、生物技术与信息技术革新、绿色发展、一带一路等客观背景，这些因素不仅将带来巨大需求，还将在供给端催生出更具创造力的企业家精神，和具有更强的勇气和雄心的伟大企业。可喜的是，一批最有竞争力的中国企业已经参与到改变中国甚至改善世界的进程中。短期市场迎来“政策底”共识后，超跌反弹机会被反复炒作、市场投机氛围再起，而长线资金正更有耐心地逢低吸纳布局。在股市磨底阶段，海外资金和国内产业背景资金是新增的长期力量，“三支箭”政策组合可能意味着甚至QE也已进入了央行的议事日程，优质标的已被万众瞩目!朱雀由衷地期待注册制、退市、完善交易竞价机制等改革措施，先从影响增量资金的预期开始，并逐步在存量市场中推进。

目前来看，A股最大的内部风险不在于改革，而在于进程;最大的外部风险主要是贸易战的演绎(本月底在阿根廷就是个关键契机)。关于美股调整带来的风险，最近3次美股大跌后，A股表现出明显的差异化。10月10日标普大跌，次日上综指低开低走大幅下跌;10月24日标普再次大跌后，次日A股低开高走基本收平，甚至有人称这一天为“A股独立日”;11月12日大跌后次日，A股低开后下半场即收红盘。这些变化反映出市场逐步意识到，美股下跌虽从情绪上对A股有一定冲击，但它如果真的进入下行通道，反而有可能从外部化解中国央行目前面临的两难局面。不仅人民币兑美元的贬值压力将减轻，更重要的是，目前中国货币政策困境的根源是中美基本面的背离，因此只有中美基本面重新同步才能从根本上缓解中国货币政策面临的约束，而美股的下跌很可能是一个重要的催化剂。此外，若美股波动也将动摇特朗普的底气，使得贸易战继续升级的可能性降低，并同时增强海内外投资者对中国市场的关注度与信心。

美国经济增速放缓但韧性仍在

8日，美联储货币政策会议决定维持2%-2.25%的联邦基金目标利率区间不变。市场目前比较普遍的预期是：2018年加息1次，2019年加息3次，2020年末加息1次。美联储前主席耶伦13日在2019年《财经》年会上表示，就一些主要的宏观经济目标而言，美国表现得异常优越，如GDP增速已超预期，虽然未来可能会放缓到2%到2.5%，甚至在2020年进一步回落至2.0%左右。她认为不能过分提高GDP增长率，否则可能导致通胀过高。同时她还提出几个潜在的下行风险：第一，公司债务很高，公司债务在未来利率提高以后可能会发生波动，冲击经济。第二，现在的经济高增长是因为特朗普强劲的刺激政策推动的，美国的潜在经济增长率是2%。第三，最大的风险是通货膨胀。虽然现在还不能充分地解释为什么全世界通胀率仍如此之低，日本是0，欧洲低于1%，美国现在刚接近2%，如果通货膨胀上升或者发生急剧变化，那么整个市场和经济形势都将会因之改变。她预期：明年，美联储为了稳住失业率可能将再次加息3到4次。高盛回顾了2018年相当不错的全球经济，实际GDP增速有望达到3.8%高于潜在增速，同时预测明年全球经济增速将放缓至3.5%，主要因为中美经济走软，欧日面临挑战。但无论是在2019年还是之后更远的未来，全球经济衰退都没有到来。预计到2019年底，美国核心PCE物价指数将渐进走高至约2.25%的水平，为了给美国增长势头“降温”，市场很可能会看到金融环境的大幅收紧。

图2 美国私人部门投资预计小幅回落

朱雀北办研究团队也认为美国经济会放缓但仍有韧性，从先行指标来看ISM制造业PMI虽有回落但仍处高位，消费信心指数也仍在高位，由于经济运行的惯性，经济到顶之后仍可能维持在高位运行一段时间。

大萧条之后，美国所经历的大多数经济衰退都相对短暂且程度较浅，而2007年爆发的经济衰退之所以时间更长、程度更深，是因为金融机构出现了崩溃。同时，以往大多数经济衰退所表现出的更快更强劲的复苏也反映了美联储大幅降低短期利率的积极反周期货币政策。但如果经济衰退在2020年爆发，美联储将又没有空间去大幅降低联邦基金利率，用货币政策去抗击经济衰退，则只能转而依靠通过减税或增加支出来实现财政刺激措施。然而，鉴于1万亿美元的年度预算赤字以及相当于GDP100%的政府负债，一揽子刺激计划在政治上将很难被接受。这意味着下一次经济衰退可能会比其他衰退下得更深入且持续更长时间。美国处于长周期的回归中，会经历紧缩流动性以恢复常态、信用周期性紧缩的过程，长债利率仍将震荡上行。

10月初这次全球范围内的股债暴跌的震源在美国，美国的震源在债券市场。美元流动性紧缩提升了外国投资者汇率对冲的成本，加上基本面本不利于债券，引发债券抛售，而美股相对美债处于高估水平，于是美债下跌拉动美股下跌;业绩预期原本正在下调的科技股，在整体市场受挫时，遭到估值和盈利预期双杀。美十年期国债的收益率过去两年翻了一番，但是略高于3%的水平也仅仅是略高于过去12个月平均2%的通胀率。标准普尔500指数未曾跌破年初点位的事实也反映了企业利润增加与市盈率下降12%相结合的现状。同时市盈率的下降则预示着未来几年股价的潜在走势，目前市盈率相比其历史平均水平高出40%，而该指标的上升反映了自2008年美联储将联邦基金利率降至接近零利率以来的极低利率水平。“未来十年期利率的正常化可能使市盈率回归历史基准，意味着大幅下滑40%，导致家庭财富减少约8万亿美元。而家庭财富与消费支出之间的历史联系意味着家庭年消费水平会出现相当于GDP1.5%的下降，家庭需求的下降以及因此产生的商业投资的下降也将推动美国经济未来进入衰退。”

图3 消费预计平稳

国内经济下行风险加大，政策托底大方向未变

10月份，制造业PMI指数为50.2%，创下两年来新低。其中新出口订单PMI创近两年半新低，今年前三季度经常账户累计逆差128亿美元(去年同期则是顺差1026亿美元)，出口的滞后作用将逐步显现。原材料库存PMI经历了大幅调整，而从历史经验来看，原材料库存的回落会带来产成品库存的调整，存货周期开始向下。尽管基建年内首次反弹(“基建补短板”)，但结合十月份地产(销售、购地、开工、投资四大指标全部拐头放缓)、汽车销售高频数据，以及微观层面茅台、海澜、永辉等各领域龙头公司季报低于预期，内需未来走弱的可能性在加大。外需面临大幅调整，内需走弱，存货调整在即，经济下行风险在加大。

朱雀北办研究团队认为：中国经济触底可能要到明年下半年。季调数据显示：出口增速已经连续32个月回升，甚至比加入WTO之后持续的时间还要长，这也意味着若进入调整期，周期恐怕也会较长;房地产的放缓压力也将加大，目前土地购置面积已经出现拐点，而从历史上来看土地购置面积出现大幅回落，房地产开发投资就会出现大幅回调;存货周期已处于顶部，回落的时间大致需要1年的时间。从金融指标来看，今年社融增速一直是在回落的，现在都没有企稳，社融的回落对经济也有较为明显的压力。

图4 产成品库存调整在即

图5 本次出口回升达到历史最长

图6 当土地购置面积出现拐点时，房地产开发投资将出现明显回调

政治局会议表明决策层已经充分意识到了当前经济下行的风险，政策托底的总体方向大体不变，但政策的落实仍可能滞后于经济形势的发展。与此同时，决策层也高度关注当前的金融稳定，试图以民企融资和稳定股市预期的方式来解决当前的金融风险。如果中美贸易摩擦不恶化，且管理层政策应对得当，国内经济有望在明年下半年出现短期修复。然而，短期修复并不改变中国经济增长面临换挡的现实，因此结构上的变化更值得关注。同时，法治建设、国企、财税金融等等影响深远的重大改革更加关键。

10月，M2同比增8%，持平今年6月创下的历史最低增速;新增人民币贷款6970亿元人民币，环比几乎腰斩;社会融资规模增量7288亿人民币，创2016年7月来新低。当前社融持续创新低，接下来要防止信用坍塌式收缩，宽松的货币政策是要延续的，长债利率下行的空间还很可观，朱雀判断明年3%以下并跟美债利率倒挂正在成为共识。市场利率下来之后自然会向贷款利率传导，目前我们存款利率只有150BP，在这个时候用掉，后面央行的空间就更小了，毕竟还有很长的路要走，更难的事要面对，所以结构性降息就出现了。

图7 2018年社融持续走低

基础制度亟待完善，部分破题值得欣喜

中国宏观杠杆率高主要体现在非金融企业部门。在非金融企业部门中，国有企业杠杆率较高。在降杠杆各项措施综合作用下，我国非金融企业部门杠杆率呈现稳中趋降的态势，债务风险趋于下降。截至2017年末，中国宏观杠杆率为248.9%，与美国(251.2%)、欧元区(258.3%)相当，高于巴西(151.7%)、印度(124.3%)。央行发布的三季度货币政策执行报告明确：下一阶段，在实施稳健中性货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能三者之间，形成“三角形支撑框架”，促进国民经济整体良性循环。

图8 主要经济体杠杆率比较

图9 2017年末分部门杠杆率

朱雀研究团队认为：从“去杠杆”到“稳杠杆”，在某种意义上说明，政策驱动去杠杆已阶段性结束，但市场自发的去杠杆(信用的顺周期性)动能可能还会持续一段时间，下一步汇率贬值和房价下跌还将加大市场自发的紧信用动能。如果从16年9月份算起的话，去杠杆历时两年零两个月，评价其中成败，金融去杠杆是成功的，但经济去杠杆是不成功的或者说是不完美的。评价金融去杠杆比较成功，是因为它成功抑制了中小银行及非银机构的疯狂扩张，央行MPA考核以及资管新规的出台，使表外资产大量回表，这有效降低了中小银行及非银机构在遇到危机时对整个金融系统的传染性，使得金融系统的显性风险有效降低。经济去杠杆的不完美，首先是因为在“宽财政，紧货币，紧信用”背景下，通过紧货币、紧信用来控制总体债务率，通过宽财政来对冲紧信用带来的经济下行风险，通过总量来控制实现结构去杠杆，这些在经济学上讲得通的逻辑，在实践操作中却反差巨大;下半年大规模违约潮发生的时候，并不是大量城投债和高杠杆的国企爆掉，而是大量民企面临流动性危机和信用危机，也就是说：想去的杠杆没去成，不该去的反而受了伤。其次，贸易战拖累、财政不积极也有影响，民企本身的能力缺陷被积累的各种杠杆放大。同时，去杠杆之困根源还是来自体制之困，二元经济结构下，国企和地方政府因为政府信用而获得较多的贷款，国家信用被滥用，金融企业不会按照市场定价机制把钱贷给民企。从这个意义上说，如果不进行体制性改革，国企和地方政府的杠杆是很难降下来的。

理论上，当前首先是要在国企和融资平台领域打破刚性兑付。其次，对民企的救助遵循市场化原则，破而后立。问题在于现在很多平台已经连利息都还不上，“就看谁先爆雷等着跟进，这样市场就崩盘了”，地方政府怕担责，底线是坚决不能成为第一家，中央政府当下必须得救，先拖过眼下再说。国办印发《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，提出在不增加地方政府隐性债务规模的前提下，对存量隐性债务难以偿还的，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转。中金公司指出：如果不改变中国高储蓄率的现状，不改变市场上股权融资极度不发展的情况，试图用货币政策，或其他一些短期收紧流动性的政策去调整结构问题，一定会事与愿违。

令人欣喜的是，中国股市作为“经济晴雨表”和“信心晴雨表”，完善基础制度的市场化、法治化增量改革终于开始破题。进博会同时启动资本市场关键改革，说明资本市场在未来改革大局中至关重要的核心地位，顶层设计吹响了资本市场新一轮根本性改革的号角。侠客岛刊文，“科创板就是中国股市的小岗村，注册制就是中国股市的联产承包责任制”。科创类高回报公司纷纷出走境外上市，老百姓几十万亿的存款无处可投，更无法分享经济增长成果，长线资金不敢入市，实体经济却“融资难”、“融资贵”。在政府与市场边界不清的土壤上，开不出市场机制的花。注册制的任务就是让市场机制发挥资源配置的决定性作用，厘清政府和市场的边界。

股市基础制度改革、开放服务业、国企改革、降费减税、打造公平的制度环境等举措，关键是后续政策要到位。总书记明确指出：要拿出实实在在的行动，在抓改革落实上下更大气力，关键是找准问题、抓住问题、解决问题。要加强战略研判，既谋划战略性改革，也推动战役性改革，通过改革来释放内需潜力、激发经济活力、培育增长动力。同时，总书记在民营企业座谈会上的讲话，充分肯定我国民营经济的重要地位和作用，强调我们要不断为民营经济营造更好发展环境，帮助民营经济解决发展中的困难，支持民营企业改革发展。随后，从上交所优化交易监管方式，到能源局加速出台2019年的光伏行业相关政策，到人社部新闻发布会表示，稳步推进企业职工基本养老保险基金投资运营，加快推进城乡居民基本养老保险基金委托投资工作……围绕重要讲话，各部委、各省市工作迅速展开。

股票资产尤其是A股在大类资产中最具比较优势

从资产配置的角度，100多年来标普500指数的平均估值大概在16倍左右。考虑均值回归，未来美国股票市场平均估值水平大概率会下降。由于制度因素导致供求长期失衡等原因，A股历史估值水平较高，沪深300现在10倍，创业板指数从15年最高100倍掉到了现在的30多倍。未来，如果中国社会经济正常发展，综合反映沪深证券市场内大中小市值公司的整体状况的中证800估值水平的长期均值也应该在15、16倍，现在是12倍。总体来看，A股向上空间远大于下跌空间。

图10 无风险利率下行后，股票的性价比日益凸显

中国过去十几年10年期国债利率均值在3.6%附近，由于顺周期性，信用紧缩仍在持续，实体经济融资需求回落，带动长端利率下行。另外，央行仍有可能降准，明年利率水平下行概率较大，未来的均值也可能是往下的，利率债可加长久期，优质信用债则类似股票，需要辨识能力，城投债不确定性和风险正在加大。商品由于需求走弱，供给端放松明显，垄断利润会回归正常利润，明年应该是熊市，再往后，则需要观察中国和全球经济本轮调整情况，可能渐次触底复苏。

图11 股票/房产总市值对比

中国房产总市值和股市总市值逐步收敛是大趋势，难点在于怎样让房产总市值稳定下降并且能够转移到股市总市值。从向上弹性的角度看，股市、债市较好，商品、房市看淡。从货币信用周期来看，只要去杠杆是主动型的、力度可控，我们即将从松货币、紧信用过度到松货币、宽信用阶段，平稳过渡会给未来的权益资产带来好的机会，历史上，松货币宽信用阶段，股票也都是表现较好的。基本面的逻辑在于，国内当前主要还是以间接融资为主，信用对企业盈利显得极其重要，只要信用开始扩张，股票收益就将是最好的，不管是松货币还是紧货币。

图12 1：松货币紧信用;2：松货币宽信用;3：紧货币宽信用;4：紧货币紧信用

图13 2019年商品与股票的均值回归猜想

桥水研究报告指出，相比中国经济规模、地位及其金融资产，大多数全球投资者的中国资产持有量不足。过去一年，这一格局开始发生变化，特别是最近外国投资者加快购买中国债券和股票。对于全球投资者而言，中国资产提供了独特的分散化收益。当前，境外投资机构持有的A股市值大约占A股总市值的3%左右，但这一数据在韩国、中国台湾等地，均为30%左右。由此亦可见：虽然中国在贸易上开放度是已较高的，但在金融领域还需进一步加大开放度。

图14 境外投资机构持有中国资产情况

结束语

中美贸易战，看起来无法回避、并可能演变为一场旷日持久的“冷战”，但乐观点看，它也有很大机会演变成一场制度竞争和改革比赛。“中国改革的路径非常清晰：从农村改革推向城市改革，从商品经济深入市场经济，这符合产业、经济组织形式由简单到复杂、由具象到抽象的特点，是由实践和认识决定的。从农村改革的小岗村，到国企改革的承包制、股份制，当前改革的重点已经转移至股市这种市场经济高级组织形式上。”站在历史的角度看，资本市场是改革的产物，但在今天它也很有可能成为改革的核心动力和重心之一。

2008年，朱雀曾“感激熊市”。一方面，因为熊市给予了我们思考成长路径、磨砺抗风险能力、积累核心竞争力的机会和时间;另一方面，它带给我们用合理甚至便宜的价格买入有长期投资价值公司股票的机遇。今天，朱雀要“珍惜熊市”，积极拓宽视野继续苦练内功，进一步积淀核心竞争力，充分把握时代机遇。同时，我们希望并相信：政策制定者能珍惜熊市，利用市场低迷的时机，坚定推进包括完善资本市场基础制度在内的各项改革，实现资本市场长期健康发展并促进中国经济转型升级;企业家能珍惜熊市，在总体经济增速放缓、结构调整的时候，提升自己和企业的格局。08年底的V型反转给很多人留下了深刻的印象，但那并不是熊市的常态，本次周期向下而致的企业利润失速不会再有“4万亿”来帮助逆转，并且中美之间金融周期迥异。

回顾A股历史，真正的大牛市只有两次，一次是1996年到2000年前后，另一次是2006年到2007年，股权分置改革奠定了第二次牛市的制度基础。未来能否出现大牛市将取决于三个方面：一是资本市场的基础制度是否完善;二是市场上的投资标的是否“又好又便宜”;三是货币环境是否支持。未来一段时间，不排除出现很多公司继续创出新低、垃圾股甚至退市离场的景象，而与此同时，那些与经济周期弱相关或负相关的优质龙头公司却可能已经跨过“市场底”。从投资角度而言，后续判断指数底部的重要性有所下降。相比系统性机会，市场结构性牛市更具可持续性，基础制度完善下的历史性机会更值得期待!投资中最大的风险，是不暴露风险。没有历史性挑战，何来历史性机遇!朱雀珍惜熊市，相信未来，将为可能到来的A股28年来的第三个历史性机会做好积极准备!先相信、再看见!

重要声明

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