汉和资本：沉舟侧畔千帆过-历史的熊牛转换

2018年以来A股市场经历了较大幅度调整，截止2018年11月20日，上证指数下跌20%，两市总共有257支股票跌幅超过50%，1450支超过30%，跌幅中位数为-26.40%。从1990年市场有指数开始计算，今年的跌幅排在历史第五位，接近1994年、2001年和2011年的水平，仅次于2008年，市场可以用“惨烈”两个字来形容。

数据来源：Wind

太阳底下没有新鲜事，现在正在发生的事情，过去就基本都已经发生过，未来也许还会发生。我们把A股历史上最大的4轮熊市分别回顾，对现在和未来都有借鉴意义。

第一轮熊牛转换：1994年-1995年

1992年中国经济过热，全国国内生产总值增长14.2%，工业总产值增长24.7%，全社会固定资产投资增长44.8%，城镇居民消费价格指数上涨8.6%。在这么高的增速基础上，1993年上半年各项指标增速再创新高，这是改革开放之后中国经济经历的第一轮爆发式增长。挤泡沫成为当时的首要任务，国家启动了三年时间的宏观经济调控，通过保值储蓄业务让中国经济实现软着陆。股市在1994年和1995年累计下跌33.4%，到1996年1月上证指数最低跌到512点附近，沪市平均市盈率为19倍，很多绩优股的估值都在10倍以下。1996年4月政策开始转向，国务院定调要“稳步发展，适当加快”，股市开启了一轮大牛市。从4月1日到年底上证综指上涨124%，深圳成指上涨346%，有1/5的股票一年涨了5倍。直到出台了涨跌停板限制和T+1交割制度牛市才结束。

第二轮熊牛转换：2001年-2005年

2001年到2005年的这轮下跌是A股市场经历过最长的熊市，上证指数从2245点跌到998点，时间长达4年。虽然宏观经济在这4年时间没有出现较大波动，但“国有股减持政策”对当时还不成熟的资本市场造成了很大的压力，加上银广夏、东方电子等公司业绩造假，投资者对市场丧失信心，市场进入漫漫熊市。中间政府出台了多种救市政策，股权分置改革试点、社保基金入市、引入境外投资者、保险资金获准直接入市等。到2005年6月上证指数跌到998点附近，沪市平均市盈率跌到15倍，熊市才走到终点。这4年期间70%的股票下跌超过50%，很多股票下跌超过90%。紧接着2006年上证指数上涨130.43%，2007年上涨96.66%，A股走出了历史最大牛市。

第三轮熊牛转换：2008年-2009年

2007年随着530提高存准、上调印花税等政策，加上外部因素美国爆发次贷危机，市场由涨转跌。中国宏观经济也面临1998年以来最大的冲击，出口引擎失速，GDP增速从2007年的14.2%下降到2008年的9.6%。上证指数下跌65.39%，整个市场所有股票从高点到低点的平均跌幅超过90%。2008年11月市场跌到1614点见底，沪市平均市盈率跌至14倍。随着“四万亿”信贷支持政策出台，宏观经济转向，市场在2009年走出牛市，全年上证指数上涨79.98%。

第四轮熊牛转换：2011年-2013年

2011年央行3次加息，6次上调存准，叠加房地产调控和欧债危机担忧，市场全年下跌20.62%。2011年至2013年投资者的直观感受是经济形势不差，企业盈利良好，市场就是不涨。上证指数在2013年6月跌至1849点，届时平均市盈率仅为9倍。真正的反转直到2014年9月才到来，2014年底券商股集体上涨，全年指数涨幅52.78%。2015年随着“一带一路”和“大众创业万众创新”政策出台，A股迎来牛市。

通过对上述4个阶段的市场走势研究，我们总结出以下3个结论：

第一，股市的走势与宏观经济并不是完全正相关。2011年至2013年熊市期间中国经济环境并不差，2014年至2015年牛市期间经济环境也没有明显变化。在完全相同经济周期下，资本市场可能出现完全相反的走势。原因很容易理解，当经济处于高速增长期，全社会投资回报率维持较高水平，股市对资金的吸引力可能并不强。当宏观经济降速，社会整体无风险收益水平下降的时候，股市对资金的吸引力反而可能会提升。日本1980年代牛市就是在GDP从高速增长向中高速增长转换的过程当中发生的。

第二，市场趋势的持续时间和结束时点难以预料，市场转向通常伴随偶发性因素。A股历史上熊市的持续时间从1年到5年时间不等，每轮熊市期间市场都出现过多轮反弹。以2005年为例，现在回过头来看2005年4月推出的“股权分置改革”被证明是06、07年牛市的重要推手。但当时市场对这件事情的理解是类似“国有股减持政策”的利空，股指快速从1300点跌到998点。对同一件事情的不同理解经常会出现截然相反的结果，如果当时政策推出的时候市场给予正确的理解，可能1300点就是市场底部，反弹也不需要再多等2个月。成熟市场也是这样，我们统计了美国历史上跌幅最大的10次熊市，持续时间最短的是1929年大萧条，市场2.5个月跌了47%。持续时间最长的是1937年珍珠港事件开始，市场61个月跌了53%。正因为偶发因素的存在，试图预测市场短期走势几乎是不可能的。

第三，牛市都在大熊市之后才会发生，“便宜”的资产价格是牛市启动的首要条件。市场底部大多充满悲观甚至绝望的情绪，只有最悲观的预期都充分反映到股价当中，市场才可能迎来底部。下表统计了历史上4轮熊市的底部点位和上证指数平均市盈率水平，每轮市场底部资产价格都极为便宜。市场反转都是预期反转的结果，预期越悲观，预期变化发生时向上的动能就越大。1996年、2006年、2009年和2014年，A股历史上四次最大的牛市都是大熊过后的产物。

“便宜”是最大的利好

我想2018年初没有人能够预测到今年的市场跌幅会排进历史前五名，除了内部，还有外部的偶发原因。我们问过很多人对中国中长期经济趋势的看法，几乎所有人都看好中国经济长期发展。但问及短期的时候，大部分人会犹豫和纠结。纠结的原因来自未知，也就是短期的不确定。目前宏观经济面临挑战，看空的逻辑很多，每个逻辑看起来都很有说服力。虽然知道长期会变好，但不知道触发因素是什么，什么时间会来。既然熊市的持续时间无法预测，市场底部出现时间无法预测，市场底部点位也无法预测。作为投资者能够抓住的是什么?我们认为能抓住的首先是好的资产，其次是相对便宜的资产价格。对投资来说“便宜”就是最大的利好，相同资产能够用便宜了20%价格买入一定比原价买入更好。如果3年后一支股票的价格会涨到100块钱，40块钱买入会比50块钱买入多赚50%。

如果长期仍看好中国经济发展，在年初3300点看多买入，而在2600点看空卖出，这是没有道理的。根据中金公司《财富管理白皮书》统计的数据，公募基金作为一个整体过去10年有13%的复合收益率。这个收益率水平跑赢了过去10年中国大部分主要资产，但投资者收益是负的。究其原因，是因为投资者大多在高点买入，低点卖出。择时的初衷是试图赚取短期收益，却由于短期市场的不可预测，带来了收益下降甚至亏损。

目前上证指数的平均市盈率为13倍左右，处于历史估值下限附近，对于是否是底部，以及还需要多久市场才会反转这个是不确定的，但可以判断13倍估值的市场风险收益比肯定远好于30倍估值时的市场，有大量股票的价格都可以用“便宜”两个字来形容。长期来看，预测市场底部是12倍还是13倍估值没有意义。用合理价格买入优秀资产已经是很好的投资，如果能用更便宜的价格买入，我想没有什么比这更好的事情了。

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