孙东升：创投变局下的新思考

首届国际潮商投资基金发展论坛

10月24日，由私募排排网、深圳市潮汕商会、深圳市私募基金协会联合主办的“首届国际潮商投资基金发展论坛”在深圳大中华希尔顿酒店盛大召开。 深圳市创新投资集团有限公司总裁、深圳市私募基金协会会长孙东升先生就《创投变局下的新思考》的主题发表了精彩的演讲。

(深圳市创新投资集团有限公司总裁、深圳市私募基金协会会长孙东升)

以下为精彩发言纪要：

尊敬的黄会长，各位来宾，各位潮商会的企业家，大家上午好!

刚才主持人也介绍了潮商会，我认为(潮商会)是一个具有国际影响力的民间组织，代表了中国改革开放发展以来一些特殊的企业家群体。私募协会也有12年的历史，最初从私募股权基金，现在逐渐发展到涵盖了整个私募基金行业，包括股权创投、私募证券投资基金等。12年来，(私募协会)也聚集了一批优秀的投资人，我想这两个协会的合作，正如今天主题所期待的，能够寻找一些新的发展机遇，希望我们双方合作，能够取得一个更大的成果。

我今天讲私募股权投资行业的一些情况。从中央到地方政府，对于私募股权投资在支持实体经济发展、支持创新创业、支持新旧功能转换等方面发挥的重要作用给予肯定。但在当前经济下行这样一个环境下，私募股权行业又面临哪些新的问题?我们又有一些什么样的思考或者对策?我在这里给大家做一个交流，不当之处，请批评指正。

一、目前的形势和行业面临的问题

首先，宏观环境是大家都知道的，简单讲可以用内忧外患来形容。外患，是第一大和第二大经济体发生的贸易战。对内，这里有一组数据，投资方方面面的数据显现是在下行的。尤其是内地的实体企业、民营企业的融资难是真难，在深圳可能体会得还不是那么深刻，在内地是非常严重的。

2018年上半年创投基金募集数量下降了38%，募集的金额下降了接近50%。股市行情，截至6月底，中证500下跌了20%，86%的股票数量下跌，前几天也创了历史新低。从审核数据来看，上半年审核企业数据和17年上半年相比，从275家下降到今年上半年的118家，过会率更低，今年上半年的过会率不到50%，和去年上半年相比是80%。所以发行速度、审核标准都在提高。

其次，在去杠杆的形势下，资管新规的推出对行业募资还是带来很大的影响。当前的形势下，各地政府都拿出了很大的资金来支持股权投资行业，但是政府的资金往往是要和银行等其他资金配套，仅仅用政府的引导基金，一般出资是20%到30%的范围，有70%、80%的资金要到社会上募资。当前的情况下，银行和房地产的资金这种长钱拿不到，仅仅靠社会资金，或者是个人富有的资金，也难以支撑中国股权投资发展到今天的规模。

一二级市场估值倒挂降低退出收益。讲到退出收益，前海母基金的一位同行曾经提出过，在早期虽然叫做风险投资，其实做的好，是低风险、高收益的行业。发展到今天，起起伏伏，股权投资团队也经历了几次洗牌或者是纠错。今天，面临新的环境，进入了一个中风险、中收益的阶段，还是进入到了高风险、低收益的阶段?或者是两个阶段的交替时点?大家可能都会有所判断。估值的倒挂，对未来能不能上市、或者上市后也难达到很高的收益预期了。

另外，是减持新规对行业的影响，连续90天内减持不能超过总股数1%，如果持有这个上市公司的股份超过了5%的情况下，那作为重要股东还要公告。我们公司也出现了这种情况，因为我们超过5%，希望通过大股东发公告我们来减持，发一个减持公告，大股东人为的就压下来了，不给你发，这样的情况就带来一些问题。这样的减持新规，我也一直在不同场合呼吁，我认为也是一种非市场运作的做法。从市场的角度来讲，股权投资机构相对二级市场，相对是低成本的，上市之后，明显的大批早期的股权投资机构都还在里面埋着，都还没有退，你指望股票涨或者是指望公募基金参与都不太现实。要非市场化的操作去影响市场，也是不理智，不明智的。现在股市行情从去年到现在都跌，把创投机构留在里面也还是跌。

再者是来自于产业机构的竞争。现在产业投资也越来越占据非常重要的地位。举个例子，腾讯所投资的一些企业按估值来算，是能达到5万亿规模，远远超过了腾讯本身在香港上市公司的市值。他们在投资方面也做得非常好，当然他们有他们的特点，有产业背景，应该说对整个股权投资行业形成了比较强烈的竞争。

二、发展趋势

遇到天冷了，大家都会添衣取暖，抱团取暖，投资上更理性，更集中，社会资金也好、投资资金也好，都会流向头部类的机构。包括行业洗牌，因为整个创投行业，包括2010年之后的几次低潮期，那时候的低潮期基本影响因素是单一因素，主要是来自于资本市场停发等等，包括美国金融业等，这样的单一因素影响。而现在的影响，包括资本市场的低迷、发行的缓慢、减持的新规，还有资管新规，对募资的影响，另外还有来自税收的影响，前段时间媒体也在帮我们行业呼吁，国务院也对这个事情做出了回应，就是来自于对早期基金税收的影响，他们认为少缴税，还要追缴，通过媒体的呼吁得到了一些缓解。这些目前面临的问题，对这个行业影响可能会是比较大的洗牌。

乐观一点看，中国股权投资行业还有很大的发展空间。我们是第二大经济体，和第一大经济体相比，我们呈现的特点基本上还是小、散的状态，机构数量很多，但是平均管理的规模很小。从这个角度讲，整个行业未来还有很大的发展空间。另外我刚才一开始也讲过，整个国家都在调整，做动能转换、供给侧改革，都是推动一个抓手或者引擎，也可以靠投资或者是股权投资行业来推动的。

未来行业要出现“四化”的趋势。

1、募资的市场化。过去单一依靠政府出资的基金，如果没有市场化募资能力的基金也难以存续，深创投也面临这样的问题，过去管的更多是政府引导基金，未来发展一些专业化、市场化的基金、并购基金、房地产基金等等，可能都要走市场化募资的道路。

2、投资者专业化。有两点，第一是在专业领域，团队要专业化;另外是在基金层面，可能对募集专业化的基金，我们一些同行，一些小机构走专业化道路，已经在业内做得非常好了，比如说天使投消费品行业等等，包括其他的机构。

3、服务的个性化。在这样一个低潮期，投资放缓的情况下，应该拿出更多的时间来服务已投资的企业，全方位服务，而且是个性化的服务，来推动企业的稳定快速发展。

4、退出多元化。基金依赖于上市，单一的退出通道，目前的情况可能也很难满足退出要求，包括并购，包括其他方式的退出，可能需要我们不断探索。

从监管政策上来讲，从基金业协会传递出的消息，当然我们也长期呼吁差异化管理的问题，对不同的机构，早期的机构，有一定历史的机构，有业绩的机构和新的机构，不能采用同样的标准，这主要体现在注册、登记、备案等等给这个行业所带来的烦恼，现在对私募的监管体现出过去对公募监管的措施拿到私募来，重要的是防止非法集资，我想非法集资也不会去中国基金业协会备案啊，也没有任何效率。包括公募和私募最大的差别，私募是有章程、有要求的，每年定期给投资人提供报告，有披露。公募是众多的社会投资人，必须有一个政府部门来代表广大的投资人对他进行监管，私募是特定投资人来募集，希望有机会可以尽快退出。

三、应对策略

关于应对策略，投资上还是要回归创投本质，坚持理性投资，价值投资理念。我们一直坚持这些投资理念，回过头来我们讲风口，几乎是每年一个风口，从O2O、P2P，AR、VR，再到目前的共享，过一年之后基本上销声匿迹，当然有些行业也带来了很大的问题。所以保持定力是一个机构能够长期稳定发展的基本理念和要求。另外既然是专业投资者，深耕特定领域，坚持专业投资，包括消费品、医药、互联网、高端制造等等行业重要的关注。最近非常热的是AR、VR、人工智能，从专家的观点来看，目前只是在弱AR时代，过多的炒作，也有可能造成泡沫的成分。现在有一些应用场景，包括语音识别，包括图像识别，由于深度算法的发明，包括计算能力的提高，已经有一些应用场景，总之还是一个弱AR的时代。

刚才讲了全面提升服务能力，包括多样化、内容个性化、服务互动化，深创投也在做投资企业的服务，不光是投资机构给投资企业提供服务，我们也要利用他们的资源为我们服务，就是为我们的专业化投资服务。一些企业家本身在这个行业经营很多年，无疑是这个行业的专家，在行业投资上请他给我们提供一些意见，业提供互动范围的服务。

境外退出，目前包括香港市场，有些都跌破了发行价。但是，积极寻求境外退出，多种退出渠道也是我们这个行业需要不断探索的。

大力发展PE二级市场，现在深创投也在发起募集一只100亿的S基金，二级市场的基金，因为中国整个私募股权基金行业到现在也大约有20年的历史了，20年的历史在早期的基金，管理时间10年的，早就应该关闭或者是清算。但是在目前的环境下，很多基金有存量资产，没有一个基金给它接盘，这个基金是难以清算的，可能就挂靠着。在这样的基础上，应该迎来二级市场基金的发展机遇，而且从我们做的市场调研角度来看，也获得了比较好的反响。这也是完善PE市场的一个举动，通过这个市场来接盘早期基金如何退出，这样的基金在国际惯例上，它的风险还是相对比较低的。另外是退出周期也会低于普通的理财投资基金。

四、政策建议

上个月国务院研究室也组织了一个座谈会，3家股权投资机构，2家公募基金，还有1家银行，主要是为年底金融工作会议为领导搜集材料。我们给领导提了几个建议：

1、资本市场方面发行节奏要稳定，不能忽快忽慢;

2、减持新规，非市场化的操作;

3、包括多重资本市场，新三板到现在基本上很多企业都在摘牌，在上市的过程中产生一系列问题，他们也不得不摘牌。整个监管思路可能需要监管部门做出一些改革和推动。

4、税收的问题，国务院常务会议已经对追税的问题给予了明确的答复，在税收政策上，我想我们也一直在呼吁，对于创投行业能不能也给高新技术企业的待遇，我们支持的就是高新技术企业，在税收上能不能给予这样的待遇?

我们认为按照2016年发布的创投国十条，这里面讲到按照税收征信、税收公平的原则对待创投行业，目前国十条所创导的政策都有具体的落地措施。我们创投行业也做了那么多年，有一次在一个场合也讲过，我感觉到从国家大的层面讲，要支持鼓励这个行业。但是在具体的监管部门，包括资本市场，包括税收，在这样具体监管措施上，这个行业几乎没有什么优惠政策。比如说减持新规有一个叫做逆向反向挂钩，深创投在A股市场主要是创业板、中小板，目前上市了103家，这103家当中按照逆向挂钩的政策，我们一家都享受不到。就是可以提前减持，一家都享受不了。你做的政策优惠面这么窄，没有人可以享受到的政策就是无效的政策。

另外是募资管理，我在调研座谈会上也提出，现在主要是前几年来自于银行的资本资金，包括保险资金。银行资管新规出来以后，为什么十几年前，银行的钱会流入股权投资行业?应该是大的环境导致的。第一大去向，早期银行的资管资金基本上是地方政府的融资平台;第二大去向就是房地产，随着中央清理地方融资平台，再加上房地产整个下行态势，大额的银行理财资金就没有渠道了，所以他们也是环境逼迫他们主动的行为，主动寻求到股权融资方面。但是目前这个行业也没有更大的规模，也很难吸纳这么大的资金。这么一个小的口子，但是目前来看也被资管新规调控着。所以我们也给领导提建议，就像前一段时间浦发银行副行长在一个公开论坛上讲到，在股权投资这个行业能不能在资管新规上给银行开一个口子，为股权投资行业提供一定的便利，不要一刀切死。毕竟这个行业还是一个比较好的行业，一个小的行业。我们一个招商银行的委托理财实际资金就达到3万亿，还不是四大行，真正放到股权投资行业，几千亿都是很小的收入，不会产生很大的问题。

以上讲了我们行业的情况和我们的建议、思考，不当之处，请大家批评指正，谢谢。