睿道致投资者及朋友们（2018年中）

文/荣令睿 20180630

基金管理是长期的事情，但鉴于最近股市动荡暴跌，年中有必要写点东西跟大家沟通一下。作为基金管理者，必然要求我们要有更大的承受能力，顺境要淡定的喜不呈色，逆境更坚定像打不死的小强，因为我们管理了别人的资金，就一定程度上承担了别人的喜怒哀乐。

有时候，你既然选择了站在那个位置，当剑锋入地时，你就得是那个双手紧握剑柄的人。

这半年，我们的投资原则和策略总体是适当的，鉴于对我国经济增长阶段的理解、对政府近几年“三去一降一补”等政策变化的理解，我们主要仓位配置在消费、医药等领域，取得较好的收益;部分配置在轨道交通、新能源、公用事业等领域的仓位整体收益较少或者为负。

这里再强调一下，就像我面对面跟你们说的一样，短期净值的回撤都是必然发生的不要太在意，我们的理念和策略决定我们只要能找到合理收益预期的机会，大部分时间都将是相对高仓位运行;时间拉长些，我们预计仍能获得令人相对满意的回报。

首先，简单说一下我们投资策略中的一部分内容。

我们的投资策略，努力追求剥离风险后的投资收益，因为这大幅降低投资决策的难度系数。这句话似乎不好理解，我举例解释一下。你买入的公司A，10元买入，20元卖出赚了10元，3年后A公司的股价是8元;我买入的公司B，10元买入，20元卖出赚了10元，3年后B公司的股价是30元。我们两个虽然都赚了10元，但剥离风险后的收益，我们俩是有很大不同的!基金产品也是这样，比如一年内同样20%的净值增长，剥离风险后的的投资收益可以是很大不同的，所以基金投资人不但要看净值的变化，还要关注基金管理人是如何做的。

投资优质公司、内在价值增长的公司，很大程度上是不依赖卖出决策的，就算忘记了卖出了也可能没有多大问题，这就大幅降低了投资决策的难度系数。我认为投资决策者们要相信自己是普通人，并不是艺高人胆大就可以玩杂耍。

有人说，如果只能选择一个财务指标，就是ROE，是有一定道理的，这次就简单说这个吧。长期的相对稳定的净资产收益率的水平(高杠杆率的企业除外)，跟产品的本质、商业模式、行业竞争格局等有很多关系，多表现在产品是不是有定价能力。为什么有些公司股价能不断创新高?从上市以来能给投资者带来的15%、20%甚至30%年化收益率，这是有规律可循的，这也是我们做投资研究时关注的重点。

一种情况，高ROE的长期维持。相对长期的高的ROE得以保持(通过大比例分红来维持高ROE的除外)，必然有净利润增长跟其相匹配的，因为行业或者企业自身节奏原因一两年内利润增速的放缓或者下滑，导致估值大幅下滑，反而是好的投资机会，这在表现上就是“逆向投资”，其实仍是基于对公司内在价值的判断，并不是单纯因为股价下跌为了逆向而逆向，我理解的价值投资，包含了逆向投资，后者只是一种表象。一些公司的内在价值相对稳定增长，但市场对短期利润表现过于敏感，就可能给投资者带来超额收益的机会。

另一种情况，ROE的增长阶段。比如公司现在的ROE表现可能一般，但未来几年处于提升的阶段，往往是很好的投资区间，从一般到优秀或者从优秀到卓越的过程。这其间ROE的提升多数是有原因的，关键投资决策者的观察力和洞察力如何。比如公司优势开始体现、公司管理改进、行业竞争格局改善、消费升级对公司产品的需求升级等，这有很多的例子。另外，一定要尽量避开，公司ROE长期处于下滑阶段的公司，很多人对这些公司还乐此不疲，我觉得挺奇怪，这样的例子很多很多。

还有一种情况，对PB-ROE的衡量。公司长期的ROE可以并不太出色，平均值还是不错，并且大概率仍能维持该水平，或者现在的下滑以后还能大概率重回到以前水平，极低的PB也可以是好的投资机会，这取决于你判断的准确性，公用事业类国有企业等可以相对好判断些。

最后，谈谈目前阶段的投资策略。在市场整体下跌的熊市中，资金面越来越紧张，一些优质的公司仍高高在上，品质一般的许多公司股价已经跌了回来。当然太多的低质公司或者不在能力范围内的公司，跌多少跟我们都无关。我们怎么选择?我觉得还有一种守正出奇的投资方式，这种方式也可能只在熊市的某些阶段才能有机会。这种方式是：尽量选择有确定刺激点的低估的公司，而不是在估值回归过程中但还没有出现绝对低估的公司(可以再等等)，甚至不是那些估值很低但业绩没有增长甚至下滑的公司(市场纠正价值会极慢)。比如，一些公司质地还可以估值还挺低，当公司基本面改善已经得到确认甚至业绩暴涨。这里的关键点：一是刺激点，二是得到确认，这样的投资决策往往会有时间效率。若不是在熊市里可能根本没有这类投资机会的，估值较高或者没等刺激点得到确认股价就飞了，熊市反而才有机会买入。这半年出现了几个公司，比如某公司重点产品销量一季度增长40%得到确认后股价开始没有反应，某白酒公司公告业绩增长80%公司股价上涨幅度当时很有限，我们认知的范围内还有类似的机会，并且不断寻找。但这种投资策略是难以持续的，我们明白这一点。

其次，再简单说一下我们对风险的理解。

基金产品风险主要来自三个不同的方面：一是投资决策风险，二是制度设计风险，三是投资人匹配风险。

投资决策风险，这是基金管理者首先应该思考的问题。投资决策得具有稳定性、可持续性，必须得避免管理一个小基金短期高净值表现，吸引了大规模资金加入后却暴跌清盘，在结果上成为千万家庭财富的破坏者(我们见过很多这样的故事)。所有我们非常重视这一点，也会努力把投资决策持续做好，尽量少犯错误。投资管理领域，最大的风险来自管理人能力和承担责任的不匹配，深以为然。

制度设计风险，坏的激励模式能让理性的人变得非理性。我们开始时就考虑了适合的基金产品设计和制度选择：基金经理跟投绑定利益，基金管理人跟投更好;拒绝开通融资融券等任何杠杆甚至期货，单刀做好了会胜过双刃剑;不设置止损线清盘线，投资者本来就可自行赎回，止损线更多让基金产品的投资决策变得扭曲而不是对投资者的保护。

投资人匹配风险，价值观匹配或者完全信任。不匹配的投资人你是给他们赚不到钱的，净值回撤、净值落后时，他们非要赎回可能挡都挡不住，赎回后基金产品以后净值增长多少跟他们都再没有关系，在结果上你还给他们亏钱了。选择投资理念、投资周期、承受波动能力等相对匹配的投资人，或者完全信任你的人(前期往往是家人、同学、同事、朋友等)是非常重要的。

写到这里，突然意识到，投资者中有几个可能看不懂我说的一些内容，其实他们完全信任，只需要我偶尔打打气就可以。我还是习惯了，愿意跟朋友做些关于投资想法的分享，也进行一些探讨，希望激发出思想的火花。