星石投资：国企改革新动向 去杠杆量化目标明确

【事件】2018年9月13日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》(后文简称《指导意见》)。

【点评】

1、国企杠杆硬约束确立，部分债务风险较高的国有企业新增债务融资或将受限

所谓的“预算软约束”来源于政府对国企债务的隐性担保或刚性兑付。预算软约束的存在一方面使得部分国企拥有了与其盈利能力不匹配的举债能力，加之投资效率、经营效率不高，使得风险逐渐积累。此外，预算软约束也使得信用资源集中于低效率的国企部门，从而对其它经营效率较高的部门的资源获取能力造成挤压，对全社会的产出效率带来负面影响。

2009年以来国企资产负债率高于其它公司类型

数据来源：Wind,中金公司

今年以来，“国企降杠杆”相关的政策陆续推出，本次《指导意见》则确立了量化目标：明确指出要通过建立和完善国有企业资产负债约束机制，推动国有企业平均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右，有望进一步加速国企降杠杆。

来源：根据新闻资料整理

除量化目标外，本《指导意见》从分类确定国有企业资产负债约束指标标准、完善国有企业资产负债自我约束机制、强化国有企业资产负债外部约束机制、加强国有企业资产负债约束的配套措施、加强国有企业资产负债约束的组织实施五方面详细阐述了强化国企资产负债约束的具体措施，明确指出“支持国有企业依法对扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸子企业”进行破产清算”，部分债务风险较高的国有企业新增债务融资或将受限，有望对国企举债行为建立实质性“硬约束”。

2、城投信仰将不再牢固

《指导意见》明确指出：对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资平台公司，依法实施破产重整或清算，坚决防止“大而不能倒”。

2018年以来城投风险事件频发，不仅有非标产品，还有标准化产品，但城投与企业债的利差不但没有走扩，反而还在缩小，意味着市场仍存在较强的城投信仰。《指导意见》明确表明对于严重资不抵债的地方政府融资平台公司依法实施破产重整或清算，有助于打破城投的“预算软约束”，限制其过度融资、低效投资，抑制系统性风险的积累。

城投与同评级企业债利差走势

数据来源：Wind

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