拾贝投资胡建平：做投资一定要站在时间这边

    投资中很多人关注收益率，忽略了时间的因素。

我1998年参加工作，到今年刚好20年，在多年的投资和研究中，我有一点体会比较深刻——很多时候不怕慢，就怕没有走对路，一定程度上不怕买贵就怕长不大。如果把时间拉长一点，投资中最重要的一点就是一定要站在时间这边。

投资和很多事情一样，你怎么想会决定你怎么做，基本上已经决定你能做成什么样，类似哲学上的三问，你是谁，从哪里来，到哪里去?做一门生意首先也要解决类似的认知，要了解这门生意是怎么运转的，我们替客户管钱做财富管理，首先要想清楚财富管理为客户解决什么问题，财富增长的源泉是什么，搞清楚这些才能设计出自己的商业模式。

财富管理的目的，有很多人说替客户挣钱，经过长期的实践和体会以后，我切身感觉到，对多数客户来说，真实财富的体验绝大多数时候是相对的体验。前段时间巴菲特在股东大会上提到，现在绝大多数人的生活水平是比洛克菲勒是要高的，但很多人的体验没有他好。这就说明，对大多数人说，财富体验就是相对值。为客户做财富管理，主要的目的是要保持客户财富的相对地位，至少跟上社会进步的步伐。

接下来就要决定准备怎么参与到这个市场?你相信市场怎么运转?为什么说你怎么想的会决定你怎么做，最后基本上已经决定了你会做成什么样。我们以最早深圳上市的几家房地产公司为例，经过近30年的历程，起步的时候条件差不多，甚至很多公司起步条件比万科好，万科没有特殊的背景，几十年下来万科市值获得了将近4-500倍的增长，现在是3-4000亿级别的公司，但是当初一起起步的其他公司很多还是百亿的级别，这个过程中，究竟什么事情决定了这么大的差异?

在我看来，万科相信这个行业生意的本质就是制造业，就是靠快周转，挣合适的利润，不断培养快周转的能力，也不指望拿一块便宜的地就能一把决定胜负。长期来看，他就是不断琢磨自己的核心竞争力，赶上中国波澜壮阔的地产周期，这才是它胜出的本质。有些人可能认为做房地产生意，关键要拿到便宜的地和政府搞好关系，但现实就是这些公司长期来看很难比万科做得好。

财富管理也是一样，你相信财富增长来自于哪里会决定你怎么做研究、研究什么内容。就我个人体验来说，股票的上涨，基础的动力是来自于盈利增长，背后是来自于经济发展，背后有人口、资本和技术的变化，货币因素会影响长期名义回报，此外各类资产之间是有轮动的，能做到再平衡，也能带来一些收益，这是我对市场运行综合的认识。因此，我们的价值在于不断提升甄别优秀公司的能力。

投资的本质是希望我们替客户完成原先由客户一个人进行的个人财富积累的长跑变成接力赛，通常一个人跑400米，是跑不过四个人各跑一百米的。我们希望能做的是把客户的钱放在这个时代最好的行业和公司上。接力赛一定是比个人的长跑更好。为什么李嘉诚先生在实业界、投资界非常受到推崇?回顾他半个多世纪的经历，他是非常成功的资产配置师，做塑料花起步，如果一辈子做塑料花没有人认识李嘉诚，香港房地产大发展，他成为香港主要的开发商，香港成为航运中心，香港几乎所有的码头跟他有关系。祖国改革开放以后，他成为祖国大陆最重要的外部投资人之一，分享祖国三四十年的高成长。半个多世纪他在大中华区抓住每次大的成长机会。我们替客户理财，要做的事情就是这样，把钱放到这个时代最好的行业、公司上。

财富管理有一个很容易被大家忽视的一点是客户能积累的财富是收益率和持续年数的乘积，很多人关注收益率忽略了时间的因素，以巴菲特为例，巴菲特将近60岁的时候，财富相对地位没有像现在这么高，这个行业做得好很重要，做得久是至少同等重要并且更难的变量。

为什么是更重要?以公开记录可查询的伟大投资者为例，巴菲特和别人显著的差异是巴菲特干了将近60年，虽然每年回报比巴菲特高的人大把，索罗斯、林奇都比他高，但他们做的时间都比巴菲特短很多，所以最后他积累的财富是别人的很多倍。时间的重要性经常被大家忽略了。

再来看巴菲特的超额收益的时间分布，他大幅超越市场主要发生在上个世纪，本世纪超额收益相对较少，但是以他的规模跟上指数对一般投资经理都是不可能的任务。最朴素的解释原因是驱动上个世纪美国经济增长的主要动力和本世纪驱动美国经济增长主要动力已经发生了很重要的变化，科技成为本世纪更重要的驱动力。巴菲特之前有句名言，就是“不投科技股，准确地表达，只投那个时代能力圈内可以解释的最好的东西”。但是通过不断的学习，他开始把一些科技股的认知纳入到自己的能力圈并开始投资科技股。智慧如巴老者尚且如此，何况你我，对我们这个行业来说，持续学习的能力是最稀缺的。

A股在中高速增长的阶段上仍大有可为

让我们把目光转回到A股。我们先看一下中金公司的一个研究，A股全收益指数复合14.7%和名义GDP将近15%的增速在过去将近30年近乎完美的拟合，长期来看A股的效率很高，很好地反映了中国经济的成果，如果你相信中国经济，那么A股是一个很好的切入点，宏观上相信A股是中国经济的晴雨表是一个起点。

A股将近30倍的涨幅，为什么很多人没有挣到这个钱?其实主要是波动太大了，对投资顾问来说，如果能帮助客户长期留在这个市场上，就可以挣到中国经济长期增长的钱，本身就是非常有价值的事情，我们对客户创造的价值包括合适的回报，可接受的回撤和良好的沟通，因为这些都有助于客户长期投资。以前谈起挣的是BETA的钱，我们都会感觉很没有技术含量，但事实上，A股是一个涨幅巨大同时波动也巨大的市场，让客户留在这个市场享受这个长期的BETA也是很有意义的。

我们再来看一个行业层面的认知，过去20年真实世界发生的事情在A股都得到了很好的映射，1998年刚工作的时候全市场最好的公司就是四川长虹，当年觉得有了长虹就是一劳永逸的投资，最后发现不是，长虹现在的复权价格大约是高点的30%左右。

98年的经济结构特点是短缺、轻工业为主，按照一般的经验，接下去重工业要开始登场，万华、宝钢成为牛股，同时中国加入了WTO，和港口运输相关的中集等表现突出，随后住房市场化和进一步的重化工化，叠加股改，三一、万科、招行、券商大放异彩，2007年达到一个高峰，金融危机以后的09年在4万亿刺激下带出另外一个高峰，很多公司至今依然很难超越当时的峰值。

随后开始转型，普通的大众消费品是成为增长点，白药、伊利、格力、腾讯等显著跑赢，12年以后普通消费品的行业增速开始平庸化，机会来自产品结构和行业结构的变化;随后全社会都在经济下压力较大的情况下探索转型。

真实世界的两创在A股也有很好的映射，互联网+受到追捧;直到16年，总需求有所扩张叠加供给侧改革效果开始体现，国内经济连续四五年下降，自我出清，自由竞争变成寡头和垄断竞争，同时叠加经济逐步企稳的拐点，市场一再追捧各行各业最优秀的公司。经济找到新的稳态、估值也基本修复，以后再往前过渡到创新提质。投资就是以合适的价格买好人、好业务，投资能力养成就是不断提升甄别好人、好业务，平衡好价格的能力。

从市场的角度看，从2016年以来ROE和PB的关联度大幅提升，市场有效性显著改善，市场也由此正式进入良币驱逐劣币的阶段。

如果对A股进行观察，可以从三个时间维度做简单的分析，就会得出相对来说比较清晰的结论。站在40年角度，我们经历了一个经济的奇迹，十年的角度我们进行了一次换档，高速增长切换到中高速增长，最近一两年的角度是一个尾声和一个新的开始。

总体来看，经济和A股都已经进入新的阶段，我们已经完成了从高速增长切换到中高速增长，以后会更加平稳，A股在中高速增长的阶段上大有可为，虽然货币因素的额外收益已经不太敢奢望了。

未来有两大变化值得留意

从驱动经济发展的资本、人力资源和技术的角度来看，中国经济潜力依然不小，人口数量的红利逐步过去了，但是教育程度的提升带来的素质红利潜力巨大;储蓄率缓慢下降，但是仍处于非常高的位置上;对于资本(储蓄)和人力资本，我们不仅仅关注量的环比变化，我们也应该关注到对于海量的资源来说，如何通过改革提高效率来抵消量的下降的潜力。比如对于创意而言，对于我们10多亿人的大国，从绝对人数的增减(一段时间内都是相当于是一个无穷大的数的增减，意义不大)来考量创意的数量，还不如从机制上挖掘存量的潜能，这一点我们潜力还很大。比如我们有很多的改革措施可以延缓人口红利的下降，农民工到40岁以后如果逐步要回家，就是一个逆库兹涅茨过程，如果户籍制度改革的话，他们可以留在城市，有更长远打算，对于生产力和储蓄率都有正面影响。

技术上的优势也很明显，宏观上假设有投入必有产出是成立的，华为为什么这么厉害?主要是人家长达二十几年的高投入，中国现在的科研投入是日本的两倍、美国的80%左右，考虑到货币购买力因素，实际投资的相对能力更高。

从微观主体来看，简单统计一下，2017年剔除所有的金融公司和两桶油，A股里面50亿以上净利润的公司有50个，将近10亿美元，2015年全日本所有的公司口径，挣10亿美元以上的公司也就20来个，中国现在已经出现了一批有雄心、有资本的企业家，他们有能力和意愿对未来投资。

过去10年我们增加了百万亿级别的货币，得到了50万亿级别的GDP增量，我们的总量跃居全球第二，人均GDP也到了中上水平，代价是我们的杠杆上升有点快，但是17年企业部门杠杆下降0.7%，政府部门下降0.5%，居民部门杠杆上升速度下降，整体上来说，成功的稳杠杆是可以做到的。

对比日本经济从高速到低速中间经历了非常长的中高速增长阶段，考虑到中国的幅员辽阔，各地之间发展的不均衡，中高速增长停留很长时间是完全可以期待的，我们会进入到新的稳态投资阶段。

在这个过程中，金融环境确实在收紧，2012年到2016年是比较宽松的，现在M2和名义GDP的剪刀差已经扭过来，未来指望货币因素给我们带来正面因素会很难。银行资产增速比M2的增速更低，未来一段时间社融保持低位，信贷增速回升，信用利差扩大的格局很难根本性变化，相对宽松的货币环境+紧的信用组合，可以防范系统性风险，同时加快优胜劣汰的市场机制效应，会加剧各行各业的内部分化。

自由竞争阶段过渡到垄断阶段才刚刚开始，真正优秀的企业，在未来无论是量还是价上都有机会得到比以前更好的位置。拉长时间来看，我们参考美国的情况，美国的纳斯达克指数和道琼斯指数最后一次靠近就是金融危机以后，金融危机以后两个指数差距是拉得很开的，中国经济已经进入到这个阶段，未来是靠创新才能进一步驱动经济再上一个台阶。

未来这两点变化带来的两个投资方向是非常值得我们留意的，一个是各行各业产业结构变化，A股里大部分投资者不太擅长投高收益型的投资类别，基本上是基本面趋势变化驱动型的投资，未来前一类投资机会会逐步多起来，成为A股里蓝筹股的重要部分。中国制造业很长时间内还是我们很重要的部门，这些公司的盈利能力提升，稳定性提高以后会成为长期的核心资产。

另外一个角度是真正的创新，货币因素没了，资源规模投入带来的增长也达到很高的程度，未来真正的创新应该会成为这个社会和A股财富增长最主要的来源。

投资中最重要的事，要像个生意人那样思考

“如果不是价值投资，难道要进行无价值投资吗?”——沃伦·巴菲特

价值投资的理念很多人都认同。但究竟什么是价值投资，不同的人先先后后各个角度给过多个定义。

学术界比较公认的，巴菲特也支持的“企业内含价值”的定义，即“企业未来现金流入的折现值”。基于此，估值方面，理论上最精确的应该是现金流折现模型(DCF)。

然而实际上这并没什么卵用。因为根本测不准企业未来的现金流，随便改个参数就差之毫厘谬以千里。

在我看来，价值投资的关键并不是方法和工具，而是重在思想和出发点。

股票，股票，“股”在前，是本质，“票”在后，是表象。股票首先是公司的权益，其次才是可供交易的证券。

不忘初心，我们才不会走偏。买股票就是买公司。这是做价值投资最根本的认识。

所以价值投资的关键是实业思维投资。你要明白你所投入的每一分钱所代表的是一部分生意。股票今后前景如何，取决于这部分生意未来的好坏。股票价格高低与否，基准在这部分生意的价值评估。

只要你是根据股票所代表的生意的价值去评估和投资的，就是价值投资。也不以成功与否而论。毕竟实业都有诸多失败者呢。并不是价值投资就一定能成功，这点和干实业一样，充满各种风险和不确定性。

有些人擅长趋势分析，去琢磨人心和市场背后的运行机制，也有赚大钱的，不确定是否纯属运气，但那肯定不是价值投资。

那么，实业思维如何影响我们的投资决策呢?

1、寻找和识别好生意。

有没有发现什么生意特别赚钱但个人完全做不来的?那就对了。

过去这十几二十年房地产最暴利吧?我们自己开发不了地产，但地产上市公司很多。

茅台这门生意令所有酒企艳羡，独一无二的存在，我们其他人都做不来，但可以股票市场直接买它啊。

腾讯和阿里巴巴称霸中国互联网了，随便人都能想到，它们一定很赚钱，并且在可预见的未来会赚更多的钱。双雄笼罩之下，其他互联网公司都快没法创业了。这样便是特别赚钱但个人做不来的生意。

甚至还有银行。别看现在不太景气。可是做实业的，谁不想开家银行?赚纯粹钱生钱的生意，简直是最好的生意了。

复星国际战略中的三大板块——“健康、快乐、富足”，也是我最想投资于未来的三个方向。

至于A股有很多乱七八糟或者小不溜秋的生意，天知道赚不赚钱、赚钱了是真的假的、赚了今天还有没有明天……反正我是不会投的。

2、远离那些烂生意。

幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸。——列夫·托尔斯泰《安娜·卡列尼娜》

好生意都是相似的，烂生意各有各的烂法。

有的整个行业面临被颠覆。柯达和诺基亚都是活生生血淋淋的案例。

有的天生毛利低。也许曾经高过，但昔日不再。当然经济有周期，风水会轮流转，但有些毛利低的生意，往往有特殊背景，逆转不回来的。

有的过分依赖某家别的公司。比如神州泰岳上市之初主要靠中移动。假如你非常有钱，这家公司如果整体打包出售，你愿意出价多少?至少我是兴趣很小的。这类附属型的公司几乎没有成功的案例。

还有的应收账款过多。且不说很可能有假账，即便都是真的，也是极恶劣的经营环境和市场地位，说明到处被人欠钱，指不定哪天就成为烂账，表面看有收入，但实际难讲。

一门生意是否有好的现金流至关重要。毕竟，很多实业的失败倒就倒在资金断裂。

邱国鹭就曾经举过一个例子。说电影行业，投入很大，先写剧本，然后请导演、搭班子、雇演员，一大笔现金流出，然后一年半载之后，影片开始发行、宣传，又是一大笔费用，而且电影公映之后要等好几个月才能够从票房中分到钱。这样的生意，不确定性很高，抗风险能力特别差。比较而言，房地产的商业模式简单得多，几乎栋栋都卖得掉，客户排着队交钱，尽管杠杆高，但资金回流其实容易。

3、学会评估一门生意的价钱。

做实业并购，好生意我们愿意溢价，烂生意折价都不一定要。股票也一样。

我前阵子反省自己，以前过分看重估值，对企业自身成长的经营价值关注不够，便是这个道理。估值低有什么用，真把它当做一门生意卖给你，你愿意吗?(当然有些我还是愿意的，比如银行股。)(参考阅读：《价值是估值的前提》)

曾经挖矿很赚钱。煤老板的财富神话很多人应该都有耳闻。A股也有很多煤企啊，是不是可以闭着眼睛买?当然不行。

股票合适的价格并不取决于涨了多少，或者跌了多少，既然我们用实业思维，就要尝试用生意人的眼光去评估。

也许你算不准，但假如你想投这笔生意，你还是得尽力去算，算它未来能赚多少钱，以及现在的报价是否划得来。你可能算错，但不能不去算。假如你根本算不来，那干脆不要投。

4、多研究和琢磨一门生意的竞争优势。

我们当然希望投资于高毛利的生意。但资本是逐利的，资金总会涌入好赚的领域，搞得大家都不那么好赚。(同理，资金也会逐步退出那些无利可图的领域，存活下来的企业并不总是没有盼头。)所以高毛利往往是难以持续的。

一门生意的竞争优势，关键看门槛和护城河。

巴菲特老人家早期主要钻研股票的账面价值，后来则更关注企业的护城河(竞争优势)，取得了更了不起的投资成就。

房地产暴利，是凭什么暴利?万科、保利的房子好卖，其他开发商的房子就不好卖吗?是行业赚钱还是这家企业赚钱?

如果你非常有钱，你是宁可自己开发房地产呢，还是以当前股价并购这些房企?过去这十几年来，虽然投资房企也是很好的选择，但其实很可能是自己开发房地产更赚钱。未来嘛，品牌和专业化会更有利于大的房地产企业，它们会加宽护城河——只是整体行业毛利很可能下行。

实际上，行业整体很赚钱的时候，优秀的企业个体是很难形成护城河的，只有大浪淘沙，潮水退去，诸多小企业烂企业活不下去了，才看得出谁是真正英雄。

茅台为什么被疯炒?很大程度上就是因为这门生意无法替代。喝白酒和喝茅台，是两个概念。

腾讯为什么被疯炒?QQ和微信月活跃用户9.8亿。这护城河得有多宽?

总之，每当我们在投资决策上犹疑不决的时候，不妨稍微转化一下思路，透视到股票背后的公司和生意上，也许答案就会更加清晰。

或者换位思考，你就是这公司的老板，从第一人称的视角来看这盘生意的现况和未来，那么你就能更加清楚这股票值不值得投资。