私募神话破灭：“金融养猪”始作俑者的过山车之旅

　　中科招商：“壳王”水逆

　　本刊记者/陈炜

　　本文首发于总第836期《中国新闻周刊》

　　2017年岁末，有“定增王”之称的中科招商最终还是被迫离开了新三板。

　　在2017年12月15日晚间，全国中小企业股份转让系统有限责任公司（下称股转公司）发表声明称，中科招商因违反《关于挂牌私募机构自查整改相关问题的通知》（下称《通知》）的有关规定，被强制摘牌。

　　对此，中科招商投资管理集团股份有限公司（以下简称“中科招商”）显得有些猝不及防。创始人单祥双用“塞翁失马，焉知非福”来形容本公司面临的处境。

　　从2015年挂牌到2017年离场，中科招商的经历犹如搭乘过山车。

　　“养猪理论”

　　“能做成这样的产业，说明单祥双是一个能人。”东北证券(行情000686,诊股)研究总监付立春用“有魄力”“有实力”“有韧性”“有毅力”来形容中科招商创始人单祥双。

　　单祥双早年在体制内工作，曾先后任职于国家教委系统、国家交通部系统、招商局集团、招商证券(行情600999,诊股)等机构。

　　1999年，在担任国通证券部门经理的时候，单祥双策划联合五个与交通有关的组织机构成立了中国交通投融资委员会。

　　此后，单祥双开始计划筹建民营创投企业21世纪创业投资公司，并在2000年推动招商局集团对其注资。

　　几乎同时，单祥双建立了中科招商，尝试通过组建基金池开展风险投资业务。他拉来了北京城建(行情600266,诊股)集团、鄂尔多斯(行情600295,诊股)集团等五家具有行业龙头性质的大公司成为中科招商首个基金的股东。

　　从建立之初，中科招商就在教育、交通、培训等领域广泛布局，同时定下十年后基金规模超过100亿元的战略。

　　在当时，全国创投行业的资本总额还不到100亿元，而中科招商成立之初便实现了100亿元的经营规模这个“不可能完成的任务”。

　　但是，从国家鼓励私募试点到新三板成立两年后，私募市场规模迅猛增至10万亿元，而此时的中科招商也在发展中达到了800亿元的管理规模，远远超出当年100亿元规模的构想。

　　这一切都离不开单祥双的战略眼光，以及灵活手段。其中一个手段是，中科招商通过与地方政府机构进行广泛合作，提升中科招商的融资和控资能力。

　　据媒体报道，从2009年到2017年间，单祥双多次会见各位市级和省级领导班子成员。通过借助地方政府的力量，中科招商资本实现了快速发展。据中科招商年报显示，其所管理上百只基金中，近一半资金来源于政府引导基金或其他国有机构。

　　单祥双将此手段总结为“接地气”。他曾在公开场合对中科招商这一风格直言不讳，“我喜欢做宏观和全局性思考，始终把企业和国运结合。”他解释称，通过将中科招商的命运和国家经济发展相联系，从而实现资本的快速扩张。

　　在投资界，单祥双曾提出过著名的“养猪理论”，在他看来，所有的风险投资商都是养猪专业户。对养猪专业户而言，将猪养肥并不是最终目标，只有将猪卖出去实现变现，才能真正获得收益。因此，单祥双将风险投资的关键点归于两个方面，一个是风险投资的短期性，最好持有期在三年左右；另外就是保证资金的流动性，在合适的时候退出，资金落袋为安。

　　2015年3月20日，中科招商在新三板挂牌，并连续进行4次定增，将原有36名股东增发到将近3000人，总募集资金高达108.84亿元。到年末，中科招商市值突破1000亿元。

　　至此，单祥双预测的“中国股权投资将成为仅次于银行业的第二大金融产业”成为现实，中科招商的事业也到达了顶峰。

　　“壳王”诞生

　　2015年，在中科招商急速膨胀期，单祥双曾表示：“我们本来想融资50亿，结果市场超额认购，最后融了100多亿。这是中科招商在2015年做的第一件事情，登陆新三板后引爆了新三板的定增市场。”

　　这种引爆效应，并不仅仅在中科招商身上发生。事实上，在2015年，随着新三板融资金额的大幅膨胀，整个PE领域均出现了大规模的发展。

　　据统计，新三板企业2015年募集金额前五名的机构当中，有三家属于PE，其中中科招商募集约108.84亿元，九鼎集团募集近100亿元，硅谷天堂募集约30.7亿元。公开资料显示，2015年新三板27家挂牌PE机构共募资约308亿元，占据新三板市场总募资额的近四分之一。

　　单祥双另一个促进中科招商发展的手段是购壳。2015年股灾期间，中科招商确立了囤积壳资源的投资战略，并在二级市场举牌16家上市公司。因为这些公司多为40亿元以下的小市值公司，囤壳特征明显，因此中科招商获得了“壳王”的称号。

　　“囤壳能够降低中科招商的投资风险。”单祥双曾在公开场合表示，“中科招商囤壳的标准是盘子较小，市值较低，主营业务一般，但产业发展空间巨大的上市公司，经历了大跌之后，重组并购空间很大，因此为了降低中科招商的本身经营风险，提升经营收益，中科招商选择成就一条囤壳的发展道路。”

　　在中科招商进行大规模囤壳的过程中，一场具有代表性的战役是：2015年7月，中科招商斥资约2.6亿元购入鼎泰新材，该壳后被顺丰控股(行情002352,诊股)使用，复牌后随即迎来11个涨停。中科招商由此确认了一大笔投资收益，进而稀释了资金管理费用在主营业务收入当中的占比。而这一举措给后来中科招商的经营压力埋下了伏笔。

　　在经历了一系列成功的举牌后，中科招商获得了庞大的资金流动资源，单祥双开始谋求更大的战略布局。

　　中科招商在2015年登陆新三板，引爆新三板，带来了巨额的现金流量和资本运动，增加了新三板的规模和活力。在2015年终，单祥双发表演讲时表示，“很高兴地告诉大家,中科招商成了新三板的最大受益者,也是最大的贡献者之一！”

　　据中科招商官方资料，当时中科招商受托管理基金超过120支，资产管理规模超800亿元，投资的企业先后有超过80家在国内外资本市场上市，拥有6000余家遍布各产业的实业LP集群，已投企业及重点关注投资领域覆盖了TMT（科技、媒体、通讯）、医药健康、消费文化、节能环保、资源能源、现代农业、先进制造、交通物流等各个行业。

　　经营模式难以为继

　　然而，中科招商的急速发展趋势在2016年和2017年开始放缓，等到2017年4月25日，根据中科招商2016年度财报显示，此时的中科招商实现净利润仅1100万元，较2015年的11.31亿元减少近99%。

　　面对如此惨淡的业绩，中科招商官方公布了三个主要原因：一是成本费用大幅增加；二是收入巨幅减少；三是因为会计政策变革，导致大量中科招商潜在收益未能显现。

　　中科招商董事会秘书办回应《中国新闻周刊》称， “集团管理和财务费用的上升，主要是因为业务开展后人工成本、新设办公点成本不断上升所致。”

　　而对于营业收入大幅减少的原因，中科招商给出的答案是：2016年开年的时候，熔断机制的出现导致很多股票连续数天跌停，有些股票元气大伤，到了2016年底还没有缓过来，而中科招商手中正好大量持有这类股票。

　　短短几个月后，2017年12月15日，中科招商就因违反《通知》的有关规定被股转公司强制摘牌。

　　对此，单祥双回应称，“虽然我们前阶段在和股转系统反复沟通时已有了思想准备和应对预案，但今晚公告出来还是比较突然。”

　　即便事发突然，但并不意味中科招商此前没有应对措施。在2017年12月初，也就是中科招商被宣布强制摘牌前一个星期，单祥双在公开场合表示，中科招商未来六个月内将减持股票金额总计约30亿元。

　　此决定一出，市场议论纷纷，有证券分析师认为，中科招商减持的决定，同一系列宏观政策出台息息相关。这一系列政策直接决定了中科招商赖以生存的壳资源未来价值受损，尤其是证监会规范IPO核准程序和并购重组规范文件的出台，使得壳资源价格上行存在压力。因此，中科招商在壳资源价值受限的关头选择减持，被视为是明显的战略调整的信号。

　　虽然此前通过囤积壳资源收获了巨大的投资收益，但是与此同时，中科招商的这种行为也带来了市场上关于伦理道德以及释放金融风险等方面的质疑。

　　“对私募公司上新三板现在应该严加控制。”北京大学金融与证券研究中心名誉主任曹凤岐向《中国新闻周刊》表达了对股转公司相关政策的支持。

　　在曹凤岐看来，如果中科招商这类私募机构没有登录新三板，他的风险仅存在于其资金的退出和转让，风险相对可控。

　　但是如果中科招商登录了新三板，就意味着这类PE机构同新型资本市场相关联，同时将私募机构变成了公募机构，这种行为放大了金融风险。曹凤歧还认为，对于登录新三板的以中科招商为代表的私募机构不仅应当接受严厉的管制，如果违规还应该加大处罚力度。

　　“如果它们在二级市场上进行炒作，甚至操纵，一旦发现了，应该进行惩罚。”曹凤岐表达道。

　　中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军也持相似观点。他告诉《中国新闻周刊》，“要通过监管来剔除掉那些由于市场的不规范运行，不正常运行，以及由于某些市场的参与者的一些违规违法行为所带来的风险。”

　　在武汉科技大学金融证券研究所所长董登新看来，中科招商的经营模式就是“玩资本”“玩股权”。他指出，中科招商虽然经历了野蛮生长，但在资本市场重新洗牌的当下，其生存发展空间受到挤压，先前囤壳的经营模式是难以为继的。“因此，中科招商出现市值回落，是一个大概率事件。”