CDR落地细节待定 4500亿市场难在定价

3月30日，国务院办公厅转发《证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》(以下简称“《意见》”)，相关配套制度的修改方案也同时公布。

令市场最为关注的是，该《意见》明确了试点(已在境外上市)红筹企业可按程序在境内资本市场发行存托凭证上市。

基岩资本副总裁黄明麒在接受《中国经营报》记者采访时表示，CDR(中国存托凭证)发行为国内散落在海外的优质创新企业回归A股市场创造了条件。“可以预见，随着试点的顺利推进，未来将有大量的创新企业选择A股市场上市。一方面通过资本市场服务国家战略，为国内创新型企业提供发展平台;另一方面，通过优质创新企业的上市，引导市场投资者向价值投资转变。”他表示。

在此背景下，券商投行也将红筹企业发行CDR在境内上市，视作拓展业务模式及规模的良机。

游戏规则改变

今年以来，发审委对于IPO的审核明显趋严，根据公开数据，今年第一季度，共有85家IPO排队企业终止审查。不过，近期富士康36天过会、宁德时代新能源24天过会的高效率，以及各种政策的出台，则释放出另一个信号：创新企业的春天要来了。

当然，政策利好的受益方更多还是指向创新企业中达到相当规模的部分佼佼者。

所谓相当规模，《意见》也明确作出规定，比如已在境外上市的大型红筹企业(注册地在境外、主要经营活动在境内的企业)，市值不低于2000亿元人民币。

需要注意的是，与《意见》同时发布的《首次公开发行股票并上市管理办法》的修改方案显示，中国证监会根据《意见》等规定认定的试点企业，可不适用“连续3年净利润超过3000万元以及最近一期末不存在未弥补亏损”等规定。也就是说，符合相关规定的创新企业如欲登陆A股，不再受盈利门槛的限制。

对于市场颇为关注的CDR发行，国内某大型券商投行人士向《中国经营报》记者指出，从投行的角度来看，目前只有纲领性文件，相对详细的操作准则还有待进一步细化。比如，配套的保荐责任怎么界定，如何为没有盈利的企业保荐，包括中美会计准则的制度差异如何作披露等等。“偏政策层面的，投行可能也需要跟监管层做一些沟通，提一些政策建议。”他表示。

毫无疑问的是，新的IPO政策、CDR一旦推行，最先获益的将是互联网企业。

“在试点行业中，互联网行业是最先发展起来，行业内具有一定规模的企业较多，并且海外上市的企业中较多集中在互联网行业。互联网企业在股权上有一个特点，经过多轮融资后，创始人或管理团队持有的股份一般较少，AB股的设定才能保证其管理的稳定性。过去国内同股同权是难以突破的，CDR发行可有效解决该问题，因此预计互联网企业是最先受益的一类创新企业。”黄明麒指出。

中美溢价收缩?

值得一提的是，为了方便注册地不在本国(地区)的企业在当地资本市场上市，不同国家或地区都会发行存托证券，比如美国存托凭证(ADR)、香港存托凭证(HDR)和台湾存托凭证(TDR)。早年，很多中国企业都是通过发行ADR的形式来实现在美上市。

从产品形态上来看，CDR与ADR的本质都是一样的，是一种帮助境外企业在本国上市的工具。

“不过，从细节上来看，CDR、ADR还是有一些明显的区别。”前述投行人士表示，二者在准入标准上有较大差异，《意见》设置的“市值不低于2000亿元人民币”这一准入标准很高，ADR更多只是一种发行方式而已，并没有额外标准之说。另外，由于外汇管理以及托管人制度的不同，也会造成CDR与ADR的差别。

事实上，在境外上市的中国企业回归A股并非没有先例，而这些公司回A前后较大的股价差异也一直饱受争议。最新案例是奇虎360借壳江南嘉捷(601360.SH)回A，2017年11月2日，停牌近5个月的江南嘉捷(601313.SH)发布拟购买奇虎360公司100%股权的公告。4天后，江南嘉捷正式复牌，随后连续5日一字涨停，其市值从34.91亿元一路飙升至56亿元。截至4月4日收盘，三六零(601360.SH)总市值高达2804亿元。

此外，2015年，史玉柱旗下巨人网络借壳世纪游轮(002558.SZ)回A，股价一度从31.65元上涨到212.94元，连续二十个交易日“一字涨停”。 据了解，之前在美国，巨人网络只有7倍(PE)估值，回到A股后估值(PE)达到100倍，市值曾飙升至1000亿元以上。不过，去年4月后，其股价一路回落。截至4月4日收盘，该公司总市值为631亿元。

“此前私有化回归A股的企业都是行业内具有一定规模的头部企业，国内投资者较为看好该类企业，因此这些公司基本上都获得了较为理想的估值，但我认为这个不是常态。”黄明麒表示。

上述投行人士也指出，不只是三六零，分众传媒、巨人网络都经历过股价高涨的过程。原因有两点，其一，A股本身缺少这类企业;其二，借壳上市要求锁定大部分股票，流通股比较少，所以很容易形成短期爆炒的局面，导致公司估值看上去特别高。

不过，他强调，A股市场最终还是会与美国和中国香港市场的估值走平，虽然还是存在一定的地域化差异，但可能会逐步去靠拢。

那么，今后通过发行CDR上市的企业是否也会出现短期爆炒的情况?

3月30日，证监会新闻发言人就开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点答记者问时明确提出，会通过三种措施来防止试点企业上市后可能出现的过度炒作。

“对于通过CDR试点回来的企业，监管层应该很关注这个问题，从产品功能来说，投资者的追捧应该说是不可避免的，但我也相信，监管会制定细则来抑制恶意炒作。”前述投行人士如是指出。

黄明麒表示，“我们的业务主要集中于美国资本市场，因而观察到这两年优质的中概股在美国市场受到投资者越来越多的关注，其流动性与估值水平较以前有了较大的改善，优质的企业市场仍然会给出较高的估值。相反，A股市场这几年估值出现一个回归理性的趋势，当前中美两个市场的估值差价并未如市场想象中那么大。”他认为，中美市场未来仍存在一定的溢价，但不会像过去四五倍的溢价。

券商分羹4500亿市场

必须提及的是，不仅创新企业，CDR试点也让券商蠢蠢欲动起来。面临投行业务收入不断下滑的现状，期待拓展业务模式的券商自然也渴望从CDR的发行中分得一杯羹。

上述投行人士告诉记者，CDR试点给券商带来三个比较明显的机会：首先，CDR发行带来的承销和保荐收入;其次，CDR交易过程中产生的交易费用会带来经纪业务收入，但前期占比不会很多，是一个逐步增长的过程;另外，对于券商自营、资产管理的业务而言，相应带来一些投资机会，“此前投资阿里巴巴这类企业，必须要有外汇额度或者通过香港子公司来投资，现在作为直接投资的部门也可以参与进去。”他提及。

广发证券非银团队预测，假设2018年、2019年、2020年CDR登陆中国资本市场规模分别为2500亿元、1000亿元和1000亿元;承销费率为1%、1.5%、2%;假设日换手率为股票换手率的分界值3%，券商佣金为万2、万3、万4。预计2018、2019、2020年，CDR发行分别为证券行业带来29亿~57亿元、11亿~23亿元、11亿~23亿元的收入。

当然，客观来看，也只有综合实力比较强、排名靠前的券商才能把握住这种机会。

广发证券非银团队认为，CDR的发行对券商综合素质要求较高，需要有国际化业务的能力与较完善的客户服务产业链，A股CDR的发行主要增厚头部券商的净利润，证券行业集中度正持续提升，且在围绕机构业务创新发展的中长期逻辑下，头部券商的竞争优势将更加明显。

“当然，现在回来发CDR的企业，大部分是TMT行业的企业，原来专注于TMT行业的投行，也会有机会。”前述投行人士表示。

在他看来，就目前而言，除了政策方面需要进一步细化，操作CDR的发行，对于投行的考验主要集中在：销售定价能力以及对大型机构投资者的客户关系的维护能力。“因为无论是规模还是定价，都有赖于国内大型投资者如何来认定这些企业的价值。”他进一步解释称。

除此之外，他还特别提醒道，投行还需要具备较强的辨别所谓巨头TMT企业风险的能力。他认为，虽然这个行业整体向好，但个体风险也比较高，其辨别导向与传统企业并不同，传统企业是利润导向，互联网企业是用户导向或者说是规模导向。

从公开资料来看，广发证券、招商证券、国泰君安、平安证券等大中型券商都有相关项目储备或是有意继续服务更多创新企业。

广发证券表示，公司积极顺应国家政策和市场发展趋势，储备了一批新经济企业项目，以专业的服务能力和全链条的资本市场服务体系，服务新经济企业登陆资本市场并取得更好发展。“未来，新经济企业将是我们重点开拓和实现客户结构转型的重要方向。”该公司强调。

平安证券也透露，公司投行业务从很早就开始强化在新兴产业方面的专业布局，目前已成立包括TMT、健康医疗、高端制造等在内的七大行业组，通过加强对新兴产业的研究，围绕产业链及上下游绘制行业和客户图谱，挖掘和甄别更多具备成长性的优质企业，为客户提供多元化的资本运作、产业整合和战略转型发展服务。