券商大军入场 地方债发行迈向市场化

“今年地方债发行预期会更加市场化，我们也在尝试更深度参与。”海通证券相关人士近日对记者表示，从去年开始，公司就把地方政府债作为重要常规债券品种纳入承销端，2017年的地方债总投标量达1620.7亿元，今年也将最大程度地参与承销。

不仅是海通证券一家，自2016年地方债首次在交易所市场发行以来，越来越多的券商开始入场。2017年，全国共有46家券商参与承销地方债，合计承销391.26亿元。

作为全市场规模最大的债券品种之一，地方债已成为券商业务战略中的重要一子。截至2017年末，全国地方债余额为14.74万亿元，规模超过国债，占全市场比例接近20%。地方债以其较优的信用水平、超出国债的收益率以及较高的可质押性，吸引着券商、保险、基金等非银机构加大配置。

券商承销热情升温 发行利率趋下行

从去年开始，券商参与交易所地方债承销的热情渐次升温。Wind统计显示，2017年上半年，全市场共21家券商参与地方债承销，而下半年增加到46家。

如今，券商正成为市场的中流砥柱，其投标量显著提升。2017年7月，浙江地方政府债共发行299亿元，8家证券公司共投标332.5亿元，在承销团投标总量中占比约35.9%，约占发行规模的145.2%。

“地方债的发行场所由银行间市场拓宽到交易所市场，投资者群体更丰富，再加上券商积极参与，发行价格市场化更充分。”国泰君安债务融资部助理董事陈信丞向记者分析。

发行结果显示，同期地方债在交易所市场发行利率有下行趋势。以去年8月1日首次在深交所发行的四川省地方债为例，券商分销占比达11.03%，实际发行利率显著低于同期债券在银行间市场招标利率。最终发行利率较基准平均上浮32个基点，低于2017年7月17日在银行间市场招标平均上浮的36个基点。这表明交易所市场逐渐成为地方债的重要融资渠道。

根据国泰君安统计的去年下半年以来地方债发行数据，总体而言，有券商参与的地方债发行利率，略低于完全由银行承销的发行利率。记者了解到，券商在交易所市场参与度更高，因此交易所的地方债发行利率也普遍偏低一些。

免税+高质押率：地方债独具配置价值

“地方债有较高的质押率，这一点对于我们来说很有吸引力。”一位不愿具名的券商债券资本市场部人士告诉记者。通常券商资管、基金等因为地方债收益率相对较低、期限较长而不太愿意进行配置，但是考虑到其放杠杆的能力，能够做高收益率，这成为投资决策权衡时的一个重要因素。

质押率是指单位面值的债券所能拆借的资金比率。中国证券登记结算公司数据显示，目前国债的平均质押率为97%，可质押信用债的平均质押率仅为67%，而地方债平均质押率高达96%，几乎与国债持平。

在降杠杆、降质押率的环境下，高质押率的特征增强了地方债的配置价值。今年2月2日，17江西21、17上海08在上交所的质押率分别为98%、97%。

税收优惠是地方债的另一大优势。和持有国债一样，券商自营的投资策略为持有至到期时，地方债能够免所得税和增值税。虽然地方债的票面利率偏低，但折算其税前收益率，机构测算出部分债券的收益率能够达到5%左右。

而且，通常地方债利率会较国债利率上浮10%至30%。“优于国债的收益率，加上和国债一样的可质押性，基金配置时会更多考虑地方债。”一位债券基金经理对记者表示。

从去年开始，中央严防地方债务风险，地方债发行进一步规范化，也增强了投资者信心。记者了解到，考虑到信用风险问题，一些券商的自营资金也从去年底开始讨论适当减少中低评级信用债的配置，增加地方债的投资比例。

个人投资者“试水”地方债

市场化发行可期

2017年7月，内蒙古地方债首次向个人投资者分销，实现了对个人投资者销售的突破。投资者结构的扩充，意味着地方政府债向市场化发行又迈进了一步。

这其中离不开券商的功劳。不同于过去以银行为主力的银行间地方债发行市场，交易所引入了券商承销团。凭借券商对非银机构以及个人投资者的深度覆盖，进一步丰富了地方债投资者结构，从而促进地方债的市场化发行。

以上述的四川债发行为例，通过场内分销方式认购地方债的个人投资者数量出现大幅上升。这不仅表明地方债逐渐获得个人投资者的认可，也体现了其市场化发行的趋势。

“地方债的发行市场化主要体现在两方面，一是承销过程中的市场化询价，同时发行人信用资质得以市场化反映，使得发行时产生不同的风险溢价;另一方面，通过拓宽发行场所，丰富承销商主体，进一步促进投资主体多元化，既能促进地方债发行市场化，又有利于改善二级市场流动性。”陈信丞对记者表示。

更多地区的地方债风险溢价正越来越贴近市场。兴业研究提供的数据显示，负债率越高的地区，地方债发行利率也越高。以内蒙古为例，其债务占综合财力比例为144%，反映在地方债的风险溢价上，发行利率与国债相差55个基点。而在债务仅占综合财力62%的陕西，其地方债发行与国债利差仅为44个基点。

业内预期，一方面，在地方融资“开前门、堵后门”的趋势下，未来地方政府债势必持续扩容，发行将提速。另一方面，随着券商引入更多不同类型投资者，地方债有望实现更市场化的可持续发行。

⊙记者 金嘉捷 ○编辑 陈羽