星石投资解读大涨：超出季节性表现 3月PMI值得细究

　　时隔三个月，官方制造业PMI、财新PMI均重回扩张区间。

　　3月官方制造业PMI为50.5%，预期49.6%，较前值49.2%上升1.3个百分点。

　　3月财新中国制造业采购经理人指数（PMI）为50.8，较2月回升0.9个百分点，四个月来首次处于扩张区间。

　　【星石投资观点】

　　经济基本面筑底再添新证据。4月1日的市场大幅上涨，也有该经济先行指标超预期企稳的助力。

　　历史上，每年3月由于春节后复工，官方制造业PMI会出现一定反弹。但与以往相比，今年3月PMI反弹幅度属于中高水平，略超季节性。

　　在发达国家PMI下行的大环境中，中国的PMI反弹实属不易，显示生产明显恢复，一季度经济失速担忧或被证伪。

　　值得关注的是，反映中小企业生产经营景气度的财新PMI也出现上行，显示出政策托底初见成效，与官方制造业PMI数据也相吻合。（财新PMI不同于中采PMI，后者主要集中于重工业行业，财新PMI样本主要分布于轻工业行业，且以东部贸易企业居多，受经济冲击和国际形势的影响也更大）。

　　从结构上看，官方制造业PMI中，小型企业生产分项上行、中型企业生产分项筑底，与前期大力推动的支持小微企业融资、减税降费等政策有关。

　　虽然官方制造业PMI显示生产明显恢复，但需求端恢复稍弱，反弹是否能演化为反转还需继续观察需求端数据表现。

　　星石投资认为，随着4、5月增值税税率与社保缴费率的正式下调，后续有望观察到更多筑底企稳的迹象。过去的一季度是流动性和风险偏好主导的估值修复行情，在基本面逐步见底的情况下，业绩驱动将是未来行情的上涨动力。

　　从官方PMI分项来看，各分项指标皆有所回升：

　　1） 生产端景气度显著反弹

　　3月制造业生产指数为52.7%，较上月大幅回升3.2个百分点，与高频数据吻合。3月高频数据显示6大发电集团当月耗煤量明显反弹，钢铁价格缓慢回升，水泥库存有所消化，显示春节后制造业陆续复工。

图1：PMI生产指数大幅回升

图2：6大发电集团当月耗煤量明显反弹

数据来源：Wind 数据来源：Wind

图3：钢铁价格缓慢回升

数据来源：Wind

　　2） 库存显示企业补库修复，生产经营预期继续好转

　　3月原材料库存指数大幅走高，与产成品库存指数剪刀差走扩，反映企业主动补库存意愿有所回暖。数据显示， 3月原材料库存指数为48.4%，较上月回升2.1个百分点；产成品库存指数为47.0%，较上月上升0.6个百分点。

　　此外，企业生产经营活动预期指数56.8%，较前值上升0.6个百分点。说明，随着4月、5月减税降费政策开始执行，企业生产经营预期有望进一步好转。

　　3） 政策持续落地，中小型企业景气度正向大型企业收敛

　　数据显示，中小型企业景气度正向大型企业收敛。大型企业PMI由51.5回落至51.1，中型企业由46.9大幅回升至49.9，小型企业由45.3回升至49.3。随着增值税改革、定向宽信用等政策陆续落地，中小企业有望进一步受益。

图5：中小型企业景气度向大型企业收敛

　　4） 需求端内需反弹，外需承压

　　内需方面，3月制造业PMI新订单指数较上月上升1.0个百分点至51.6%；进口指数较上月上升3.9个百分点至48.7%，内需回升情况从近10年来看处于中高水平。

　　从外需来看，新出口订单指数录得47.1%，较上月上升1.9个百分点，连续10个月位于荣枯线以下。考虑到2月进出口数据明显下滑，且德、法等经济体PMI延续下滑，外需放缓对出口的影响还将延续。

图6：需求端内需回升，已处于近10年来中高水平

图7：外需：PMI新出口订单指数

图8外需：德国、法国PMI延续下滑

数据来源：Wind

　　5） 就业压力仍存

　　3月制造业从业人员指数为47.6%，较前值微升0.1个百分点，复工需求止住就业跌势，但升幅明显低于往年3月。

　　2月城镇调查失业率大幅升至5.3%曾引发失业潮担忧，3月从业人员指数回升反映就业的季节性压力已过。

　　今年两会首次将就业优先政策置于宏观政策层面，总理指出，财政和货币政策在很大程度上都是围绕着就业来进行的，意味着政策力度或将与失业情况紧密相关。

图8：复工需求止住就业跌势

数据来源：Wind