2018年证券市场的关键词：效率驱动

　　过去的2017年存在两个比较明显的特征：一是各类资产的波动率在进一步收敛，特别是股市和房地产，量价均有体现；二是各市场呈现出极端的分化，这种分化发生在资产之间，也体现在资产内部结构中。基于中国经济内生增长的判断、监管政策变化的影响，海外经验的借鉴，我们提出2017年的关键主题词是“漂亮50”。

　　那么展望2018年，影响市场的关键变量和主题词是什么？我们该如何布局和应对？

　　我们得出的结论是影响市场整体环境的几个总量因素的边际变化在减弱：经济总量的增长、流动性的变化、风险偏好的强化。在系统性风险与机会不明显，总量逻辑有限的背景下，认清影响市场的长期核心因素――经济增长的驱动方式已转换为效率驱动，这对看清2018及未来的证券市场就变得尤为重要。

　　不同的经济增长驱动方式孕育不同的市场机会和风险

　　传统经济学将经济增长的驱动要素分为：劳动力、资本和效率。结合中国的实际情况，自加入WTO之后，中国利用劳动力优势使得制造业迅速崛起，进出口总额占全球首位。2008年金融危机以后，随着财政政策的刺激和金融环境的放松，资本投入成为中国经济增长的主驱动。资本密集型的基建和房地产成为最盈利的行业，期间全国商品房价格上涨约4倍。

　　然而过去的增长模式面临终结：人口红利的结束导致过去十年劳动力成本上升了一倍；资本的不断释放导致企业杠杆率位居全球高位，M2在2016年高达23万亿美元，甚至高出美国和日本的总和。

　　如何理解中国面临的效率驱动这种新态势

　　效率驱动是指通过技术进步、创新、管理模式等方面的提升，在劳动力、资本投入量不变的情况下提高生产量的要素。

　　发达经济体均经历了这一过程，最明显的是80年代的日本。期间日本的劳动力和资本要素持续走低，但经济增速仍然能稳定保持在4.5%平台上，与其效率快速提升密不可分。那么，中国是否正在经历这一动能转换的阶段？

　　几个因素的变化让我们看到了中国经济增长的新动能：效率驱动

　　现在的研发投入是未来的产出壁垒

　　过去10年中国的研发投入GDP占比从1.39%上升至2.2%，亚洲国家研发投入或将于2020年超过欧美之和。中国内在潜能的爆发，亚洲世纪的来临不可阻拦。

　　高端制造能力不断提升

　　根据费利佩等人关于各个国家所处全球产业链位置的调查，2007年以来中国在最复杂的100种产品的出口份额增长两倍多，从1.5%提升至4.2%，已经大幅领先于韩国的3.4%和印度的0.4%。

　　消费对经济贡献率不断提高

　　过去10年中国的最终消费对GDP的贡献率从44.1%上升至64.5%。当前中国消费率仅为39.3%，与发达国家60%的平均水平相比具有非常大的提升空间。

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　　效率驱动背景下的资本市场――国际经验

　　股票市场吸引力大幅提升

　　进入效率驱动阶段均对应着优质股权类资产价格的大幅增长，原因如下：1）效率驱动对应着经济动能转换，传统实体经济的投资回报率势必下降，与之对应的是股权类资产吸引力的上升。当前中国金融资产居民占比仅不足15%，而美国占比高达32%。2）各行业增速明显放缓，但集中度提升进程加快，行业龙头受益于资源优质和技术壁垒，其盈利能力和市场份额的有效扩大导致强者恒强。2010-2016年间，A股一级行业中极高寡占型行业由6个扩大至9个，而竞争性行业数量由12个锐减至5个。3）因为分化严重，市场对投资专业性要求的提升，使得去散户化的进程加快，市场稳定性有所提高。美国在1965年-1985年期间，散户占比从80%快速下降至53%。

　　消费服务和高端制造行业将脱颖而出

　　从发达国家的经验来看，消费服务和高端制造行业会持续向好，而重资本行业则会不断落后。1）经济结构变化导致的，未来经济将继续倒向消费部门，而传统依赖投资驱动的部门占比会不断下降。2）需求升级导致的，为满足高质量增长的消费需求，未来各行业必须进行技术的变革和商业模式的创新。

　　我们需要如何来应对――投资要点

　　在效率驱动的经济背景下，我们应该关注两件重要的事：

　　第一件事：拥抱好企业

　　1）时代特征：好企业的诞生往往伴随时代更替背景下的行业兴起或刚需的触底反弹，能够获得持续增长的公司必然以行业的深刻变化为前提。

　　2）公司特征：好公司的业务具有超过同行的竞争力，由于壁垒高，竞争力能够长时间维持，好公司往往能够享受超过行业平均水平的利润率和更快的成长速度。因此，盈利水平和成长速度领跑往往是公司具有强大竞争力的直接表现。

　　3）管理团队：踏实做事的产业精英。优秀的管理层需要具备至少三个特点：踏实专注、产业精英、稳健做事。

　　第二件事：选择好价格

　　1）好的价格就是为投资结果设立一个安全边际，价值投资中的一个重要环节是判断价格是否合理，而考量的标准正是估值。每个行业的估值方法不尽相同，我们优先选择可现金流折现法的公司。

　　2）衡量企业价值，不仅要关注估值，还要关注资本回报率（ROIC），看重的原因在于，对企业的估值主要从每股收益增长、净利润增长、营收等方面评估，但实际上利润的增长跟企业股东的投入是息息相关的，成功的投资应该是投入资本回报率要持续大于资本成本要求的回报率。

　　基于以上中长期的宏观分析，我们认为未来5-10年股市有望进入历史性的黄金发展阶段。同时伴随着中国的不断崛起，市场将孕育着较大的投资机遇，而行业方向就是消费服务和高端制造的核心资产。

　　几个反复被问到的问题？

　　除了以上所分析的内容之外，还有几个反复被问到的关于博弈的问题。我们认为，2018年不要纠结于大小票的风格切换，应该关注以下几点分化：

　　盈利和估值匹配度的分化

　　1）过去A股市场小票的估值和盈利偏离度极高，两地互联互通、MSCI、人民币入篮、监管收紧这些改革对其进行了修正。

　　2）从美国长期获得超额收益的资产来看，其主要特征为PB和ROE始终围绕趋势线在小幅波动，这是未来投资的核心。

　　优质资产和劣质资产的分化

　　1）过去A股优质资产持续被低估，这是散户占比过高和过剩的流动性导致的，市场偏好“讲故事+炒概念+拉估值”的投资模式。

　　2）从国际经验来看，流动性依赖的模式不可持续，散户将不断被去化。

　　业绩确定性和业绩不确定性资产的分化

　　1）龙头公司在当前环境下享受宏观和微观上的结构性驱动。宏观上经济调结构和促改革，微观上行业集中度快速提升，产品上提质增效和扩大有效供给。

　　2）从国际经验来看，龙头公司表现出的是毛利率更加稳定、上下游议价能力更强、产能利用率更高的特征。

　　自身造血和外部输血资产的分化

　　1）过去金融周期处于扩张期，金融的过度自由化导致很多企业开启加杠杆的盈利模式，忽略了自身盈利和价值的创造能力。

　　2）从国际经验来看，金融去杠杆持续推进将导致过去依靠债务驱动的企业明显感受到资金的紧张和成本的上升，而真正创造自由现金流的盈利模式将被不断追棒。