徐小庆：经济模式的转变或将引爆A股的长期慢牛！

2017年12月23日，由私募排排网、广发证券和永安期货联袂主办的2017年第六届中国对冲基金年会在上海金茂君悦大酒店拉开帷幕。

本届年会以“规范发展新时代，对冲基金新篇章”为主题，集结诸多国内各类顶尖资产管理机构掌门人及业内知名大咖、资深研究人士共赴盛宴!

会上，敦和资产管理有限公司宏观策略总监徐小庆先生发表了主题演讲。

以下为演讲全文：

整体来说，今年A股市场虽然从指数表现来讲很一般，但是少部分股票今年走出了很好的牛市行情。从我的角度理解，这种结构性行情可能是代表着一个新的时代的到来。就像我们看2015年房地产市场一样，最早的时候其实也是一些大家所谈到的核心资产，随后一线城市的房子开始触底回升，之后二线和三四线的房地产在过去两年都有不错的表现。结构性行情是一个好的开始，往后可能会向更多的热点扩散。

国内企业盈利更需要依靠海外收入，而不是国内经济本身。关于经济到底是在旧周期还是新周期，市场的争议很多，但这取决于你对经济周期的定义。如果从经济增速来讲，我认为是没有新周期。大概率来讲，经济增长会沿着一个斜着向下的路径不断地往下走，所有的发达国家，包括发展中国家当中表现比较好的韩国，在过去的三四十年经济增长的平均水平，就像下图一样，一个一个“L”连着往下走。所以中国的经济增长从一个相对比较高的速度下移，然后在新的增长中枢上振荡几年，再往下移，这是一个非常自然的过程。

但是即使是经济按照这样的路径走，也并不代表股票市场就没有什么机会。大家都知道美国在2008年金融危机之后，经济增速从危机前的4%下降到了2%。但危机后，美股实际上一直保持在牛市状态，不仅在绝大多数年份上涨，而且波动率很低。

所以对于股票市场来讲，关键是盈利。在08年以前，其实中国企业的自身盈利还是非常好的，那时盈利增速基本高于经济增长。但08年以后，我们基本上看到股票市场是一个牛市格局，这种格局很大程度上源于企业盈利表现得不如人意，而且是在一个经济下行周期中，企业盈利增长来讲相对经济回落更快。而在今年，企业盈利确实出现了恢复，我们想尝试着回答这么一个问题：在一个经济增长中枢下移过程中，是否能够看到企业盈利依然能够始终保持高于经济增速的增长?

在谈到这个问题的时候，大家最容易想到的就是全球化，也就是说你的企业如果能够到海外拓展，相当于你的收入增长就有一部分来自海外收入，就可以分享到其他高增长国家带来的红利，而美国其实在过去30年基本就是这么做的。现在美股上市公司的海外收入能达到40%，上市公司盈利扩张。美国的全球化在很大程度上得益于中国过去30年的高增长，而中国的全球化需要依靠“一带一路”战略，“一带一路”所覆盖的64个国家经济总量相当于一个中国，而他们人口总量是中国的两倍多，人口结构也非常年轻。从大方向来讲，中国的这一战略发展非常正确，有利于未来企业收入增长摆脱对中国经济本身的依赖。

在我看来，我认为我们未来的经济周期更多的是体现在企业盈利会好于以往经济周期上。

消费驱动经济模式将带动整体上市公司的盈利。在07年以后，我们看到企业在整个经济收入分配的格局当中是处在一个下滑的态势。图上这三条线，最上面灰色的线是企业盈利占GDP比值，红色的居民收入占GDP比值，黄色是政府的收入占GDP比值。08年之后，居民和政府在整个收入分配体系当中他们的比例持续上升，而企业是持续下降，这就造成了企业盈利增长比我们经济增长慢的情况。

反映到存款结构上也能看到企业存款占比下降，而政府和居民存款占比总体来讲保持平稳或者上升。

但是这个情况正在发生变化。我们先看一下政府财政收入，如上图，从97年到15年，财政收入增长是持续高于GDP名义增长的，但是从去年以来我们看到，随着营改增和一些行政费用取消，政府收入增长已经开始有所放缓，虽然我们没有像美国那样大规模减税，但是中国有很大一块税收是来自于费用，而不完全体现在税收上，这部分的减少也确实对整个中国的财政产生了一定影响。

另外一块是居民收入的快速增长是发生在10年到15年这个阶段，这时候中国经济增速已经往下走，但是居民收入出现了逆周期上升。因为居民收入的增长相对经济增长来讲，通常是有一个滞后。

那么现在居民收入增长高峰期也过了，开始低于经济增长了，我们认为企业部门的成本端压力是在减轻的，那么未来盈利的分配就开始在提高。如果你看在80年代以后，美股进入了长期牛市当中，居民和企业这两个最主要的部门收入分配比例变化，就能看到企业部门分配比例确实是在持续上升，在它持续上升的中枢通道中，居民部门是下降的。

而在80年代以前，我们看到美国企业盈利情况其实也不好，企业盈利占比持续回落，居民收入占比提高。而如今美国企业盈利占比的提升，我认为很大程度上是美国经济发展模式转向了一个消费驱动经济模式，而在以前，美国消费对经济贡献其实也不高，换句话说，一个消费驱动经济模式有利于提升企业在收入分配当中的占比。中国过去投资驱动模式上更多体现的是储蓄，而这种储蓄对应到企业层面上往往就是企业债务。

中国上市公司利润相对GDP比值已经开始进入到一个上升周期。如果拿上市公司利润增长和全行业利润增长做比较，也会看到上市公司代表的高质量，或者行业龙头的利润发展会显著好于全行业利润增长。

中国的消费对整个经济贡献在过去五年时间已经有了显著提高，现在已经超过了投资贡献，而投资对经济贡献率已经下降到30%左右，但是绝对占比依然非常高。所以中国的消费驱动经济模式，应该在未来是一个长周期变化趋势，也会带动整个中国企业盈利。

房地产和股票关系正从正相关变为负相关。中国房地产在过去三年里是一个持续的繁荣周期，而这个长周期繁荣很大程度上是由于居民的持续加杠杆所造成的。这种加杠杆不仅仅是体现一二线城市，三四线城市也越来越普遍。今年中国的居民债务增长大体上有20%以上增长，而如此高的债务增长背后对应的三四线房地产销售火爆，也就意味着中国越来越多的中低收入人群，也开始承接债务。

中国居民债务与收入占比在过去三年大概上升了25%，现在大概1.1倍左右，这个比例目前已超过美国当前水平，低于美国在次贷危机时候1.4倍。但与全球大多数经济体相比，目前居民负债率仍然不高。

上图最高的是澳大利亚，大概两倍左右，像和我们文化比较相似的韩国和台湾地区，基本上也主要是在1.5倍上下。从长期来讲，居民举债趋势还会持续，但短期而言，我们认为居民加杠杆周期可能已进入了尾声，随着中国经济增长放缓，居民收入增速也会下一个台阶，相对企业收入增速和经济增速下滑是存在三四年的滞后，居民感觉到自己收入增长开始放缓的时候，加杠杆意愿就会减弱。当然中国城镇化发展还会持续，但边际城镇化的人口流入速度也会放缓，所以房地产在今年已经进入到了一个长周期相对顶峰，大概率来讲，未来房地产销售面积应该会进入到一个下行通道当中。

但是我们过去讲的中国房地产周期和中国股票周期，大多数时候应该是一个正向结果，因为大家都不可否认一点，中国的经济对房地产依赖性很高。但在最近几年，我们看到中国上市公司利润和中国的房地产周期相关性，开始呈现出下降趋势，中国经济或者中国的企业盈利，对房地产依赖度是否还像以前大家想象的那么高吗?从企业利润占比变化来讲，中国的中下游企业盈利占比大幅度提高，而上游更多容易受到地产周期所带来的工业品价格影响，如果加上服务，这个占比已经达到70%，而真正的直接和地产相关的这些行业现在利润占比分配大概回落30%。当然大家会说中国的下游消费基本上也是围绕着房子来的，只有买了房之后才会有相应的家电消费，装修消费和家具消费。

这个图是中国的房地产GDP和中国的消费支出增长，在过去1年相关性减弱，之前多数时间是正相关的，也就是说中国的地产周期不仅仅是影响中国的投资，也很大程度上影响着中国消费，但是大家也可以注意到最近两年，地产波动对于整个消费影响其实是在减弱。如果你去看中国的房地产的销售面积增长和中国老百姓的消费支出增长，在过去确实是有呈现过正相关性，但现在这种负相关性反而是在提高，这就说明当房地产销售下降的时候，其实居民会加大在其他方面的消费支出。

这是因为中国的消费内容在发生很大的变化，未来越来越多体现的不是单纯的物品消费，而是服务消费，包括旅游、医疗、教育、娱乐等，而这些消费基本上和地产相关性都是不大，尤其当你没有持续购房需求的时候，你就会发现你在其他领域消费能力迅速得到提升。

从盈利角度来看，在今年CPI价格走势当中，消费品走势和服务价格走势呈现出分化，反映了中国消费升级带来的影响。从公司盈利角度来讲，我们认为尽管中国的上市公司的盈利波动和中国房地产仍然有不可分割的联系，但是这种对房地产的相对波动性正在下降，也就是说在房地产下滑过程当中，中国企业盈利韧性在提高。

从流动性角度来看，毫无疑问，房地产和股票市场一定是一个此消彼涨关系，比如说2013年到2015年，A股市场上涨的时候，房价下跌。相反，2015年股票市场爆发了股灾之后，当时大家认为中产阶级购买力会受到很大冲击，但是你会看到，事实上股灾结束之后，全国房价反而开始出现加速上涨态势，在流动性层面上并没有看到股票价格波动对房地产有影响。那么反过来，在房地产情况不太好的时候，就会有更多资金愿意流向股票市场，这更像是一个替代关系，而不是一个共振关系。

从利率角度来看，因为中国的房地产基本上占到至少一半资金需求，大家可以想象一下，现在银行贷款当中大概55%直接贷给老百姓，而这些钱基本上对接的都是房地产购买，还有少部分资金对接企业开发。可以毫不夸张讲，只要在房地产繁荣周期当中，中国的利率水平一定往上走，因为资金需求在增加;那么反过来，当房地产销售回落的时候，资金需求也会开始回落，就会带动理财收益率放慢往下走，这最终反映到股票市场会出现一定的增量资金的推动。

如何看待明年的流动性变化。大家都知道今年的股票市场是“一九行情”，只有10%股票涨，大部分跌，市值越小的股票今年下跌幅度最大，比如中证1000，今年指数下跌差不多将近20%，上证50和沪深300，大概今年上涨20%。如果说这种变化，我们把它完全归结为盈利差异，我想也不太合理，但如果把指数分解为多少来自盈利推动，有多少来自估值推动，就可以看到，像今年中证500盈利增速25%，上证50的今年盈利增长不超过10%，这说明股票市场分化很大程度上来自于估值变化，为什么会出现这么大估值分化，很大程度上是中国的流动性非常紧张造成的。

那我们该怎么衡量流动性呢?用货币增长和GDP增长差值反映，你会看到当这个差值处在负区域，像今年货币增长不到10%，但是GDP增长只有11%。在这个差值为负情况下，大多数的股票都是下跌，所以如果我们寄希望于明年，我们流动性环境有所改善，实际上也需要看到这一个指标出现回升，才能够意味着有更多的个股能够上涨。

从现在的一九现象扩散到三七现象，我认为明年中国货币增长大体上维持9-10%的水平，但是中国的经济增长明年应该会出现一定程度回落。所以我们认为这个指标在明年相对今年来讲会有一个回升，这就是我们相对比较看好明年的股票市场的流动性环境的原因。

当然在流动性环境改善之后，可能大家会讨论所谓的风格切换的问题。如果在流动性和利率水平维持高位情况下，总体而言是不太可能看到有现在这种“一股独涨”行情能够很快扩散到其他板块。因为今年债券市场已经上升了大概150个点，每次长端收益率达到这个水平的时候，就会开始回落。而在利率升幅达到150个点情况下，整体利率上升就会向实体层面传导，然后实体融资需求会开始下滑，明年的经济情况会相对今年会回落一些，但是这种回落只要是可控，而不是危机式下滑的话，对股票市场而言就意味着盈利虽然会受到负面冲击，但流动性环境反而会有所改善。

如何看待中国的利率中枢在经济下滑过程当中上升。本质上就是中国的在过去八年当中，经济发展模式转向了融资驱动。而在08年以前，中国的融资增长和GDP名义增长基本上差不多，所以那个时候利率水平不高。如果中国真的从投资驱动模式转向消费驱动模式，不仅仅是意味着企业盈利的质量在提高，更重要的是中国的利率中枢反而会逐步下滑，而带来股票市场估值的提升。