全球通胀回暖——今年市场的灰犀牛

摘要：中信证券明明团队认为，若全球通胀持续回升，各国货币正常化的进程定会加速，我国货币政策会在一定程度上受到牵制。在此背景下，未来债市和股市或都将承压。

昨日晚间，美国商务部公布的数据显示，美国2月PCE物价指数同比上升1.8%，好于预期与前值的1.7%;作为美联储最为关注的指标，2月核心PCE物价指数同比增速为1.6%，符合预期，好于前值1.5%。当前全球通胀形势如何?是否会平静中起波澜，成为今年债市的灰犀牛?对此，我们分析如下：

一、近期全球通胀整体向好，工业品和农产品价格呈分化走势

全球主要经济体的通胀水平在波动中不断抬升。从CPI走势来看，中、美、欧三经济体在过去三年CPI同比增速均回升了近2个百分点，日本也从16年年中的CPI低点回升了近2个百分点。从2015年1月到2018年1月，中国CPI同比增速从0.76%一路上升至2.9%，美国CPI同比增速从-0.10%上升至2.10%，欧元区HCIP同比增速从-0.60%上升至1.10%，日本CPI同比增速则在2016年年中触及-0.5%的低点后开始加速回升，今年1月已达到1.50%。从去除食品和能源的核心CPI来看，中、欧、日处于趋势性回暖阶段，美国近期则处于较为平坦的区间。

16年初以来，通胀的消费端和生产端都呈现出较好态势。以消费者信心指数来看消费端(图5、6)，中、美、日、欧四国的消费者信心指数都几乎处于近年来的最高水平，表现出各国消费者对当前经济生活的评价以及对未来经济生活的预期都较好，消费热情较为高涨。以PPI来看生产端(图7、8)，美国和日本的PPI同比增速处于近年来的高位水平，近几个月中国和欧洲的PPI同比增速出现了较为明显的下滑，但仍处于较高的水平，高于同期的CPI同比增速，总体来说生产端的价格指数也不弱。

从大宗商品的价格走势来看，近期工业品价格涨幅较大，农产品价格底部震荡。根据中国经济网的报道，2017年以来，世界经济温和复苏，需求增加带动价格上升，国际市场大宗商品价格整体呈现同比上涨态势。受OPEC与部分其他国家联手减产和全球主要铜矿罢工等因素影响，铜、原油等工业品价格上涨幅度较大;同时，由于全球谷物产量创历史新高和供应十分充裕，大豆、玉米和小麦等农产品价格呈现底部震荡走势。

二、中期来看，通胀看不到下行压力

原油价格或将继续处于较高位

受OPEC限产持续和供给阶段性短缺影响，原油价格在近期持续上升。从2017年年中至今，WTI原油现货价格基本保持上升状态，从每桶不到45美元攀升到目前的每桶65美元左右，涨幅达到45%。由于国际原油主要由美元计价，原油价格既反映了油价本身的实际价格，同时也包含了美元价值的变动，因此在考虑国际油价对非美经济体的影响时，还需要考虑汇率因素。美元指数从2017年年中的97以上一路贬值至目前的90左右，贬值幅度约为7%，远低于原油价格的上涨幅度，除去美元价值变动因素的影响，原油价值的涨幅仍接近40%。

OPEC限产持续，近期原油价格或将继续处于较高位，全球通胀都将受到支撑。在去年12月初的OPEC部长级会议上，各成员国就继续减产达成一致，会议决定，OPEC将延长减产期限至今年年底。本月23日，沙特阿拉伯能源官员又表示，OPEC成员国需要在2019年继续与俄罗斯及其他非欧佩克产油国协调供应限制措施，以减少全球石油库存。从图9可以看出，原油价格与EIA石油库存的趋势具有较高的相关性，持续限产或将助推原油价格在高位保持。再结合汇率因素来看，美元大幅升值不符合特朗普政府减少贸易逆差的政策目标，未来美元持续走强的可能性并不大。综合原油价格与美元汇率两方面因素，中期内各国通胀都将受到支撑。

贸易冲突或推升中美通胀

3月以来，中美贸易冲突升温，美国瞄准中国的高科技产品，中国则主要以农产品进行还击，若贸易冲突进一步升级，不排除中国继续扩大农产品征税范围的可能性。3月1日，特朗普宣布，对进口钢铁加征25%关税，对进口铝产品加征10%关税。3月23日凌晨，特朗普又针对中国贸易签署备忘录，宣称将对中国进口产品每年征收大约600亿美元的关税，征税范围主要包括航空、现代铁路、新能源汽车以及高科技产品等。特朗普签署备忘录的当天，中国就发起了迅速反击，商务部发布了针对美国进口钢铁和铝产品232措施的中止减让产品清单并征求公众意见，清单包含的商品主要有鲜水果、干果及坚果制品、葡萄酒、改性乙醇、猪肉及制品、回收铝等，涉及的关税金额约为30亿美元。根据海关总署的数据，中美两国2017年的贸易总额为5561亿美元，监管600亿和30亿美元的关税金额相较于中美贸易的总体量来说并不算显著，但是中美贸易若进一步升级，中国对美国的反击范围可能进一步扩大到包括大豆的其他农产品，以及汽车和飞机等商品。

作为农产品进口大国，中国若对美国发起更大范围的农产品制裁，在当前农产品价格处于低位的背景下，国内及国际的农产品价格或将上涨，并进一步助推通胀。随着工业化、城镇化快速发展，我国对农产品需求刚性增长，加之水土资源约束，我国对进口农产品的需求不断增加。从图10可以看到，过去10年中的大多数年份农产品的进口增速都超过了进口整体增速。从2007到2017年，进口金额整体翻了1倍，而农产品进口金额却翻了5.6倍，其中大豆翻了3.6倍。从大豆来看，我国的进口依赖程度不断上升(图11)，2017年我国的大豆产量为1530万吨，而大豆进口量为8950万吨，进口量占到总消费量的85.4%。2017年，美国大豆出口量超过60%进入中国，而中国大豆进口量约35%来自于美国。在大豆进口依赖度如此高的情况下，中国难以通过其他渠道和国家替代来自美国的大豆进口，若中国对美国发起大豆或其他更大范围的农产品制裁，都可能存在推高国内通胀的风险。

国内情况不支持通胀下行

近期有市场观点认为，当前国内货币政策偏紧、经济基本面面临下行压力，不支持通胀走高，我们不赞同该观点，因为通胀有货币的原因，也有结构的原因，我们认为目前国内面临的是结构性通胀。当前货币政策稳中偏紧可能不仅是出于严监管的要求，同时也包含了相机抉择下对未来通胀走势的信心，宽松的货币政策是通胀的充分条件，但不是必要条件，从16年初以来，我国的M2同比增速就一直在下滑，从14%左右一直到近期的9%左右，但通胀却没有因此下降。从近期数据来看，我国基本面也并不弱，1、2月的进出口和工业企业数据都显示出我国经济的韧性和动力。

我们认为当前国内基本面企稳，环保限产和去产能持续推进，叠加前述来自油价和贸易战的潜在冲击，在中期内更不支持通胀下行。在春节错月和低基数的基础上，今年2月的CPI同比增速大超预期达到2.9%，预计3月的同比增速难免会回落，但在3月的基础上看未来通胀的走势，我们认为当前环境更不支持通胀下行。环保限产和去产能的持续推进使得我国的供给受到限制，在需求并不弱的情况下，PPI将受到支撑，并进一步向CPI传导。我们预计后期CPI会保持在2.5%的中枢波动，若贸易战持续升级或油价超预期上涨，不排除CPI在中长期突破3%的可能性。

三、关注货币政策正常化背景下全球通胀回升的风险

若全球通胀持续回升，各国货币正常化的进程定会加速，我国货币政策会在一定程度上受牵制。随着全区经济复苏，各国央行相继开启了货币正常化进程，表1总结了各国货币正常化的进程，美联储在本月22日凌晨宣布上调联邦基金利率25BP至1.5%-1.75%，这是2015年12月美联储开启新一轮加息周期以来第6次上调利率。欧央行和日本央行货币政策正常化进程滞后于美国，目前处在缩减购债规模，逐步退出QE的阶段。欧央行和日央行货币政策的主要目标是保持物价水平稳定，美联储的主要政策目标则同时包括保持物价水平稳定和充分就业。各国央行发布的会议纪要等文件也显示，通胀低迷一直是各国央行货币政策正常化的最大掣肘。若通胀持续回升，各国央行货币正常化的进程必会加速，对我国的货币政策形成制约。

在此背景下，未来债市和股市或都将承压。近期各国股市都出现多轮波动调整，背后既有来自对贸易战的担忧，也有部分原因来自于通胀回暖下对美联储加速加息的担忧。而近期中国债市却出现一波回暖行情，背后的原因一方面是贸易战恐慌下，市场风险偏好下降，对债市的避险性需求增加，另一方面是由于“两会”期间较为宽松的资金面。随着市场恐慌情绪逐渐回归理性，资金面逐步回归稳中偏紧的常态，若未来受到贸易战或油价等因素的冲击，通胀回暖或有可能成为今年债市的灰犀牛。