【人物专栏】高毅邓晓峰：蓝筹股估值修复结束，关注盈利驱动

作为一个汇聚明星基金经理的平台，高毅资产可以说是市场上成长最快的私募，成立不到5年就已经跻身百亿私募梯队，旗下基金经理深受投资者的追捧。

 上周六(3月24日)在好买财富举办的“至臻年会·臻十之旅”非公开活动，高毅资产首席投资官邓晓峰和很多高净值客户做了交流分享。

去年，邓晓峰业绩大幅领先市场。可以说，他是2017年最火的私募基金经理之一。

邓晓峰曾任博时基金权益投资总部董事总经理兼股票投资部总经理，管理博时主题行业7年10个月的时间， 3次进入股票型基金年度排名前十(2007年第二、2011年第一、2014年第八)，期间收益率在同期可比的股票型基金中排名第一，在同期可比的全部股票型及混合型基金中排名第二，仅次于华夏大盘。公募时期，他管理的社保组合和博时主题行业基金，累计为客户创造230多亿投资回报。

公转私后，邓晓峰在高毅再次用扎实的研究能力和出色的投资能力为客户赚取了可观的收益。同时，他也不断获取了越来越多机构和高净值客户的认可。

回顾2017年，他有着怎样的思考?对于今年市场他又是怎么看的?未来中国投资机会哪里?

好买基金研究中心根据去年年底邓晓峰在媒体采访中的公开言论、以及高毅资产今年1月份的围炉夜话内容和去年十月邓晓峰在交大公开演讲中摘录了他相关的有价值的观点和看法。

2017年不是单独的风格转换

1、2017年不是一个单纯的风格转换。它本身反映的是一个市场风险偏好降低的过程。2013年到2015年特别看重并购重组，现在看重公司的盈利和内生增长。

2、2017市场不只是传统意义上的家电、白酒、金融等板块龙头公司表现好，在传统的成长性行业里面，以电子、TMT为代表的公司表现也很好，包括安防行业的成长性公司都有比较好的表现。因此，2017年的市场不是单纯意义的风格转换，还代表了整个市场更倾向于内生的业绩增长。也与以北上资金为代表的一类资金，从风格上比较偏好优质的龙头公司有关系，事实上是强化了资本市场对这一类资产的偏好程度。

3、在这几年经济调整的过程中，一些行业龙头公司应对经济调整的能力更强，他们更能体现出自己的竞争优势，实现了更好增长。而过去尤其是在2015年，以重组、外延性并购为代表的公司，随着时间的推移，大家看到他们不能实现当时预期或业绩承诺。这样一个巨大的反差，使市场更多地把注意力集中到优质的龙头公司上。

4、2017年的回报超出了我的预期，但拉长来看这不是常态，这种过程我更多把它看成修复性的。

5、头部的公司确实是好，但你要分开来看，有些不是需求拉动主导的行业，它是扩张自己的市场份额，提高品牌溢价的过程。这是稳定的增长，不是高速增长。需要仔细鉴别它是盈利增长驱动、还是估值水平的恢复占更大权重。

6、市场经过几年自身内部的消化、调整，通过企业盈利的增长在消化过高的估值。去年全年中证500指数跌了不到1%，但市盈率从年初的超过45倍降到年底29倍，市场整体的风险在逐渐下降。

7.、2013—2015年，传统行业因为需求放缓，经营压力变大，进入调整阶段，互联网行业却飞速发展，日新月异。巨大的反差使传统行业的公司非常恐慌，全社会形成共识，需要向互联网转型。这种思潮折射到资本市场上，发展到极致，也形成很大的扭曲。大家一方面对转型的方向有过高的预期，另一方面却导致那些本身竞争结构比较稳定的行业容易被市场所忽视。同时我们可以看到，当互联网对各个行业的影响已经高度明确化，市场的不确定性下降了之后，过去这些行业被低估的部分，又在2016年、2017年得到了资本市场比较大的修正。这本身是一个市场阶段性没有效率，也会阶段性有效率的过程。

8、经过2015年、2016年，大家看得更清楚，互联网对各个行业的冲击已经变成现实，很多行业和企业在冲击中也适应过来，也把握了自己核心的竞争优势，而一些单纯的简单化的向互联网转型、没有自己核心优势的企业，反而不能够适应市场的环境。我觉得这是一个大的背景，时间给了资本市场更多的答案。

9、2017年我有一个很强的体会，就是资本市场的学习能力在迅速提高，从市场发现一个方向到达成共识，到找到优势企业，这个过程比我过去经历明显加速。过去大家更爱听一些故事，其实给了一些不靠谱的公司一个很宽容的时间窗口。但现在市场会很残酷，它会迅速辨别出优秀的公司、重要的节点。很多时候比拼的是你能不能看得更远、你能不能找出大家还没有找出来的有重大胜负手的地方。

10、中国现在新股上市的速度很快，可能隔三年之后又有一批公司出来。中国的产业覆盖比美国更广、公司数量很多，一定有很多公司不会被充分研究，我们要看市场会不会孕育潜在Alpha的机会。

蓝筹股估值修复已完成，今年更多是盈利驱动

11、2018年市场的主线还是看实实在在的盈利增长和公司业绩，这还是资本市场比较有一致性认同的方向。但是大多数龙头公司的盈利增长和估值提升的双击过程已经结束，2018年可能更多体现为盈利增长驱动的资本市场。

12、蓝筹股估值修复的过程已基本完成，但是有盈利增长驱动的部分公司还会有所表现，只不过不像2017年表现这样突出。同时，不少中小盘公司经过了两三年的调整，加上自身业务改善和盈利增长，也将出现机会。因此，2018年随着时间的推移，市场投资机会可能会更多、更广地体现出来。

13、2018年我们要把握基本盘，比如以保险为代表本身处于增长性的行业，是消费升级的需求拉动，它的属性在这里，市场没有充分反映出来;而银行本质上是估值的修复，过度悲观的预期以及资产质量的好转，市场没有充分的认识，这是一个系统性恢复。

14、往前看，毫无疑问银行业不是增长占主导的行业。2009年以来金融行业尤其银行业资产负债表快速扩张的阶段已经过去了。这几年银行会体现为表外收缩的状况。当金融去杠杆彻底完成之后，银行可能会重新迎来一个规模扩张不是主导，但收益率曲线有可能陡峭的低速增长阶段。从社会发展阶段来看，规模快速扩张阶段已经过去了。

15、互联网行业确实处于很好的发展阶段。这几年中国在商业模式上做了很多探索，尤其是新零售方面，力度和尺度远超美国，不管是阿里巴巴还是原来有点退出B端市场的腾讯也重新进来了，而且它们有更强的数据、支付体系，它们是生态链运作，我觉得这里面会发生很大变化。

16、我们也看到高瓴收购了百丽，用数据分析能力重新帮助传统行业管理存货、分析客户需求，提高店长、销售人员的转化率。以前商业史上很少有这样一个阶段和机会，大家如此主动的把数据和需求结合起来，去尝试、去探索，这条路上我们远远走在美国前面。

17、智能手机行业已经进入比较难受的阶段，从成长性行业变成周期性行业，叫做周期性耐用消费品。因为消费者的更换频率已经提高到两年以上，这个时候行业结构要发生很大变化。今年手机行业会面临巨大的挑战，因为过去是增长属性的时候，很多公司的商业模式很差，但市场仍然给了它很高的估值，当从增长性行业变成周期性甚至衰退性行业的时候，估值水平会杀得很厉害，这个过程会让电子行业面临巨大的挑战。

18、今年我觉得比较明确的一点是在车的电动化和智能化方向上，国内的企业进步的步伐非常之快。过去几年中国大量的电动车已经实用，许多产品用户的行驶里程达到10万公里甚至更高，基本没出大的问题。说明路走通了，只是成本还没有降下来。中国是最擅长降成本的。有可能今年或明年会出现爆款车型，它们能在性能和价格之间达到更好的平衡，这个时候产业的爆发可能才刚刚开始。当全球每年销售9000万辆汽车，而电动车的销售量才150万辆左右的时候，渗透率还有很大的提升空间，很大的概率是在两年之内发生。

19、我内心是相对看好今年的市场。如果说单纯的风险，今年新基金的发行很热，不管是博弈还是揣测其他人怎么做，它会强化专业机构行为的一致性，这里面蕴含了很多不稳定性。

20、现在蓝筹肯定不是泡沫，但大家一致性预期偏高，博弈心态多了些，也许需要退一步，稍微谨慎一点面对这个市场，虽然我们现在确实受益于这样的风险偏好和结果，但对我们反而要更谨慎一点，从其他角度做预案和应对，这是我们今年需要做的事情。

未来中国投资机会在哪儿?

21、中国所有的行业曾经都是成长性行业，很短的时间走完了发达国家一两百年走过的路，但是所有的行业都会成熟，当它渗透到一定水平的时候，所有行业都会变成成熟的行业。这个时候，竞争结构和市场占有率就会变成一个行业主导的因素。在成长的阶段拼的是冒险精神，成熟阶段拼的是卓越的运营和有效的管理。

22、进入稳态之后，行业的回报率会发生重大的变化，标准化的产品往往回报率比较低，个性化的产品往往回报率比较高，品牌会出现溢价。这时候你会发现选择比努力更重要，你在一个比较惨的行业里面，可能只能得到一个比较低的行业的回报率。

23、这么多年来或者加入WTO以来，中国企业的内部竞争和外部竞争都是非常残酷的，即使国有企业的竞争也是非常残酷的。这种激烈的竞争，我觉得就像一个生态系统的自然进化和演化，大家疯狂地抄袭、疯狂地投入，拥有强大的野心或冒险精神，最后的结果会导致相当多资源的浪费，或者是产能过剩。但是整个行业的生产力水平提高了，剩下的公司也会代表行业最高的生产力水平，份额向它们集中，这本身就是社会生产力水平提高的一个过程，也是收入水平整体往前走的必然过程。当然，这个过程总体上促进了社会福利的增加，也能够代表劳动者报酬的提高，但不一定带来股东的回报。

24、整个市场会从一个渗透率的故事走向一个市场占有率的故事。当渗透率足够高之后，必须从其他人手里面夺取更多的份额，这个时候拼的就是企业的运营能力了，而且必须从中国走向世界，以中国这样一个庞大的母国市场为基础，利用在中国市场上面得到的高生产率水平，在其他国家去扩展，走向全球化，这是公司下一步的机会。

25、未来的机会在于创新。要供给创造需求，新的产品才能提供新的需求和市场。其实互联网这个工具让小公司更容易发展成一个中型公司，而发展成一个更大公司很困难，因为满足一些细分的消费者、一些个性化的需求更容易。

26、从资本市场来考虑，当市场效率提高的时候，很难创造阿尔法，有可能会走向一个主动去创造阿尔法的过程。