衍生品工具在对冲和投资中的运用：是盾也是矛

　　新浪财经 3月16日讯，3月15至17日，第12届中国（深圳）私募基金高峰论坛在深圳举办。在16日下午的期货私募与量化对冲分论坛中，永安期货深圳营业部总经理刘天雄，中邮永安总经理吴昊，博时基金指数与量化投资部副总经理汪洋，平安证券固收量化团队总监何修诚，善渊投资投资经理孙一如，创金和信基金量化投资部基金经理庞世恩，弘酬投资投资总监董小刚就“衍生品工具在对冲和投资中的运用”一题进行了圆桌对话。

圆桌对谈现场 　　

　　首先，嘉宾们从各自机构性质出发，分析了自身的投资体会。来自私募FOF的管理机构的吴昊认为，自己收益和风险控制可以归功于三个方面：大类资产配置，优选投顾的方式方法，和是衍生品主动配资和管理。在谈到衍生品在投资中的角色时，吴昊从FOF的资产配置纬度和FOF的主动管理纬度进行了分析，同样来自金融机构系FOF的董小刚则从策略分类角度和模型配置角度进行了解释。

圆桌对谈嘉宾吴昊 　　

　　来自公募机构的汪洋和庞世恩表示，公募基金本质上还是给大众、机构投资者提供一个工具化的产品，所受监管也是最严的，用股债或者是用更多的资产去达到类绝对收益的效果将是公募机构的未来方向。

　　孙一如从宏观对冲的角度分享了在衍生品投资上的心得，她透露团队对商品的定义，是中性策略；对债券的定义，是希望其能够贡献几个点的收益。

圆桌对谈嘉宾孙一如 　　

　　来自券商的FICC部门的何修诚表示自下而上的策略创新和产品创新，是FICC的业务上是一个非常重要的研究课题。但他也特别指出，创新应当在风险管控和合规的条件下进行。

　　最后嘉宾们分析了2018年资产配置的建议，嘉宾们表示，2018年将会相对艰难，中性策略可能会有所放松。

　　以下为对话实录：

　　刘天雄：谢谢主持人。衍生品大家可以理解是什么？既可以做抵御市场风险的盾，也可以作为冲锋的矛，可以攻也可以守，这样的特性应用在大类资产配置中会起到什么样的角色呢？今天圆桌二，很荣幸的邀请到了来自于公募基金、券商自营，专业FOF和宏观对冲团队的代表来做分享。首先请各位嘉宾介绍一下自己和所在的团队，以及过去一段时间大家投资的一些体会。

　　吴昊：很荣幸受主办方的邀请，我是中邮永安的总经理吴昊，这个公司是由四家公司合资成立的私募FOF的管理机构。他们的定位是一家没有自营的独立第三方的私募证券的管理机构。公司比较年轻，是2017年初成立，4月份拿到牌照，到目前为止规模已经超过了10亿。我们现在面向机构的FOF产品年化收益率是在15%到20%，最大回撤控制在2%以内。

　　现在回顾总结，觉得这些收益、风险控制主要来源于或者是归因于三个方面：一个是大类资产配置；第二个是优选投顾的方式方法，第三个是衍生品主动配资和管理。稍微多说一句，我们的大类资产配置还是非常有特色的，我们是从上而下的大类资产方向的研究和自下而上的策略资产的研究相结合，大类资产方向研究主要来源于徐小庆，也是中邮永安的独立董事。包括对各类债券的效益以及波动率的分析。

　　汪洋：非常荣幸过来做交流。博时基金是中国基金行业最老的老五家，我们是98年成立的，今年迎来了基金行业的20年的华诞。从这个意义上来讲，博时一直在为普通的大众提供公募的服务。博时基金截止到去年年底，剔除掉货币的管理规模在全行业是排在第二，公募专户加上子公司，当前的管理规模是1.16万亿，所以在国内还是排在比较领先的地位的。我所在的是指数与量化投资部，跟刚才孙总他们所在的部门的职能比较相近，我们管理的是博时基金所有的被动、指数增强以及量化的相关公募和专户的产品。所以总的来说，只要跟这个量化相关的，特别是像今天主题相关的期货、期权等等投资相关的研究和投资，都在我们的部门。

　　刘总之前也说过，希望能跟大家交流一下从公募的角度，我们在一些投资上的感受，或者是市场上的反馈。我觉得公募基金的定位首先是非常清晰的，我们给大家提供的是一个工具，我们把自己定位为工具的提供商，供很多的私募，包括台下在座的很多投资者使用。从这个角度上讲，可以分享一下过去一年从我们部门的产品资金的流入情况来看，可能能够反映出一定的市场上的变化。总的来说有两个比较大的趋势：

　　第一个是我们部门有一个叫黄金ETF，这个黄金ETF的背后跟的不是期货，跟的是黄金交易所的现货合约。现在在国内一共只有4只，我们都是在证券交易所上市的，在上交所两只，深交所两只，我们是深交所的其中一只。到目前为止我们的规模接近70亿，有60多亿的规模，已经远远超越第二位，我们的竞争对手包括华安，益方达、国泰，这个方面的资金流入是非常明显的。从2015年年底开始就看到黄金持续的有规模的流入，当然很重要的一个原因，就是从2015年年底开始黄金和国内的股票市场是完全成负相关的关系。更重要的是大家意识到了资产配置的重要性，大家看到这些资产之间出现了一些负相关的特征。无论是从他自己的投资角度来讲，或者是听从投资顾问的建议的角度来讲，大家都开始意识到了这一类产品，所以从微观的角度来看，看到黄金有持续的流入。

　　第二个比较大的趋势就是看到很多机构类，对指数增强类的产品的需求非常大。指数增强是很简单的概念，就是大的逻辑是跟紧指数，但是我们是希望每年在这个基础上做一些超额的收益，前提是我们把风险要控制住。大的来讲，跟指数基本上是同涨同跌，但是希望获得一些超额的补偿。我们部门现在管理着社保最大的指数增强的专户，规模非常的大。包括很多海外的外资客户的钱在境内，也在我们这里陆续的设立了新的专户。这个代表了无论是中国的长期投资者，还是海外的长期投资者对中国的看法。首先他肯定对大的蓝筹还是比较看好的，所以基本上我们看到大的指数增强基本上是围绕沪深300这些比较核心的指数在做。第二个是资金的流入还是比较明显的，因为他们是偏长期的资金，所以这个也是他们看到在中国市场上，我们的股票市场相对还不是那么的有效，所以我们相对境外市场来说更容易获得alpha一些，这也是为什么指数增强在中国有比较好的生存和发展比较好的土壤最根本的原因。

　　前面讲了大的背景，博时基金在这一块，通过这两类产品很明显的净流入可以反映出投资者的心态，包括大家对市场的观点，供大家参考。

　　董小刚：非常感谢，感谢永安期货和私募排排网给过这个机会。交流一下我们的经验是两点：第一点是因为红筹投资是做FOF的机构，从2008年成立到现在已经有11年历史，一直专注于做FOF。我们配置衍生品也比较早，配置商品基金，从2013年就开始配置商品基金，做多策略的FOF。2014年发的一只产品到现在年化已经是13%，走得也非常稳。通过这个我们2014年发的产品来看，在股灾期间，因为我们最终用的多策略FOF，当时用的是风险评价模型做的，这样做了对冲以后，在股灾期间当时的月度最大回撤只有4%。当时就起到了很好的效果。这样的情况，我们认为FOF配置商品基金是非常有作用的，能够起到对冲。这是很明显的效果。当时在股灾2.0，熔断期间，周度最大回撤，历史最大回撤只有7%，也起到了非常好的效果。这样看来，FOF里面配置商品基金或者是衍生品基金是有很大的对冲效果的。

　　而且我们在其中也做了很多的相关性分析，他的相关性是比较弱的。

　　第二点，我原来自己也在期货公司工作过，当然自己也做了一些模型。做量化的时候，可能都觉得2016、2017年是收益不太好，或者是没那么理想。但是我们认为通过这么多年的研究结果来看，没有哪一种策略长期失效，也不会说哪一种策略长期有效，这个是市场的规律。所以从今年年初来看，市场的波动率明显提升了，我们都知道波动是有风险，当然风险跟收益是伴随的，只有有了波动才会有收益，没有波动是不会有收益的，这是大家都认可的观点和常识。波动率在提升，我们认为市场中性策略、套利策略都可能会来一些收益，尤其是做量化CTA。

　　另外，我觉得在量化方面，我原来做的时候发现你的数据截取时间不同的话，你的模型有效性就有很大差别。尤其是我们国家的商品整体可能还不算大的完整的周期，所以你的数据可能会有一些偏差。因为量化来源于统计，统计的基础就是数据样本，你的样本数据如果截取不太好的话，所以你将来量化的模型的有效性就会产生问题。因此，如果在现阶段走的商品周期比较长，可以做攫取长时间的周期。但是波动率下降的话，别人在吃肉的时候，你只能吃汤，你的止营止损线会变得窄，可能会有影响。因此，量化从目前要更加注重数据的截取会更加好一些。

　　庞世恩：大家好，我们是一家公募基金。我们是第一创业（002797）证券下面的子公司，是国内比较早实现人工股权激励的公司。2015年组建了量化投资部，经过大概两年的发展，我们现在只是量化这边也成为了公司比较重要的品牌，量化的公募产品大概有50亿左右的规模，专户产品也有40多亿。跟大家分享一下我们这边，公募产品主要是做主动量化和指数增强为主，在这里的衍生品并不是特别多。我们这边用衍生品用得比较多的是在专户领域，因为我们知道专户的购买者往往跟公募产品的购买者是不太一样的，公募产品的客户更多的是希望以相对收益的方式，愿意承担一定的风险，大家希望博取更高的收益，是这种的客户类型。而专户大部分的客户还是以希望能够获得绝对收益，或者是在风险相对可控的情况下获取一定程度的收益。可以说公募是相对收益，而专户肯定是绝对收益的客户居多。

　　所以在过去的两年时间里，股指期货大部分时间是处在比较深度的贴水的状态下，在这种情况下强行做量化对冲，往往性价比都不是很好。所以我们作为一个新的团队，从专户的产品更多是以CTA的产品作为切入点，主要的获取绝对收益的手段是通过CTA再加一部分的类固收的投资方式。我们通过CTA来做的话，可能跟外界也不太一样，外界做CTA可能相对而言做趋势类策略的产品会多一些，而我们趋势、对冲和套利都做，相对来说我们追求的是比较纯粹的绝对收益。我们团队过去包括没来创金和信之前，是比较保守的中等收益的产品，因为我们主要对接的客户是银行委外。去年CTA的产品，去年经历了历史上最艰难的一年。我们相对而言去年过得还可以，因为我们并没有把主要的头寸压在趋势类策略上，我们一类是趋势，另外一类是对冲和套利，两边的权重长期来说是1：1，但是去年通过一些模型的预判，觉得可能趋势类策略相对来说会比较艰难一点，所以在趋势类策略不断发生回撤的时候，模型也会自动的逐步降低趋势类策略的权重。所以去年我们产品的业绩还比较不错。去年比较典型的低回撤中等收益的产品，不同产品还可以做到6、7点几的年化收益，最大回撤也就是1点多。所以去年我们这边的CTA还算是做得业绩比较好的。

　　我们的公募产品也做得不错，去年的指数增强产品的业绩也比较好，如果比超额收益率，我们中证500所有里面超额收益最高的，中证一千产品里面我们也是超额收益最高的。相对而言，我们团队在公募和专户的整体业绩都比较不错，谢谢大家。

　　孙一如：非常感谢永安期货的邀请，简单自我介绍一下，我是善源投资的投资经理孙一如。先简单介绍一下我们公司的情况，我们公司是成立于2014年，发展到今天为止规模大概是40余亿，过去几年也取得了比较不错的成绩，2014年开始算年化收益率是接近40%。我们公司的核心人员，也就是我的老板他本人的背景是产业出身，他在成立善渊之前，在大宗商品贸易的行业里面摸爬滚打了八年的时间，后先在远大集团、文德进出口，这两家都是做塑料的进出口方面做得比较好的公司，他在这两家公司有着比较深厚的工作背景，以这样的背景进入到商品投资的领域中的。所以也是受到了我们灵魂人物的背景和投资理念的影响，可以说我们公司整体投资理念都是比较接地气的。因为我们认为做好衍生品投资，做好期货投资的关键点是在于把产业链上下游整体的供需、库存情况弄清楚。正是基于这样的理念，我们跟几家国内，比如说在黑色的贸易领域做得最大的贸易商热连集团，以及和物产金属等等这一类的，在非常传统的大宗商品贸易方面做得非常好的国企成立了合资公司，来进行大宗商品上下游的现货贸易。到目前为止，我们公司大概有100多个人是从事大宗商品贸易的。在这个基础上，他们为我们的整个私募基金的投资带来了非常大的帮助，因为他们可以带来很大的信息，关于每个产业链最真实的供需的情况，比如说钢厂的情况等等，也使得我们整个数据库越来越完善。

　　我们在商品方面的投资也是得益于我们在贸易上的巨大优势。除了商品之外，我们公司也进行股票跟债券的投资，因为我们是一家进行大类资产轮动的宏观对冲基金，我们现阶段主要配资的方向是三块：第一块是商品。第二块是股票。第三块是债券。主要是这三个板块。我们会根据整体市场的估值情况，根据债券的收益率情况实时的做一些三类资产之间的轮动和切换。大概是这样的情况。

　　何修诚：大家好，我是平安证券固收量化团队的何修诚，首先用一两句简短的介绍一下自己，因为我个人的背景造就了我的投资风格，又政府了整体团队的投资理念和策略的架构。我个人前十年都是在海外做量化投资管理，03年从套利交易员开始做起，在07年的时候在芝加哥的大型的一家对冲基金管理他们的程序化投资的业务，2010年在全球最大的自营交易集团，由这个集团派驻到上海，建立这个公司亚洲的整个交易团队。这一段时间，我整体的投资经验是量化的投资，程序化的投资，多个市场、多个品种的投资。所以我们现在在平安证券这边，整体的投资风格就是多策略，量化。目标是在所有品种上开发不同风格的量化策略，在所有的策略上再建立一个策略的管理模型，做一个全局的配置。

　　最后要达到的效果，是整体投资组合的收益曲线是不会被任何的市场振荡所影响的，也不会被某一个策略的风格的时效或者是轮动影响。这就是我们现在在平安证券这边建立的量化的体系。

　　刚才前面诸位前辈也提到一些策略，我也想介绍一下我们这边的几个比较重要的、有突出特点的策略。刚才提到的指数增强策略，我们这边也有一个指数增强策略，但是我们这个策略的特点是在于我们是针对上证50来做指数增强的。因为在国内大部分的指数增强策略都是集中在300和500来做的，很少有策略对50做增强。我们是针对这一个特点研究了一下为什么国内不太有人做上证50的指数增强。最后就发现有几个特点，传统的多因子选股策略，或者是量化选股策略，在上证50上其实不是很有效果，效果并不突出。不突出的原因是因为上证50本来就是好股票，所以他是沪深300里面的龙头股，他也是每一个产业龙头股。所以你用选股去做增强，就没有办法在50上再做增强了，所以说我们发现这个情况以后，瞬间思路就可以扩展了，我们就不要再选股上钻研了，用其他的方法来做突破。最后我们就在上证50上开发了一个比较好的策略。跟现在市场做一个叠加的话，现在只有上证50的股指期货是呈现正贴水或者是0贴水的状态，也就是说基差是出现了0的情况。在这个策略上再搭配股指期货，上证50的股指期货，就可以创造绝对收益的策略了。这个策略在近期的2月份的股灾中我们就表现得非常好，在股灾的那一段时间，市场连续下跌了5天，那段时间我们连续取得了五天的正收益，整体来说在中性市场策略还是比较稳定的策略，在市场出现极度恐慌的时候，我们是可以做到一点防御的。

　　商品期货上我们也有中性策略，他是做全市场对冲的。刚才前面的嘉宾都有提到最近的波动率非常的高，全世界都出现了一些信息，或者是政策上的改变，造成了不管是股票或者是商品，波动率都非常高。我们在商品的全市场的中性策略近期表现也是比较好的。

　　刘天雄：感谢大家的分享。大家都说了自己所在的团队比较注重配置多个标的，多个资产。近几年可以明显的感受得到，比如说单一的策略，单一的市场，基本上很难持续在这个市场上，比如说一个季度以上能够持续赚钱。但是可能2013年之前，那个时候CTA，可能单一的策略一年以上、两年以上都可以持续稳定盈利，但是现在这个周期越来越短，资产轮动的周期，他的节奏，他的风格我们也是估摸不透。比如说一季度，年前年后，大家也有说是不是风格要切换了？结果在这个过程中，资产配置，择时的能力就比较重要了。直观上讲，FOF是近三年多时间以来整个行业里面资产配置的先锋跟主体，中邮永安团队在去年就创造了很好的收益，红筹投资是行业最早的FOF之一，和永安期货合作就有四年的时间，2013年就开始配置期货的策略，始终引领行业的创新。作为金融机构系的FOF机构，我想请吴总和董总分享一下，衍生品到底起了什么角色？具体怎么做的？

　　吴昊：分享一下我们的做法。从两个纬度，一个是从FOF的资产配置纬度，第二个是从FOF的主动管理的纬度。从资产配置的角度来说，大家都知道中邮永安是一个有强期货背景或者是衍生品背景的FOF机构，所以重配或者是超配CTA以及衍生品本身是我们的重头戏。就按刚才说的例子，我们对于机构的产品配置来说，天朝系列（音），我们基本面的CTA和境内外套利的CTA，这两个相加，我们总的投寸就占到了20%。然后是高频的CTA占了5%，弃权占了5%，股票多投加高频的中性alpha，加T0占了40%，另外是固收。这么一个配置，大家都说2017年CTA是赚不了钱的，我们30%左右的CTA的配置，却为了整个组合贡献了50%的收益，这个逻辑何在？另外大家也可以关注到，咱们CTA的配置里面，是没有纯量化的、中长趋势的CTA的，这个主要就来源于我们大类资产的配置。其实供需两弱的商品行情，意味着只有在基本面上跟期限有相结合的团队，在2017年是能够取得10%到15%左右的收益的。

　　国内前三位境内外套利，通过QD出去的CTA，其实他的收益也好。高频虽然在9月份以后相对来说他的收益率下降了，但是综合全年来说，它的收益也能够取得15%到20%，当然是投资人取得15%到20%的收益。反过来为什么我们又投基于纯量化的中长趋势的CTA？是因为我们的大类资产配置里面认为供需两弱的情况下，比较正道的周期比较短的情况下，其实中长趋势的纯量化CTA可能会连续的回撤，市场也恰恰验证了我们的配资观点是非常正确的。这个是我们在资产配置上配CTA的理解。

　　第二个纬度是谈一下从FOF的主动管理层面，用衍生品包括配期货的一些感受。也是两个角度：

　　第一个是我们配了大量的市场中性。市场中性用期货来对冲，一个300、500都贴水。第二个，他占用了30%的保证金，这个其实是非常不经济的。我们作为FOF管理人，我们联动了券商，提供了500的场期权，联动了500的ETF的融券，总的成本控制在5.5，在5之间，既降低了贴水的成本，第二方面在股票多投方面，释放了25%的超额资金。资金效益从60%提高到95%，这就是我们对子基金投固在衍生品的应用上的一些尝试。所以很多的市场中性的投固愿意和我们合作。

　　第二个层面，我们在FOF端都会预留一部分资金，两个作用，在今年极度下跌的行情下，我们的这部分资金可以买到6千万左右的单日的期货，可以做一些实时的对冲。另外，因为我们跟券商的关系，可以通过双向期权的方式，能够对冲子基金的一些风险窗口，这个是从风险管理角度。从收益的角度也有好处，因为我们的FOF都在安全点的时候，或者是前半年取得了相对比较好的收益以后，对某一类资产，比如说股票类资产，我们认为他已经达到了我们的收益需求，这个时候我们可以把短期的被兑期权卖给券商，把未来一个不确定性的风险，或者是不确定的收益转成了固定的、确定的收益。

　　所以我认为无论是从资产配置角度，还是从主动管理角度，FOF应用好衍生品，这个是对于FOF机构的一个主动管理的基本要求。

　　董小刚：刚才吴总讲得非常好，我我从另外两个角度，从策略分类角度和模型配置角度，分析一下我们红筹投资关于FOF的衍生品中的应用。红筹投资08年成立，09年就发了第一只FOF产品，这么多年一直做FOF，到2014，2015年红筹FOF是在FOF基金里面全市场第一的，当年的成绩是90.07，2015年的五最高成绩是90.07%，这个单策略FOF都是纯股票策略的。后来因为我们最早也是摸着石头过河， 现在逐渐的从纯股票策略FOF发展到了多策略FOF。单策略FOF，就不再涉及CTA，后来衍生到了股票加上商品基金，就是CTA策略基金，就构成了多策略FOF。还有一种是纯商品的FOF，因为纯商品的就是选几个比较牛的大佬组合一只，但是怎么选呢？也有技巧。有纯股票的，纯商品的，还有商品加股票的，也有债券的。

　　从分类上来讲，纯商品的大家都知道，大家都是专家，商品策略里面分很多种，频率上有高、中、低。分类上有基本面分析的，有量化的；从趋势上来讲有套利的有趋势策略的。如果几个交叉，还可以交叉出很多种来。从策略上来讲，我们就只做商品也有很多种的策略，也能做出稳健收益来，很多投资者觉得商品的风险非常高，其实不是的。我们通过策略来配置是可以配置出稳健的商品FOF的。这是第一点。

　　第二点，我们说多策略FOF，就更有配置策略的可能性，多策略。如果是配置了股票，配置了商品，还得配置了债券，各策略里面又有很多量化基本面等等都可以进行交叉。其次红筹投资这么多年来，基础的策略有八大策略可以作为研究。二级策略有16类，细分的话我们分了27类，这些都是我们自己非常精细的研究。因为我们独创了商品基金筛选体系和基金配置体系，通过自己的策略配了一套模型。

　　第二大部分就是模型部分。在FOF的配置上来讲，最常用的现在是从量化上配置，就是风险评价模型。我们就是把各大类资产之间的风险对冲掉，让各类资产的风险相等，求出一个超额alpha收益来。另外，我们现在比较常用的还有一个模型，就是风险模型，把方差控制在10%或者15%或者是17%的时候，求股票、商品、债券各基金之间的配比。但是现在也有很多逐渐在采用大类资产之间配置风险评价，单策略之间用目标风险，两个模型的结合，也在不断的往前走。从现在来看，当然也有市场上做得比较好的，选很多大佬，前段中信在卖的一下子冲破了48亿，这些也卖得比较高。通过模型做出来的FOF，一般是非常稳的，我们的红筹开源（音），这只产品就是通过多策略做出来的，这么多年非常稳定，几乎没有回撤，曲线也很完美。

　　刘天雄：感觉大家做FOF越来越精细化，董总也讲到二类策略就有27种，特别的精细。吴总介绍会在FOF的基础上和金融机构探索出一些新的工具，想尽一切办法把收益能够增强，把多的闲余的资金最大化的利用，确实是收获很多。

　　接下来请两位公募的大佬谈一谈，因为公募基金去年整体业绩不错，2017年股市风起云涌，也出现了好几个爆款的产品。公募量化团队一直是各类投资工具创新的主力军，比如说老牌公募代表博时基金，刚才汪总有介绍过是国内创新能力最强的，量化管理规模是最大的公募团队，不管是电商、大数据基金、淘金一百，还有黄金ETF，都是业界的。创金合信是80后发展最快的，目前涵盖量化投资，股票投资，固定收益投资，股票投资，包括FOF，不同的风格并存。那么请问两位，在投资工具不断丰富的情况下，你们的衍生品的使用情况，包括后面指数类的工具的应用前景是怎么样的？首先请汪总发言。

　　汪洋：这个问题特别好。因为从公募基金的角度来讲，他在整个金融体系里，应该是受监管最严的。因为他的发售对象是普通老百姓，老百性不大可能有很多的金融尝试，所以一定要把最安全的，最合规的东西卖给他。所以公募基金对于监管者而言，他们认为有风险的东西，放开了口子或者是放开了步伐一直是非常慢的，所以大家看到即使到现在，商品期货市场其实是如火如荼了好多年，但是公募基金投期货的可能也只有一个白银期货。包括后面想上报的，比如说铁矿石的，或者是复合的，像有色的，黑色的等等，从监管的角度，都不大愿意批，因为背后有“期货”两个字，对老百姓来说可能就是风险。

　　但是基金公司又承担了对普通大众或者是对于专业投资机构来说提供工具的很重要的角色，就是我们是工具提供商的角色。从博时的角度来看，我们一直是在大力的推荐，我们是希望朝多资产、多策略的方向去走。多资产讲得很清楚，比如说我刚才讲到的黄金ETF，因为他随着行情长大了，包括标普500，我们也是国内唯一一个跟踪标普500的ETF，包括很多的300的指数增强，500的指数增强，这些都有公募的产品。这个产品随着这条线的布局，我们是希望能够让更多的FOF投资者，除了像中邮永安这种吴总这种非常成熟的FOF投资者，还有很多现在的公募也在批FOF的资格，同业也开始做。我们希望更多的同业能够把我们的好的工具能够用起来，这样把市场做大。从基金公司的角度来说，我们一定会给大家提供更多更细更垂直的工具。从基金公司自身的角度来讲，刚才庞总也讲，我们博时也是一样的，除了公募这条道路之外，我们也是在努力的找一些绝对收益的东西，我们也在做这方面的尝试。虽然这不是我们的本职工作，但是公募发展这么多年，为什么很多时候不受投资者的待见？除了爆款之外，应该看到更多长尾的，并不是特别受欢迎。为什么？因为我们追求的是相对收益，我们只要能战胜基金合同内规定的基准，今年这个基金经理就是合格了。但是基准可能跌了10个点，我们跌了5个点，我们的基金经理是合格的，但是对投资人来说感受是不好的，因为最终还是亏了五个点，这是基金行业比较大的问题。当然这是他天然的禀赋决定的。从量化的角度来说，因为我们是天然的在基金公司内最早接触像期货、期权等等这些衍生品的，而且我们对的成员的背景也更加符合做这类投资，所以我们在绝对收益方面也做一些尝试。比如说庞总讲的，我们在专户方面也承接了很多的专户产品，背后也会用到商品期货、指数期货，国债期货也用，当然国债期货的流动性稍微差一点，期权也会用一点，但是场外期权因为受很多的管制，所以用不了。我们也会有大概十几亿的专户的水平。专户是定制化的特点，这就代表了我们想探索的一个方向。

　　回到公募，我们也在做一些绝对收益类的公募，当然我们公募类可能用不了太多的衍生品，只是希望就像类FOF这样，用股债或者是用更多的资产去达到类绝对收益的效果，这个代表了公募同行向前推进的一个大的方向。

　　庞世恩：刚才汪总提到的公募上发展的观点，我是非常认同的。公募基金在公募产品方面本质上还是给大众、机构投资者提供一个工具化的产品。但是由于监管的态度很保守，所以使得这么多年来，不管是在商品上也好，其他的领域也好，公募在衍生品的品种上一直步伐前进得非常缓慢。但是可以看到未来也会出现越来越多的像黄金ETF这样的，比如说汪总提到的铁矿石的ETF等等其他的ETF。这种工具化的产品越来越多的出现，给各位投资者都提供了很多非常重要的投资标的。

　　我想重点讲的是在专户的投资层面，因为我们这些年也很清楚，风险评价模型在国内是非常火的一类模型。实际上这个模型在做绝对收益的时候会遇到各种各样的困难和问题，特别是在16年底、2017年初的时候，风险评价模型在实际投资运用的时候是受到了很大的挑战。很重要的原因是在构建绝对收益策略的时候，风险评价模型能够给我们做的事情，是尽可能把风险在不同资产上的风险暴露给均等化，但是问题是从专户投资的角度来讲，更多的是买公募基金。但是公募基金里面又缺乏商品类的产品，所以很多做多策略或者是很多像我们这种，希望通过多资产、大类资产配置做绝对收益的时候，就会遇到资产太少的这个情况。比如说大家普遍只能去做股、债和现金，比如说股票型基金基本上就是归类为股，债券型基金基本上归类为债。这个时候我做FOF就会遇到很多困难，一旦出现股债双杀，那么模型在这个时候的效果就不是很好了。如果有相当一部分，比如说商品类的基金产品能够存在的话，这个时候很大一定程度上，就能够帮助我真正实现多资产的分配，否则的话，只有股、债、现金三大类资产，永远会出现风险不能真正评价，不能真正分散的状况。这是我觉得衍生品或者是指数类产品在做绝对收益的时候的品类补全上的重大意义。

　　因为我们这边做了很多CTA，从CTA的角度来讲，很多衍生品的流动性也是对我们有很重大的影响的。比如说国债期货，其实国债期货上做中长期趋势的CTA策略，效果是非常好的。但是一定程度上国债期货的成交并不活跃，也一定程度上导致了产品规模不可能做得很大。流动性导致规模上一定的瓶颈，2016年就发CTA产品里面有大量的做国债期货的，特别是在2016年的下半年，债券市场上是出现了比较大的动荡，在那个时候我们的CT产品业绩都非常好。但是受制于流动性不活跃的瓶颈，所以我们都并不能在这方面投入很大的头寸。2017年上半年的时候，我们还拿到了一个奖，是国债期货上由于我们成交活跃给我们颁的，可想而知这么大的品种，我们一个基金公司的量化投资CTA的产品，就已经成为里面贡献数第一第二的交易者了。另外股指期货也是，在经历了很严格的管控之后，一方面的重要原因是流动性有了极大的萎缩，之后有一些策略，在股指期货上，不管是套保也好，做对冲也好，做投机也好，都遇到了非常大的瓶颈。很多时候我甚至做的时候只能一手一手的往外报单，这就是非常痛苦的阶段。于是很多的策略都被迫的转换到了商品期货领域。商品期货领域现在还能成为量化的投机资金的避风港，但是如果未来像原油期货等等其他一些新的期货品种，如果能够继续上来，这一块我们的CTA策略，包括整个量化行业都能够得到更好的发展，因为你的品种更多了。你的策略的多样性也好，品种的分散也导致了风险分散的多样性也好，都能够做到更好的搭配，所以我是觉得随着整个中国市场上衍生品的品种的发展，量化可受益的更多。

　　大概就分享这些，谢谢。

　　刘天雄：总结两位公募的朋友，如果要达到绝对收益，多资产配置和充分使用衍生品，这个是必要的条件。

　　刚才讲到绝对收益，因为在座的也有私募的宏观对冲的团队，过去整个2017年宏观对冲团队表现是非常亮眼的，善源也是很优秀的代表，很早就进行了衍生品的投资。刚才孙总讲到不同的资产轮动，这是我比较好奇的。想深入问一下，做衍生品起家，结合了现货，债和股票，三者之间是怎么轮动的？

　　孙一如：我先说说商品。我们对商品的定义是中性策略，因为我们95%以上的商品头寸都是做对冲的，我们做单边的比例不会超过5%，即使是在拥有非常强大的现货贸易背景的基础上，可能对某些产业链确实有比较深刻的理解，即使是在这样的基础上，也不会轻易的持有很多单边，长口非常的小。剩下95%，都是做对冲跟做套利的，这样做可以保证整个组合基本上从历史业绩来看，每年商品为组合贡献的回报率是相对稳定的。扣去杠杆和舱位的因素影响之外，其实贡献是比较稳定的。因为现在随着整个规模的扩大，在商品方面的杠杆比例有所降低，相信未来股票的贡献会进一步上升，也就是说商品的贡献跟过去相比，可能会有轻微的下滑。

　　这个是我们对商品的定义，就是中性策略，我们整体的舱位其实不会超过20%，基本上是0到20%的比例。剩余的资金，更多的是在股票跟债券之间做轮动，股票方面也是不会超过50%，当然也是根据整个市场的估值情况来做一定的切换，假设是在特别熊的熊市的末期，我们的比例可以上升到50%。假设是在非常牛的牛市的末期，可能整体上就没有什么持仓了，或者说我们已经使用一些股指期货进行对冲了。

　　再说说债券，我们更多的债券都是持有到期的，我们对债券的定义是希望他能够为我们的组合贡献几个点的收益。我们也不会在债券上做交易，从来不会做一些债券的交易，都是持有到期的。同时也不会放杠杆，因为我们希望债券对于我们整个组合，他就是低风险的一种存在，我不希望再去加杠杆或者是再做一些高风险的事情。因为我们已经有商品期货和股票，我们认为这两边贡献的收益率会更多一些。当然也会根据整个市场的情况做一定比例的调整，因为我们整体上在做大类资产配置的时候是比较被动的，就是不会主观的判断市场的涨跌，因为债券本身是持有到期为主的。举个例子，比如说在去年3、4季度这样的行情下，他整个债券的收益率达到了很高的水平的时候，我只是看重他这一部分的绝对收益，就会开始分批买入一些债券，而不会考虑他价格的涨跌，只是看重绝对收益率。拿去年三四季度的情况来说，一方面看到整个债权市场的收益率飙升得很高，这对各位资产价格都有一定的压力，尤其是股票市场一定是承受了很大的压力。同时也看到股票市场上很多所谓的白马股和漂亮股也上涨到了估值接近合理，甚至已经开始出现了一部分泡沫。在这样的情况下，如果拿股票市场的股息和债券的收益率做一个对比，就会发现可能股票市场已经有一点贵了。所以在那个时候，我们就会慢慢的把舱位一点点的切换到债券上。这样一方面降低了在股票上的风险，另一方面债券的收益率高，同时又获得了比较确定的收入。这样做最后是经受住了市场的考验，因为今年年初整个股票市场都有非常大比例的下挫，我们的基金表现也是非常平稳的，整体最大回撤的基金大概是1%点多，跟同类做大类资产轮动的基金相比，相信我们的回撤是非常小的。

　　刘天雄：宏观对冲团队要做得好，宏观研究能力是很重要的，在资产切换的时候，像股指期货，衍生品工具是很好的转换的东西，方便你去转换。再一次感谢孙总。

　　接下来请何总介绍一下，作为券商的FICC部门，咱们用衍生品算是引领行业的，您能不能给我们介绍一下整个市场衍生品创新的情况？

　　何修诚：首先介绍一下FICC的背景，就是固定收益+商品+外汇。为什么近几年受到比较多的关注？主要是因为债券这边出现了比较大的波动，对券商传统的固定收益的业务有一定的压力。所以最近几年，券商都开始往FICC那边做转型。

　　平安证券固收部的FICC的业务转型的布局算是做得比较早的，所以在FICC的业务上已经有了一定的先发优势。跟国外的海外投行FICC的业务相比，我们还有很多需要学习的地方。主持人提到金融创新，这是一个很好的问题，因为我们在研究海外投行FICC的收入组成的时候，发现大部分的收入都来自于他们新推出的产品，或者是新推出的策略。所以说创新产品或者是创新策略，在FICC的业务上是一个非常重要的研究课题。

　　我们这个团队在FICC业务的策略创新也好，或者是产品创新也好，我们发展的模式是由下到上的。也就是说持续的关注这个市场波动的情况，或者是市场的改变。还有客户需求的改变，持续思考，怎么利用现在自身的量化的技术，以及整合整个集团资源，来为客户创造一些新的产品、策略？举个例子，这一两年大宗商品的波动非常大，很多产业客户都非常需要套保的服务，当然波动大也吸引了很多投机性的交易者，他们就非常需要商品上的期限套利或者是商品上的跨期套利，或者是商品上的组合策略。针对这一点，平安证券从上到下，从总部的量化团队和子公司，像平安期货，再和平安的商贸公司做一个整合，我们就推出了FICC在商品上的全覆盖的服务。所以在商品的场外期权、商品的期限套利，包括黄金、白银高频的期限套利，或者是把黄金白银以外的其他的商品的期限套利，我们都可以提供服务。

　　另外是 其他商品上的组合策略，还有根据客户对现在商品的一些想法，主观的想法，或者是在这个市场上商品有什么主题，我们都可以帮客户做实时的类似于商品Smart贝塔的产品。在商品的策略上，我可以再提一个例子，2015年年中的时候，股市崩盘了，出现了股灾，之后股票中信策略当时就大规模的失效，当时中信大批的资金，尤其是机构的资金从股票策略出来，没有地方投，当时就出现了策略荒、资产荒。在2015年的9月，发现这个情况以后，就及时的推出了一个商品的全市场的中性套利策略，里面包含了很多的其他比较先进的量化的思维来做风险控制，做套利的交易。这个策略的稳定性和资金可以承载的规模，都可以替代股票中性策略，所以在当时就得到了很多机构的欢迎和配置。这就是针对市场出现大需求转折的时候，我们及时做的产品创新，策略创新。

　　最后提到一点，金融创新、产品创新、策略创新必须要就风险管控和合规的监控。我们在平安证券这里，整个平安体系对风险管控和合规是非常严格的，所以很多时候客户比我们还急，这也是一个没有办法的事情，我们也会向客户解释，这纯粹也是为他们好，也是为我们好。在创新和风险管控，还有合规管控上，要做到平衡，这样才有长久的发展。

　　刘天雄：感谢何总。感觉平安在做衍生品投行的感觉，也提供了很多服务给到实体企业和客户。时间比较有限，最后请在座的六位嘉宾用简短的几句话讲一下2018年资产配置的建议。

　　吴昊：债券，整体是太多了，背后的宏观逻辑就不讲了。作为永安本身来说，我们看好的是下半年，特别看好的是具有自下而上的债券信频能力的团队，这是持有，回购利息够低，息差足够。

　　第二个是对于国债期货具有非常好的交易能力的团队，我们会投这两个方向。

　　股票，今天的会议都讲了很多，我们从策略端来看。一个是最大的风险要提示，还是海外的波动风险，所以今年的风格可能是快速的轮动的上半年，下半年可能才会有创业板的龙头，才会走出一波比较流畅的类似于50的趋势来。所以从股票角度，还是两种，多投我们看重的是具有较强的交易能力的股票团队，而不是以固定风格为主的股票团队。特别要提的是中性，从我们的策略研究角度来看，市场中性今年大概率是大年，而且会赚钱的中国也就是300到500亿，可能会到1000到1500亿，这是特别好的配置价值。但是大家要注意，配这一批的投顾一定是频的阿尔法加TO，就是解决了算法交易，解决了高频的换手的算法，这个是股票端的投资方向。

　　CTA也是两类，基本面的选手，一定不是选单一品种的，是多品种都有研究，能够发现各品种之间的轮动以及独特性的，多面手的团队，这些交易团队，而且有现货背景的，这些基本面的选手是我们的方向。第二类，我们认为下半年商品偏空的趋势会出来，中期趋势会出来，所以我们会超配纯量化的中长趋势的基金。

　　汪洋：从股票角度，在A股大的配置的思路还是朝中国优质资产方向配，优质资产也不限于上证50里面比较好的，包括创业板里面一些比较好的蓝筹，特别是H股的投资机会，我们觉得还是有比较长期的投资价值的。从国别的投资角度来讲，比较看好欧洲的经济复苏所带来的，特别是德国和法国的股票指数的表现。新兴市场方面，比较看好印度。最后是黄金，因为黄金作为一个资产的稳定器，希望获得更多投资者的认可，他可以作为一个底仓。

　　董小刚：第一个是经过去年年底的时候，这边做过一次测算，把商品指数和股票之间做了策略，大概是在四六开或者是三七开，这样可以起到风险对冲的作用，当时我们用模型测算了一下，把风险对冲掉的情况下。

　　第二句话，债券方面虽然是很高的收益率，但是我们仍然认为债券还有可能继续发生风险，所以不宜大量配置，如果三者全配，我们觉得6：3：1会好一些。当然是个人观点。

　　第三句话是祝大家在2018年取得好的业绩，谢谢。

　　庞世恩：今年股市肯定是有机会的，今年股市和去年赚钱的方式和来源可能是完全不一样的。去年主要是大蓝筹股，价值型选手，通过配置型的机会，或者是趋势类的机会来赚钱。2018年，首先大票说贵也没有特别贵，肯定还有空间。小票也没有多便宜，2018年整体赚钱，股市上能赚钱，但是不像2017年那么简单，在2018年很有可能会出现大的风格切换的机会，所以说2018年在股市上，可能A股上赚钱的主线还是在于波段的把握，以及风格的把握。这一块有可能是2018年股市最大的赚钱机会。

　　另外我们会比较看好量化产品在股票以及中性策略里面的表现，因为2017年可以说整体是A股里面相对波动率很小的一个年份，所以2017年对量化模型来讲，阿尔法是比较难获得的。但是2018年的个股的走向、相对波动率都有明显的扩大，所以2018年以来看各家量化基金都相对比较明显，是阿尔法从一季度来看都还是比较可观的，所以今年很有可能是阿尔法的大反弹的年份。所以2018年相对而言，一方面是量化类产品会有异军独起的可能性，对冲类的产品很有可能因为阿尔法的大反弹而获得不错的效应。另外我们觉得CTA产品还是值得长期配置的，相对比较稳健的一类。谢谢。

　　孙一如：股票市场上2018年应该比2017年难，因为在2017年的时候，一些最容易识别的很白很白的白马已经涨了很多。在2018年，如果还想要取得比较好收益的话，可能更多的要精选一些看起来确定性没有那么强，或者说识别度没有那么高的比较优质的公司。再说创业板，当然一些小票也会有不错的机会，但是我们我也认为把握的难度还是比较大的，这是股票市场。

　　我们认为在港股上还是比较看好一些比较大型的蓝筹，因为恒生国际指数还是很便宜的，如果做横向比较的话。

　　债券方面，还是会更多的考虑配置一些，因为我们是做绝对收益的，从这个角度来说。

　　何修诚：因为我们是做量化多策略的，所以说我就从策略配置这个方面来讲。刚才前面几位前辈都有提到今年的波动可能会加大，尤其商品的波动可能会加大。我们也觉得今年商品的波动加大之后，对商品的中性策略，尤其是套利策略会有很多的机会。从今年1到3月就已经发现了好几次这种事件或者是政策的改变，或者是一些无厘头的事情，美国总统的一些谈话，造成美股的波动，造成汇率的波动，最后转到国内商品这边，造成国内高相关性配对之间的波动，给我们带来一些套利的机会。

　　我们曾经做过一个研究，我们将一些新闻的字眼做了量化的分析之后，发现尤其是美国政府关于美国政府提出的新闻，他们对美国的波动会造成很大的影响。这个影响最终会传导到国内的商品期货造成价差的扩张和收敛大概是3到11天左右。也就是说在国内高相关性配对的短期波动的套利机会，有很大时候可以来自美国政府的一些最新政策。例如说今年1到3月的“贸易战”、“关税”“税改”，或者是上个星期特朗普把他的国务卿炒掉了，这些都造成了一些波动，最终我们把他定义，也给我们的策略带来了很大多套利的机会，所以只要这个方向继续持续，在中性策略方面都会有很大的机会。这只是一个特殊的情况。整体来说今年的商品确实可能会有比较大的波动，宽幅度的振荡，对整体中性策略可能会有很好的帮助。

　　在股票这边也是中性策略可能会比较好，但是这因为我们自己这边开发了50的策略，可以在50上做中性的套利。

　　这就是我的意见。

　　刘天雄：感谢何总。大家讲的角度各不一样，总结到一点，就是去年和前年比较难做的中性策略，可能2018年要放松了，所以这个对大家是一个很好的消息。嘉宾还是很机制的，说三句话解决问题，结果起了三个小标题，挨个的深入拓展。确实也花了很多脑洞想这些干货，感谢大家。最后以热烈的掌声感谢六位嘉宾。