衍生品在大类资产配置中创新:投资策略应似围棋定式

　　衍生品在大类资产配置中的运用和创新：投资策略应似围棋定式

　　新浪财经 3月16日讯，3月15至17日，第12届中国（深圳）私募基金高峰论坛在深圳举办。在16日下午的期货私募与量化对冲分论坛中，永安期货期权部总经理张嘉成，南京紫熙投资总经理严忠，凯聪投资总经理罗晓睿，上海泓倍总经理唐伟晔，涵德投资总经理秦志宇，明得浩伦创始人、首席投资官孔令坤，深圳万杉资本投资经理曾宇分享了他们对国内衍生品市场的看法，对于原油期货即将上市的展望，对2018年市场的判断等。

　　在谈及中国特色的衍生品市场，嘉宾们均表示国内对冲工具还有很大的发展空间。孔令坤透露，很多衍生品工具他是当作直接投资的标的在用。严忠表示在国内股指期货谨慎的状态下，投资策略就像围棋定式，什么工具在什么场景上运用必须有所准备。

　　此外，嘉宾们纷纷表示，原油期货的上市对市场的意义十分重大。一方面能拓展全球经济的研究视角，吸引较多的资金进入进而引起一些波动率的回升；另一方面，原油对专业性方面、风险控制要求很高，需要注意。秦志宇从量化CTA的角度提出，原油的出现相当于在已有品种之间有了中间节点，是的对冲的考虑上能更明确。

　　展望2018年的市场，嘉宾们表示，今年的货币政策不太友善，波动率有可能上升，需要进行一些择时的考虑。股票的结构会进一步调整调整，系统性的机会相对较少。

　　以下为圆桌对话实录：

　　张嘉成：谢谢各位嘉宾参加我们的论坛，我们圆桌的主题是衍生品工具在投资和对冲中的运用，我自己对这个题目的理解是，衍生品的范围实在是太广了，各式各样的会议在国内很多，我们把讨论的焦点拉回来，现阶段在国内能实际做有效率交易的工具，确实在几位私募老总的公司方便运作的。衍生品的发展和国外的经验在走，我们很多展望未来的事情，可能国际市场、发达国家、欧美市场，有位嘉宾讲了国际衍生品的发展很大，但是我们看到未来的状况，现阶段我们并没有全面性的工具，都在自由交易的使用。

　　衍生品工具的范围里我们这样考虑，大类资产两讲，我们应该是在股票、债券、商品和外汇以及房地产。如果我们跨境的全球管理资金是比较受限制的话，以及房地产的流动性在国内的部分做证券化可能比较少，大家可能要考虑衍生品这个工具基于大类资产的部分可能就是聚焦在股票、债券和部分商品上。

　　这三个基础资产的衍生品是什么？大家可以知道股票衍生品可以有很多的变化，场内的工具各个交易所陆续在上，期货的部分大家知道现在我们应该有五十几个期货，我们有三个期权，未来可能有更多的期权，期权有场内期权、有场外期权，大家可能聚焦在这三个基础资产上：现货、期货、场内场外期权的使用，几位私募公司的老总接下来聚焦这些内容。

　　这些工具在对冲和投资的运用，工具是中性的，看你拿这个工具干什么事情，我觉得是目的导向，用这个工具到底是想赚什么钱？如果把它拿来当成投资用，就要想想看，用这个工具是不是能让我原来的资产规模策略分散，或是可以互补一下，以及怎么样优化资产净值增长的曲线。

　　这样的思考下可能用到某个工具，就对冲来讲要考虑到他的效果，比如说对冲的有效性和对冲的方便，以及资金上的优势。这就看你怎么用了，我觉得范围实在太大了，等一下我们要充分和今天六位老总交流，感谢他们拨冗参加我们的圆桌会议，聚焦在下面境外经验、中国特色下的衍生品发展机遇、期权的发展、王者原油、私募资产在衍生品上的使用，最后请大家谈一下投资站稳。

　　我先做一个简单的开头，大家知道2018年我们将可预期中国的金融市场里面是衍生品的大年，大家已经看到3月26号王者原油要上市，现在已经倒计时了，各个交易所都在磨刀霍霍，大家在新闻上都可以看到，很多交易所开始规划期货和期权的品种，这会一档一档重量级的上市。今年可以说是中国衍生品的大年，各个品种在国外已经运行很久了，国内刚开始上，我们是不是要对比一下，在可能上市的品种上应该是什么样的经验，我们今天也是邀请到在境外策略表现比较出色的，请问一下上海泓倍公司的唐总。

　　唐伟晔：谢谢永安期货的邀请来到会场和大家交流，我先介绍一下泓倍投资的团队背景，我们主要的投资团队、CIO投资总监、CTO技术总监是从2005年在法新银行，在东京主要是做韩国和日本期权的高频策略。当时韩国股指期权是非常高的成交量，一度是世界上成交最大的品种，他们团队占到韩国期权的10%，在投行圈有10%团队，已经是世界最高成交量的期权产品。

　　我自己是2007年开始做私募，之前创立了深圳天合投资（音），当时我们做的策略是跨境商品套利，比较早接触海外商品市场的私募，当时的情况也是说到底，国内的品种还没有那么多，相对而言跨境套利还是有很高的Alpha在里面。相对这两个团队的情况我也讲一下这两个策略的情况。

　　期权策略国内已经有了期权产品，大家已经慢慢熟悉了，海外期权怎么玩呢？各个团队有各个团队的做法，我们是高频为主，很大的一块是做策略，这个是速度的比拼，这个做法占到40%，量还是比较大。二是波动性套利，隐含波动率和真实波动率。三是日内短期的机会在里面，也有一些趋势跟踪的机会出现，可能做一些非常短期的操作，这个要非常小心，大家知道2月份你是做空波动率的话，风险非常大，一般我们过夜就把它对冲掉了。

　　基本上这三种做法构成了泓倍的期权策略，目前我们的角度来看，我们现在也在国内，2014年我们就进来了，目前国内期权还是玩不起来，原因就是因为产品太单一了，保证金、手续费等各种问题，等一下应该也有其他专家介绍这方面的情况，我就不多讲了。

　　期货方面我要讲一下策略，境内期货商品套利策略讲了十年，前八年每年都会拿到两位数的回报，平均回报达到20%是最后的，回报最高的是三年是2008、2011和2015年，基本上都是股灾年为主。虽然它是均值回归的做法，隐含波动性大的时候回报率特别高，2008年金融危机来的时候当年我们做到50%的费后，作为套利策略能做到50%几乎是不可思议的。2011年大家注意到跨境商品套利以后，上证指数跌了20%多，我们做到正的20%多，国内信托排名已经排到全国第二，整个团队是在默默做一些事情，也没在往外推一些产品。2011年私募排排网的大会我也没有来，虽然做到全国第二。

　　国外的情况我先介绍到这儿，是我觉得这里面的机会有很多，我有一个经验想谈一下，期权策略在2008年和以后波动率比较高的时候回报确实是不错的，后来大家知道量化宽松以后波动性下降，相对而言它的回报也就接近10%，反而跨境商品套利一直持续到10%甚至20%，就要因为我有一条腿在中国，有一条腿在中国进行境内外套利有门槛，你可以拿到更多的收益，这也是一个经验值。

　　张嘉成：谢谢唐总，同样的问题请问凯聪投资的罗总，请您谈一下海外经验看中国的市场。

　　罗晓睿：应该说海外使用衍生品包括期权的历史非常久而且范围也很广，举个例子，我之前在英国美林工作的时候，我们的业务是做欧洲的股票期权的交易，产生大量盈利都是以欧元计价，当时我们使用很多外汇期货、外汇期权，公司是美国公司需要以美元作为本金计价，我们用了大量的外汇，有些是标准的期权，有些是定制的期权来做风险对冲。

　　如果看国内的话，现在的问题是品种太过单一，刚才您也讲了，我们现在只有三个指数期货，期权也只有一个50ETF，未来我们要在风险管理和风险控制上达到新的领域，还是需要在品种和交易限制上，国内还是需要做出很大的进步，尤其是在品种上，这样的话才能更加丰富我们管理风险的手段。

　　张嘉成：谢谢两位有海外经验的老总，把海外的经验带过来，对国内的发展有很大的贡献，感谢两位老总的分享。

　　下面谈一下中国特色部分，中国市场上有非常多跟国际市场发展过程中特别不一样的地方，唐总特别讲到两条腿，一条腿在中国就有额外的盈利。这叫政策上的红利吧，中国的红利还有很多，市场包括期货、期权都在慢慢的扩大，我们虽然有这么多的限制在国内，还是有一些交易的机会，比如说品种挂牌月份的规定，我们一些保证金的使用，有一些政策上的限制，会让很多原来在国际市场能够实现交易取得盈利的交易策略在国内没办法用，大家还是在做交易。衍生品工具从国外发展来到中国的特色，大家利用衍生品进行对冲和投资，有什么样的中国特色？这个问题我们请教一下以量化投资为总的涵德秦总，您怎么应对这样的特色？

　　秦志宇：很高兴跟大家分享量化投资中衍生品和期权的应用，刚才也讨论到国内量化交易天生受到的一些影响，就是我们的对冲工具不是特别完善，其实比较典型的，无论是股票还是商品，股票上我们一共只有三个股指期货在交易，其实我们在海外交易的时候，比如说我以前在千禧，如果完全的对冲风险我们可以实现对股票的个股进行做空，这样有些特定因子如果不想承担就可以完全对冲掉了。国内由于受到对冲工具的限制，我们能用50、300、500进行对冲，对冲的效率就会首先一些影响，因为空头上不同的股票比例是确定的。

　　要想解决这个问题，我们股票多头构建上需要一些特别的方式，才能把空头中内在涵盖的因子上的风险剥离出来，使得投资组合表现出比较优异的投资收益。我们套股票、个股多空的做法放在国内，会发现所有的策略会保险在大小的规模带来的影响。这也是受到国内对冲工具的限制。

　　二是我们在交易过程中，我们发现国内的期货、期权的定价是受标的交易规则的影响，比如说国内的交易标的最重要的影响就是涨跌停的机制，市场出现涨跌停，市场的流动性是缺失的，怎么用期货对冲、怎么用期权定价这都提出了新的考虑。

　　在国内市场中我们需要解决这方面的问题，才能把对冲工具做得更好，但是未来我们肯定还是希望像唐总和罗总谈到的，希望国内的交易工具、对冲工具能够更丰富，这样我们在对冲上能实现充分的多元化，而不是像现在股票只能对冲，按照市值平均加权，未来等权重的指数，反向ETF是不是带杠杆，特别行业、特别板块都出来，对于我们剥离风险帮助非常大，未来国内金融市场发展也会向交易工具、对冲工具多样性来发展。

　　期权的出现会转一些尾部风险，尾部风险的对冲意义更大，尤其是经过了今年2月6号到10号几个交易日内，以稳定著称的大盘股下跌10%，这个时候如果有期权对冲极端风险，就可以大概率的规避掉。

　　第三部分是涉及到场外，除了场内的衍生品，场外的衍生品不断丰富也能使得我们对冲的效果更加准确，可以从标的、到期日来定制工具。国内对冲工具尤其是衍生品的利用上还是有很长的发展空间，现阶段我们起码利用这些工具做到比以前更好的投资组合和效益。

　　张嘉成：同样的问题请教一下明得浩伦的孔总，你们是怎么考虑这个问题的？

　　孔令坤：刚刚秦总讲了，还是对冲工具的缺失，我们明得浩伦主要的策略是衍生工具，直接作为投机的标的，股票策略也用来对冲，很多衍生品工具我们倒是当作直接投资的标的。从这个角度，衍生品工具越来越多，流动性越来越好，对策略、容量和多元化、多样性、分散性更好。

　　张嘉成：谢谢两位对中国特色的认定，同样的问题请教一下国内本土交易为主的南京紫熙的严总。

　　严忠：感谢有这个机会和大家交流一下，国内衍生品、商品保持比较稳定的状态，对于像期权，总体上从政策的角度讲并不是特别鼓励，因为它有中国特色，比如说股指期货，原来放开的时候它的成交量和整个商品是旗鼓相当，大量的散户投入，从数据的角度、管理层的角度上来看，散户是拿着长矛大刀，海外回来的团队武器是非常先进的。长期来看是财富再分配的过程，管理层来看，毕竟是社会主义国家，还是需要保护中小投资者的利益，所以会把门槛抬高，也不是特别鼓励，从2015年的股灾到现在股指期货还是非常谨慎的状态。

　　在这种状态下投资决策，散户的量比较少，对于我们来说，更多的就像围棋，你的围棋定式，这个工具是在什么样的场景上用，那个工具在什么样的场景上用，必须有准备。当你的投资出现一些场景的时候，你知道这个时候匹配一些什么样的工具，无论从收益率的角度来讲，还是对冲的角度来讲，才会有机会，或者像期权，我也做了一些国外的期权，做了以后会有一个体会，国外的原油交易量是非常大的，期权最大的品种一天也就成交3万张，真的很小。我就有一个感受，期权是用来应付一些突发、意料之外的波动。如果长期用期权，成本一定比期货高很多，因为他是有权益金的。

　　衍生品这块在国内或是要求的专业性非常高，多做基础的工作，投资才会有比较好的回报。

　　张嘉成：谢谢三位的发言，接下来再跟大家深入谈一下期权，我自己的理解是这样，如果我们把期权的部分用国际市场的经验来看，拿到中国市场来，大家首先要认识一件事情，国际市场的期权发展经验比较好的路径在于金融类的期权，特别是他们在外汇的利率债券，他们的股指类的部分，他们的期权交易量、流动性是非常非常好的。如果你去看他们的商品期权部分，可能国内就不能这么看了，就像刚才严总讲的，商品期权的交易量都不是特别大，确实是拿来规避一些尾端的风险，比较有效率的保护方式。

　　因为中国投资者结构比较特别，和国外不一样，70%到80%是属于很多个人专业投资者不是机构的，我们有很大的量，这个部分和国外刚好是反过来的，也就是说为什么那么多国外的专业机构喜欢中国市场的问题，我们有一群兴趣这么高昂、这么不怕死的广大散户投资者，和他们做风险博弈。在国外的部分都是专业机构和专业机构打架，你拿的武器最先进，我拿得也很先进，咱们打打看，这样看很辛苦。

　　中国市场很可爱，商品期权的部分不能拿国外经验看国内市场，我是这么理解的，贸易的角度我们有50几个品种，很多原物料的部分，不管哪个统计口径我们都是全世界前三名的量，这样的基础上我们有这么好的广大投资者当衍生品工具的参与者，所以商品期权的交易量指日可待，以后可能变成国际的标杆，国外市场基本上不能这么看国内的商品期权。

　　期权的发展我们应该这么看，2015年中国拉开了期权元年的帷幕，2017年我们继续在加码商品期权的帷幕，到现在50ETF期权刚过三周年，3月31日冻货期权满周年，白糖期权也将满周年，未来还会有上期所的铜期权，大商所的玉米期权，郑商所的PTA期权和深100ETF，这些都是规划在上，论坛上的演讲，我们听下来觉得，我们的需求、想法、欲望很多，我们挂得太慢，我们很多收益没办法，我们只有三个期权做非常好的发挥，未来如果越来越多的期权品种能上的话，我们资产管理的配置、运用就可以更灵活。

　　2018年很多期权品种会上市，期权的时代已经来了，现在只是一个开始。这个问题我想请教一下万杉资本的曾总，过去这段时间你们参与了，你们是怎么考虑，怎样考虑作为你们交易的内容？我们两个商品快满元年了，您大概怎么看它的？

　　曾宇：很荣幸下午跟大家交流关于期权的部分，期权对私募来说主要有两个作用：一是像孔总说的，是一个大类资产、投资标的，我做得比较早，2015年2月9日50ETF期权上市之后我就开始做交易，来到公司开始在产品中涉及到期权的策略。做下来基本比较稳定、收益率也还可以，但是市场容量不行，50的期权是每个产品限仓1万张，这个还可以，现在成交量每天有100多万张，相对而言那两个商品就会小很多成交量，期权策略大部分的投资都放在50上。昨天我和郑商所的领导聊了一下，他们也是很急迫的想把商品期权的交易量做上来，问我们为什么不愿意在商品期权上做交易，我告诉他，主要是流动性不行，价差太大，这次回去他们会大力往这方面做，把商品期权的成交量做起来。

　　二是对冲风险，比较明显的例子，2月份50的极速下跌，我们公司有一些股票产品，我们去年年底今年年初分析的时候，股票的分形有点高，资管新规一直不落地，有可能银行存在权益市场有很大的影响，我们就买了很多看跌期权对冲。我们是1月初买进去，提前了1个月买，损失了一大部分的时间价值，因为周期品大家多知道，如果你做买方损失很大的。

　　就算损失一个月的时间价值，2月份暴跌还是对冲掉很大一部分的权益类头寸的下跌，这个品种收益率是很好，这块对私募都有很大的帮助。

　　张嘉成：谢谢，同样的问题请教一下凯聪的罗总，请您谈谈您是怎么样使用期权？

　　罗晓睿：我本人最早的时候是期权交易员，在我十多年的实践里，期权是有两个方面的应用：一是所谓的基本面投资，如果对股票、底层资产有观点，看涨或看跌，我们可以用期权代替直接买入或卖空，为什么要这样做？有一些好处，我们可以构造一些对自己有利的组合，比如说我们看好某类资产，但是觉得涨幅也不是特别高，比如说我们买一个Posbrie（音），这样可以降低价格，另外一个用得比较多的Rlisreo（音），我们卖出看跌期权，买入看涨期权，这样的话几乎可以花零成本也可以享受向上的收益。二是归为波动率的交易，比如说我们做得很多是波动率套利，也不能把它称为套利，就是伽马交易，很多隐含波动率定价都是比实际的实践波动率高，这个时候可以通过做空期权组合，时间价值上的收益可以抵消对冲造成的损失，这样可以获得比较稳定的收益。这个基础上有很多非常丰富的策略组合，波动率曲线上的套利，还有不同品种期权波动率的交易，使用是非常丰富、非常广泛。

　　张嘉成：我再追问罗总一个问题，两个商品期权快满一周年了，您怎么看？有什么期望？

　　罗晓睿：商品期权我们交易得相对少一点，主要货币在股票和指数上。

　　张嘉成：商品期权现在流动性确实是最大的问题，国内商品期货的标的换月的习惯会造成期权跟着一五九换月造成流动性很大的阻碍，两个交易所一直都在尽量把流动性提上来。我们是这么看，同样的时间，现在快满一年了，当初50ETF期权快满一年的流动性，商品期权并没有落后太多，大家也不要太灰心，发展是缓慢成长的过程，我们如果三年以后再来看商品期权大家可能有不一样的视野。期权的问题我们谈到这里。

　　下面我们谈一下王者原油，今天是3月16，倒计时十天，如果我没记错的话，原油品种是我们国内期货交易所期货的第54还是55号，这个品种在国际商是商品之王，我觉得有点可惜，但是有总比没有好，王者原油部分请每位都简短谈谈，现在还没上，大家都磨刀霍霍，期货公司在交易所的引导下，铺天盖地做各种的推广，很多投资者也都是兴趣非常好，请几位私募老总谈谈原油期货上市对中国有什么样的机遇，你们准备怎么样进行自己的交易？

　　严忠：对于行业的意义都是很大的，可以做一些套保，内外盘的对冲。我觉得它还有一个作用，如果你只研究螺纹钢，你只关注中国经济就可以了，他在全球的产量非常大，关注原油的时候视角可能会关注到沙特这些国家的经济，对于你其他商品的投资，对全球经济的视角也会有拓展。单独讲这个品种我并不是很专业，上下游的产业在这当中可以做一些套保，可以做一些价值发现的功能。品种的角度上讲，原油在国外也是属于比较大的品种，品种的交易量越大，流动性越好，对于咱们国内的衍生品投资组合中，多了这么一个大的品种，又跟全球经济息息相关的品种，对我们组合的选择多了一个好的备选品种，从这个角度看这个问题，具体到其他基本面的分析，其他的专家可能有更全面的分析。

　　罗晓睿：商品期货我研究不算很多，石油是非常重要的品种，对我来讲有两个意义，实体经济上，我们中国是石油进口大国，定价权方面石油期货上市的意义是非常重大的。对从业者来讲，石油期货必将是商品期货里流动性最好的，我想增加了交易的品种？能丰富我们在策略上的分散性，达到收益更加平滑化。

　　唐伟晔：原油期货推出肯定是一件非常好的事情，在国内的期货发展历史上，之前在能源板块，燃料油期货大家有印象的话，当时还是有一定的成交量，我们做跨境商品套利的时候是用国内的燃料油和WTI来做，这个大家也知道，里面还是差了很远，燃料油是原油最尾部。当时觉得这还是非常好的策略，原因就是原油整个波动率和地域的关系都有很大的变化，这方面我们一直希望能源板块，很可惜燃料油合约增加了几倍就消失了，国内有国内的政策考量，他觉得没有必要发展这个品种，现在终于把原油推出来。原油的跨境套利，在国内发生了一次大的翻转。原油是非常专业的，我们也是非常小心谨慎的看这个行业，而且变革也很快，美国进口国变成出口国的时候，两个价差都天翻地覆的发生变化，很多专业的交易员是大受伤的一次，这方面也要提醒，这个品种有它的好处，在专业性方面、风险控制方面还是有很高的要求。

　　秦志宇：刚才几位嘉宾多聊到原油的意义，我们是做量化CTA，对于我们来说，原油期货更多的是新品种，流动性还比较好，更大的意义是和已有品种存在的联系，原油和工业品和原料、有色金属有相关性，商品市场很难做风控关系，不同品种之间不存在像股票市场一样明确的对冲关系。原油出现相当于这些品种之间有了中间的节点，我们对冲的考虑上能更明确，这样就可以把我们预测的优势具体的发挥出来，以前我们只预测橡胶的涨跌，现在就把产业的上下游都能融合起来，找到特定环节的优势进行预测，其他环节如果预测不准就可以对冲掉，这样我们在相关性的结构分析上找到更多的角度，做出预测。

　　孔令坤：原油期货从我们公司的角度来讲是重大利好，因为我们明得浩伦目前在国内主打伦敦风格中长线期货管理策略，根据海外的经验，大家都称为大宗商品之王，在海外商品里原油类的期货交易量可能占1/3以上，资金承载量可能在2/3，整个商品期货领域。从这个角度，原油期货上市，我们看到国内有很多投资人对原油期货非常感兴趣，流动性、资金承载量、波动率都会非常大，间接导致整个国内大宗商品市场沉寂相对比较长的时间，吸引比较多的资金进入引起一些波动率的回升，对于像我们进行全市场期货配置，中长线趋势跟踪策略来说是非常重大的利好消息。策略分散，更重要的是资金的承载量就会变得非常大，我们可以预见国内原油期货资金承载量也会占到整个商品期货1/3以上，这是可以预见的，这样的情况对于策略来说，目前全市场的配置，容量在80亿左右，如果加上原油期货可能会达到120亿到150亿之间，其实很多人可能觉得商品期货不会有这么大的容量，当你持仓非常长的时候，进行全市场配置的时候，容量可以做得非常高，这一点我们非常期待。谢谢。

　　张嘉成：我同意孔总的说法，如孔总所说，大家要非常开心了，1/3的规模，大家看一下全市场的期货4000亿，它有1/3，按现在的4000亿还是未来的增量算都是很有未来的品种，全市场花大力度准备它确实有一些道理，当然它也不会一出来就这么大，还是需要一两年、两三年的时间，国内商品期货上市前一年该控制的做法都会有。最后请曾总谈一下原油期货。

　　曾宇：原油期货上市对我们公司两个方面的影响：CTA角度，我们公司做存量CTA，对基本面研究并不深，主要做一些趋势性的投资。这个品种可以预料到肯定是流动性非常好的品种，对应的策略增加流动性非常好的品种是很大的利好，这个品种我们会有一些配置。二是原油和宏观经济相关性最高的大宗商品，我们也有一些宏观对冲的产品，这个品种的上市对我们宏观对冲产品是非常大的利好，投资方向比现在多很多。

　　张嘉成：谢谢六位，我自己对这个事情有两个角度的理解，如果我们跟美国是一个贸易大战的对手，他是贸易大战的工具，两个事情要注意，首先是美国的战备储备，长期以来中国的战备储备是低的，现在慢慢在增加。二是打贸易战的时候美国把原油期货当成他和他要打击对手的金融工具，原油期货上市不是抢话语权是打贸易战很重要的工具之一。我们先抓美元指数，然后是黄金，第三个是石油，先抓三个大的源头品种，期待哪一天中国会有自己的人民币指数期货，原油期货能有足够的话语权，比如说黄金，我们会基于中国市场相关的国际流动，用这三个品种判断我们该有的交易策略。

　　接下来我们谈到衍生品工具，我们都知道它是好东西，它的面实在是太广了，能用的工具还是相当灵活，把衍生品工具放在产品之内就有很多必须要思考的，比如说资金来源，可能会考虑客户的心理，可能考虑资产配置配成积极的、比较保守、比较稳健，衍生品工具如何得到有效利用和合理的配置？这个问题先请教一下涵德投资的秦总。

　　秦志宇：期权应用在产品里，对私募来说还是一个优势，公募产品现在有很多限制，公募基金不允许投资期权产品，专户产品只能投场外期权，相对两说对私募提供了新的交易工具。另一个角度看，刚才罗总和唐总也谈到了交易策略的构建，我们有交易股票策略，从我们来看可以分成两类：一是和现货结合的策略，增强收益对抗风险，就像刚才曾总提到的，今年2月份市场大跌，如果控制尾部风险的话，一周的时间甚至三天的时间可能就翻十倍，尾部的风险变动非常大，我们可以利用这些工具把尾部的风险剥离掉，或是做出和现货结合起来的收益增强。这类的策略相对比较成熟，CBOE有一个BSCM专门把收益增强剥离出来可以看到效益。

　　第二类是独特的期权策略，或是期权和期货相结合，不一定有现货，我们可以对波动性做一些做空，或是进行套利，或是集合市场的观点看空或是看低尾部风险，基本上现在市场上对尾部风险的定价不是偏高就是偏低，很难准确。期权的出现可以使得我们在局部想要面对风险上做出更细致的预测，整体上可以把这两类策略结合起来，交易中会根据产品和投资者的预期，把这类策略单独剥离出来成为产品，或是和现有的策略结合起来，做成收益更高的混合策略，根据投资者的预期来谈。

　　张嘉成：同样的问题再请教一下曾总。

　　曾宇：衍生品很好，收益结构非线性化，线性化的东西很多数学的手段都用不上，衍生品对我们来说还是两个方面：一是对冲，私募和公募不一样，公募可以做相对收益，指数低的时候，跑得比指数好就可以了，私募每年是获取绝对收益，没有衍生品对冲就非常难做，要通过择时做一些绝对收益。现在有一些其他的生意，通过选择期权、期货，现阶段期货从2015年熊市以来一直贴水，大家不愿意承受贴水的损失，大家可能会选择期权，对冲起来可能比较好，而且损失是有限的，跟期货不一样，如果期货上涨一直在损失。

　　另外是单独策略方面，我们公司这块做得挺大，我们在场内期权50这块配置有三四万张的期权，策略收益很稳定，就是容量太有限了，希望交易所尽快把深100、沪深300、铜都换出来，换出来对我们获利的手段更多了，平滑曲线都是很有帮助的，衍生品市场还是能发展越来越大。

　　张嘉成：最后请大家谈一下2018年的投资机会和展望，会有哪些风险点要注意？

　　就期权的角度来讲，今年2月6号之前和之后有很大的分界，2月6号之前，三个场内期权有比较大的问题，长期压抑在低波动率的情况，50ETF期权大概10、9还有更低，豆粕、白糖的商品出来，理论上比指数类的波动还要高，结果没想到，白糖比50ETF期权波动率还要低。波动率低这件事情会让这个品种很多的交易策略滚不起来，比如说买方波动率这么低，买方的预期不高，成本也低，成本低还是每天在想，是不会赚钱的。变成买方和卖方觉得游戏太难玩了，2月6号美国股市跳水引动全球金融市场，波动率水平大幅度抬升，不同于股票市场，豆粕春节开春之后也大幅度的抬升，我自己觉得今年度的金融市场波动率肯定不像2017年度之前会在低波动率的状态，这个部分是有助于很多商品CTA的策略今年有更好的绩效，我是这么展望的，不知道大家怎么看待2018年的投资机会和展望，大家觉得注意的风险点是哪些？请六位分别简短的谈一下。

　　严忠：2018年的投资机会，上次桥水到中国做了一些演讲，我们也去听了。2018年全球货币对市场如果不是那么友好，2018年年前这次波动可能是一次预演，暂时可能还不会下去，要对这种波动有一定的心理准备，投资策略中要做好对冲的准备工作，可能到了经济非常好，货币不太友好的阶段，策略要对应这样的场景来做，谢谢。

　　罗晓睿：我个人观点，我还是觉得2018年权益市场有一定的机会，尤其是港股还是比较看好，当然我也同意，波动率不会像过去那么高，过去长达七八年都是被央行大量流动性压制的低波动局面，这个已经结束了，我觉得在策略上还是需要做一些底部的风险防范，在期权策略上，我觉得今年的机会应该不像过去几年是纯粹的做低波动率的机会，而是对于波动率要适当进行一些择时的策略。

　　唐伟晔：大家都注意到，各位老总都讲的波动率，我读新闻出生，我讲一下大学时代注意的新闻，1991年的时候看到这么一则新闻，白宫很例外的，老布什总统把格林斯潘请过去谈问题，当时创造一个历史先例，在格林斯潘的回忆里可以看到，那个新闻让我觉得都很震惊，老布什在联储主席面前说，我觉得利息应该下降，根据格林斯潘的回忆，这是一个历史事件，从来没有一个美国总统可以在央行行长面前说我认为，其实就是你应该，他只是不说而已，央行行长是独立的职位，他肯定没有照做，后来的结果是老布什打赢伊拉克战争，在位两大功绩的总统只做了一任，克林顿说得最简单“经济的问题”，最后怎么决定？还是联储主席决定的。

　　美国总统换一下，一天市场就恢复正常了，为什么联储主席换一个人市场会这么紧张？我读新闻再读电脑再到金融行业做量化，我觉得最应该取代的就是联储，应该用量化实现，一个人的想法，格林斯潘19年的任期就这样，不涨就不涨，不砍就不砍，导致了很多经济问题的发生。波动率今年一定不会小，鲍威尔这个人大家也感觉到，他不是耶伦。国会给他的职责就是通货膨胀、就业率，作为他最重要的是通货膨胀的点，这方面换了一个人想法可能就不动，大家可能发现鲍威尔的说法和前面联储主席的想法完全不同，他说一种大家能理解的语言，以前联储主席说的都是大家不能理解的语言。这个变化市场为什么紧张？里面有很大的不确定性，包括这次股市这么大的调整，鲍威尔说不会影响我的政策，这里面潜在刚才严总、罗总讲的是一种预演，2018年起，不一定今年会发生，接下来波动率一定会慢慢起来，随着加息的步伐加快。

　　秦志宇：我是两个观点：一是同意前面嘉宾讲的，波动率还会持续升高，对CTA来说是好事。二是对股票权益类来说，A股去年经历了特别的行情，基本上个别大股票涨了，大部分股票没有变化，今年的存量、减量的博弈，这部分的结构肯定会发生变化，大家留意的话也会有新的投资机会。

　　孔令坤：我们是做量化的不是做宏观的，前两年股票市场存在一些相对系统性的机会，比如说大票相对比较持续的上涨，2018年根据我们目前看下来，不管宏观经济学家还是什么，大家并没有一致的观点，系统性的机会相对少一点，在这样的市场下，我们觉得量化、股票中性的策略机会相对多一点，前面也讲到，随着原油期货上市，通胀预期提升等等，其实都会利好大宗商品为主的CTA策略，2018年量化类的策略会表现值得期待，过去的两年由于各种原因，量化策略相对比较暗淡一点，但是我们觉得从全球的角度来说，量化是和主观类策略总是共同存在的，总有它的周期，所以我们对2018年整体量化策略的表现抱有很大的期待。

　　曾宇：对我们做量化对冲的人来说，市场涨跌我们根本不关心，他涨跌对我们影响都不大，影响大的是波动率，我来说一下波动率，说波动率要说期权，期权的定价是根据波动率来的。估计今年的波动率肯定不如2016年、2017年那么好预判，2016年波动率就是一路下行，一直下行到8的历史低位，卖了等着赚钱就可以了，今年做那种策略不那么好赚钱，2月份已经有一批这样的机构已经死掉了。2月份以后整个50ETF的波动率一直在21到22之间徘徊，这个中枢可能会横在这个地方，再回不到个位数的波动率情况，今年需要做多还是做空波动率要看各自系统模型的判断，今年对量化来说，分化会比较严重，以前做量化的分化不大，2017年、2016年大家都是赚十个电，分化大了是做权益，做大票会有百分之四五十的收益，做错、做小票的甚至亏钱，量化的大家都差不多。今年分化大的可能是量化，做得好的会有20以上的收益，做得差的还不会有什么收益，对量化是一个好年，要能抓住机会。

　　张嘉成：谢谢几位，我帮大家整理一下关健词，今年的货币是不友善的，因为加息的预计，波动率的重点在于现在已经不会像以前那么低了，波动率有可能上升，波动率的择时是重要的。股票的结构肯定还会调整，系统性的机会会比较少，风格上的切换要有一些择时上的考量，量化的机会会多一点，机会多也代表各个地方的能力，大概是这样的总结，秦总讲了他希望的，联储应该让量化决定机制，这是我听到会心一笑的事情。感谢六位嘉宾的分享，谢谢。

责任编辑：陶然