华泰期货侯峻：关注流动性的收缩

　　新浪财经 3月16日讯，第12届中国（深圳）私募基金高峰论坛于3月15日至16日在深圳举办。在16日上午的期货私募与量化对冲分论坛上，华泰期货研究院副院长侯峻发表题为《2018年大宗商品资产配置策略》的演讲。他表示，目前的宏观经济情况正在转弱，对商品将会形成一些负面影响。他强调，流动性的收缩需要关注，在流动性风险下，商品里面最受影响的就是能源板块和工业品。

华泰期货研究院副院长侯峻

　　演讲全文如下：

　　侯峻：谢谢主持人，各位尊敬的来宾，很荣幸代表华泰期货、华泰期货研究院跟大家分享商品的观点，市场谈通胀交易的时候很多的卖方报告也在讨论在通胀的交易时的观点，我们也需要特别注意。

　　最近整体商品市场的走势是比较弱的，特别是整体黑色板块出现大幅调整。此外我们在看一些高频的数据，例如一些动力煤的日消耗量和我们所了解最近的、年后的发电数据，目前我们的观测，整体的商品需求并没有前期预判那么乐观。今天的题目是再通胀还是再通缩的过程。我们看一下对今年整体商品的看法，目前来看是不太理想的，尤其是对黑色整体的看法，我们认为螺纹、焦煤品种可能已经到了阶段性的高点。

　　我们回顾一下2014年以来再通胀的交易和商品走势的过程，2014年到2015年这个阶段，我们看到一些资源国爆发了一些财政危机，一些商品类的企业也同样爆发了一些债务的问题，使得整体的商品在全球的角度是去杠杆的过程。时间进入到2016年，我们看到一些供给端的政策出来，无论是全球的原油欧佩克减产还是国内供给侧改革，都对商品的价格形成了比较大的支持，随着相关政策进一步的推进，我们看到商品特别是上游商品的盈利状况得到了修复，企业的补库存和资本支出也是有一些回升，在这个时候很多周期板块，无论是股票还是商品都出现了普遍反弹的情况。这种情况到今天是否会延续？待会儿我们会跟大家分享一些情况。在未来我们只能说近期两到三个季度，我们相信这种良好的改善预期会有转向，我们对经济比较好的判断可能会有修正。

　　如果经历了这一轮的再去杠杆、再通缩的过程，未来商品跟李 总刚才说的一样，还是持续看好的情况，但这只是目前我们不太确定的地方。我们往下面看一些经济数据，为什么我们会觉得目前的经济情况是在一些转弱的过程？首先我们看一下全球的PMI数据，我们会看到这一轮周期是从美国带动，随着到欧洲、新兴市场PMI数据，目前还是持续看好的过程。但我们要发现，其实目前从全球的角度来看，整体的PMI数据逐步出现环比回落的过程。在交易的过程中，这种预期的改变可能是在价格上逐步出现一些转折

　　我们再看一下全球两个最重要经济体的情况，我们首先看PMI的库存分项，从2015年以来的数据显示，我们看到目前美国的PMI库存分项已经处于2005年以来景气周期很高的位置，按照历史的判断，我们相信美国的经济景气周期大概率到达了顶部。

　　我们同样观测国内经济方面的数据，工业企业和制造业库存目前判断是处于增长期的末端，很多微观的印证，包括我刚刚所提到的，目前动力煤累库现象环比增量在不断增加，还有看到我们的螺纹社会库存，也是处于逐步累库的情况。从库存的累计来看，会对整体商品形成很负面的影响。

　　我们再看一些投资类的数据，2月份的投资数据来看，我们看到一些国内订单库存的数据也开始出现一些回落的迹象。从美国方面来看，美国最近最近企业盈利的数据，也是逐渐从高位回落的情况。

　　我们看一些市场的价格数据，刚刚是比较宏观类的数据，我们看一下短期的美国通胀预期，一年期的通胀预期开始在美国出现一些回落的过程，衡量市场风险情绪，这波下跌是维持在比较高的位置，这些市场信号使我们需要警惕，是否市场上会出现一些很内在的变化情况，我们尝试看看市场内部我们认为比较影响未来两到三季度整体商品走势的方面。

　　从全球市场来看，目前我们觉得需要特别关注的还是流动性的收缩，最近我们看到美国方面有很多贸易保护的政策出台，我们相信这些贸易保护的政策将使得短期的美元流动性会出现紧张的情况，我们可以看两张图，这张图是国内跟美国流动性的情况，我们可以看到目前国内跟美国整体的流动性，并没有改变前期从2008年以来一直收缩的态势。

　　市场的一些指标，美元的离岸市场利率水平最近相对于美国在岸的利率水平出现了大幅的升水，目前的升水已经去到45的BP，2月份以来，美国的相关政策出现，伴随的是美国实际利率的反弹，还有美元离岸利率快速的上升，相关的政策我们会看到已经在全球流动性市场，对美元的流动性造成了蛮大的影响，出现了快速的上行。

　　2015年12月以来国内的资产走势是特别受到美元加息和美元流动性市场的影响，回看2015年12月，国内市场无论是商品还是大盘的股票，还有人民币和美元的利率水平，出现相关性快速拉升、出现同涨的情况，2015年12越是美国首次的加息，随后我们发现这种风险资产的相关性快速拉升，周期类的资产有快速的回落情况，往往是出现在美国，美联储很高概率预期会议。最近我们看到美国在流动性的收紧和加息预期上再次出现加速的情况，国内商品资产可以很明显的看到，一些流动性敏感的商品资产，特别是黑色，因为黑色背后是整个房地产的市场，我们会看到这些品种的加速是很迅速的，目前美国还是处于整体的加息周期里，美国加息对流动性、对国内的影响，还是值得很值得大家关注。相信最近的一些指标也可以反映美国目前的情况还是会比较影响国内的流动性，在商品上这些流动性敏感的品种，相信这种调整还会持续。

　　我们对历史上有流动性冲击的情况，对商品的影响也做了一些分析，我们看一些平均数据，在流动性风险的影响下，商品里面最受影响的就是能源板块、工业品，工业品里在国内是黑色相关的工业品会受到影响，最近我们马上整体的商品走势比较偏弱，偏弱的过程中农产品是相对稳定的情况，因为农产品相对流动性冲击整体来看还是相对比较少的。

　　美国收紧流动性的大背景下，我们再看一下国内相关的应对政策，国内在2016年开始的供给侧改革也是应对全球流动性收缩的举措而提出来的，分阶段来看，最早是2016年在地产部门去库存的政策，到2017年我们在实体经济方面也有相应的去杠杆，降低商品上游企业资产负债表的负债情况。2018年相关的重点是在金融部门的去杠杆。金融部门的去杠杆可能会对国内流动性形成一定的冲击，我们看最近的票据利率水平开始出现紧张的苗头。我们研究院服务很多国内大型的商品企业，最近我们和这些企业交流的过程中，这些企业在各个行业都是比较重量级的企业，他们本身也会感觉到流动性十分紧张的情况，金融去杠杆的继续深入也会担心，特别是对一些行业，对商品消费的具体影响。

　　我们看金融去杠杆里有哪些板块需要关注，在金融与实体的情况，去杠杆目前来看的重点是在传统商品企业，或是传统的房地产企业。今天早上我们早上听到一些相关信息，安徽省比较大型的房地产企业，他的资金链已经出现了一些问题，可能需要大家关注。今年我们进入真实去杠杆的过程，如果没有足够的流动性整个过程十分难受，去杠杆对房地产整体的影响，我们相信对今年黑色板块的需求会带来很大的不利影响。

　　目前大家对螺纹、铁矿还是维持偏多头的看法，是需求的延后，目前对金融周期的判断，需求的转弱不是短期的现象，去杠杆的过程还会持续比较长的时间。

　　在金融企业内部，最近我们也看到农行有一个比较大的融资，主要在去杠杆的过程中，我们看到银行也是要做足防御的工作，补充他们核 心的资本，对于非银业务、表外业务也是目前去杠杆的重点，对房地产企业的资金链条带来十分严重的影响。

　　房地产相关联的一些商品，目前我们看一下库存情况，对于铝来看，目前铝的库存也是逐步累积的过程，是2010年以来最高的位置。上半年锌还有一些新的产能投放，大概50万左右的产能投放。基本金属里，基本面相对比较好的两个品种：一是铜；二是镍。我们看到铜的冶炼产能投放在2018年增量在全国来看大概是80万吨左右，相信铜的产能释放以后，将是铜最差基本面的时刻。

　　我们看一下我们对商品在这一轮周期里相关的配置建议，在目前的阶段，随着美联储加息预期对流动性的冲击，我们认为整体的市场预期将会从通胀走向通缩，这个过程中强弱板块的建议，农产品会强于贵金属会强于黑色、有色和能化，受短期流动性冲击影响最大的品种，从历史上来看是原油相关的品种，其次是有色，如果进入下一个阶段，随着价格的转弱，上游供给端会将已有的存货逐步抛到市场里，我们相信这种强弱的关系会发生一些变化，主要在弱势品种来看，目前我们蛮担忧前期这些贸易商加杠杆或是通过高利息的融资囤积大量库存，这一轮的黑色调整，我们判断将会对现货形成刺激的效应。最近我们也看到黑色类相关的现货价格下跌幅度比期货下跌幅度来得快，所以在这个阶段，我们认为也是第二季度开始商品整体加速上行阶段需要关注黑色的下跌速度，这个阶段我们认为整体的黑色价格是走势最弱的品种。

　　随着库存的出清，我们觉得后周期大家需要关注的是再通胀过程中的配置板块是农产品、能化、有色会相对较强，黑色我们依然相信，在年底或是明年初的周期表现较弱的板块。

　　我们对每个商品，根据供求情况做了客观周期表，商品库存周期分成六块，在中间基本面最好的品种，在左边目前是库存最大的品种，在最右边目前是库存见底回升的品种，也是价格从最高点开始逐步出现回调比较大概率的品种。目前处于最右边的品种我们会看到有黑色的背影，焦煤、螺纹是出现在这个板块里。将要进入这个板块的另外两个品种大家可以关注PP和锌，我们认为随后一到两个季度的调整中是走势最弱的一些品种。

　　农产品方面，我们看到大部分的农产品，因为目前全球耕地面积的扩展，还有我们看到农产品方面相关技术的改善，在这一轮周期里，我们看到很多农产品品种，目前还是处于供大于求的情况，除了少部分，如果有一些上涨的动能，大家可以关注一些棉花的品种。最近一个月左右，我们看到豆粕因为南美天气的影响出现快速的反弹。整体来看，本轮的农产品周期和我们熟悉以往的农产品周期很不一样。以往我们商品的周期往往是工业品的带动，接着是能化板块，接着是一些农产品板块走到最末端的板块，可能是目前技术革新和全球耕地面积的扩展，整体农产品走强的话，目前我们没有看到很明确的基本面支持，除非有蛮严重全球天气的影响，整体农产品的上行机会，我们判断是不太大的，可能选择其中一两个相对好的品种，例如棉花和豆粕配置的情况。

　　以上是我近期两个季度整体商品走势的一些判断，谢谢大家。

责任编辑：陶然