但斌、刘天君等8大私募研判：

　　“过山车”后A股怎么走？这是但斌、刘天君等八大私募的最新研判！

　　2018年掀开帷幕至今才短短的40多天。也就在这不到两个月的时间内，资本市场行情“过山车”式的大起大伏，投资者也像在游乐园里坐过山车一样，经历了情绪从“血脉喷张”到“万念俱灰”的大起大伏。波澜过后，该怎么办？

　　来源：中国基金报（ID：chinafundnews）

　　作者：基金君

　　关于2018年的投资思考

　　东方港湾投资董事长  但斌

　　2017是中国股市走向成熟的一年，优质公司从折价到溢价，以及劣质公司从溢价到折价，我相信2018年延续2017年特征的概率非常大。

　　2018年最大的变化应该就是外资的进入，因为内资基本上能动员的力量都已经动员的差不多了。特别是今年6月份加入明晟MSCI指数、成为全球市场的一部分后，会对中国市场的核心资产带来很大的影响。从台湾、韩国的经验来看，加入明晟指数后海外的大钱都是围绕着两个市场中的核心资产来买的，那么我想，加入明晟MSCI指数会让中国的核心资产更加强化，即会更加强化各行业龙头。

　　另外2008年到2018年，中国经济表现出色，但市场呈现牛短熊长的特征。2018年到2028年，中国经济会迈上一个大台阶，会超越美国成为全球最大经济体，中国企业会承载财富的增长，A股有机会美股化，以上证50或央视50为代表走出10年慢牛。

　　而在风险上，目前我认为除了印度、朝鲜等地缘风险，其它风险我都不担心。

　　这是我对2018年中国股市的判断。

　　而我们的投资策略仍将一以贯之，即“与伟大企业共成长”。无论是A股还是海外市场，我们仍会自下而上地去找寻、鉴别、跟踪和坚守那些优势领域的伟大企业。主要集中在以下七大行业：

　　1） 高端白酒：由大众消费所承接的“无酒不成宴”的中华文化消费，对于站在金字塔尖且拥有行业定价权的高端白酒而言，是一次蜕变和腾飞。面对上千亿规模的白酒行业，稀缺的高端酒是“液体黄金”般的存在，在酒质和品牌上无可撼动，成长空间巨大。

　　2） 游戏：互联网游戏“强者恒强”的马太效应已经牢不可破，游戏的研发、发行和分销渠道牢牢的把控在两家行业巨头手里，消费者的虚拟消费习惯和支付能力不断在提高，游戏的格式亦不断推陈出新，这是个没有终点的“精神鸦片”。

　　3） 电商与新零售：中国电商的格局已经牢不可破，在电商以外，占社会零售总额85%比例的传统零售和服务，亦在移动互联网技术的改造下开发出了许多如网络外卖、无人超市、生鲜电商、商家服务号等新价值，原本分散的线下格局在也在逐渐呈现聚集效应。

　　4） 家电：大众消费升级体现在从“拥有生活”到“精致生活”的转变，在家电上亦体现得淋漓尽致，品类不断推陈出新，功能不断智能化，品牌不断的集中，拥有品牌、通路和研发实力的公司，更能够分享中国财富增长的成果。

　　5） 保险：以理财为卖点的保险业，随着人们对“精致生活”的追求，以及金融监管的升级，开始回归到保障的本质中来，保险行业“一条腿走路”变成“两条腿奔跑”，估值也逐渐与国际并轨。

　　6） 教育：课外辅导原本数千亿的全国市场支离破碎，拥有完善教研体系和品牌优势的机构，在全国各地成功复制，不停攻城略地，一点点地整合着这个分散的市场，空间巨大。

　　7）人工智能：以人工智能改造互联网业务，一如过去以互联网改造传统商业，在各行各业已经开始星火燎原。传统的行业龙头拥有无可比拟的算法和数据优势，在此轮变革里占尽先机。

　　附与伟大企业共同成长的三步骤：

　　1．标的：坚持只选最优秀最伟大的企业。

　　用合理甚至偏贵的价格买一个伟大的企业，然后长期持有，要远胜于用便宜的价格不停地交易平庸的公司。以茅台为例，在过去17年时间里，茅台的涨幅只有8年排进了A股的前百分之二十，大部分时间因为当年没有催化因素或估值偏高，都表现平平，甚至中间有三年股价出现了的较大回调。但这完全不妨碍茅台成为伟大的长牛股，公司上市至今上涨了125倍，年复合回报35%，在所有中国上市公司里位列第七。这是一个“局部涨幅最大化”和“全局涨幅最大化”的抉择。

　　伟大企业诚然不多，但绝非无迹可寻，他们通常拥有广阔的行业空间，商业模式壁垒高筑，增长潜力巨大，财务水平健康，管理层优秀；公司常常在发展的前半程就已表现突出，进入投资者的视野，我们要做的只是重仓长期持有这些企业，若能在十年中发现两三家这样的企业，对资产增值就会产生巨大效果。

　　2．价格：合理即可，有安全边际更好。

　　诚然，以低于内在价值的价格买入企业，能够形成一定的安全边际，缓冲无法预测的极端风险，也提供额外的投资回报。但“伟大企业+便宜价格”的机会太少，可遇不可求，大多数时候伟大企业的价格只是“合理”而已。简单来说，根据“股价=市盈率×每股收益”的公式，如果能用合理的价格买到伟大的企业，通过每股收益的增长所带来的回报是长期而持续的，而通过市盈率增长所带来的回报或“安全边际”却是一次性的。

　　茅台在2013年碰到“三公消费”危机的时候，市盈率一度跌至8.8倍，那时候的安全边际很高。但茅台在2017年初330元时，市盈率就已经修复至25倍的合理区间，是否意味着茅台不值得持有了呢？是否意味着2017年至今140%的收益全是泡沫？我们认为，过度追求当期估值上的保障和回报，而忽略企业成长所带来的回报和保障，实为买椟还珠，是舍本逐末的行为。

　　当然，如果伟大企业的估值到达了“疯狂”的程度，比如兑现了未来5年的业绩成长，使投资的隐含回报率远远低于其他机会成本，乃至现金的成本，我们则没有理由会继续持有该仓位了。

　　3．坚定地长期持有

　　伟大的企业需要用“时间”去发酵，方能绽放价值的玫瑰。

　　投资是一场下注未来的事业，股价是未来现金流的折现，企业的未来越是清晰可见，资本市场给的价格也会越准确合理。聪明的投资人企图通过量化“已知的未来”判断股价的走势，高抛低吸，最后却错过伟大企业和巨额财富。随着未来的到来，人们常常会发现，在“已知的未来”之外，永远还有“未知的未来”，其中虽蕴含着无数的风险，但对于伟大企业而言，却是无尽财富的源泉。

　　以腾讯为例，在腾讯的创始之初，谁也料不到一个通讯软件最后会演进成为中国最大的游戏平台；同样在微信出世之前，腾讯还笼罩在一片会员和游戏增速见顶的阴霾之中；乃至于到了今天，联结着中国人民生活方方面面的微信，仍在不断地给我们创造出惊喜。“未知的未来”可能结出财富的硕果，但却非投资者所能预见，更非靠“交易“所能把握，而是伟大企业和优秀团队在一次次创新和困境突破中所创造的，给予极具远见和耐心的投资者应有的报酬。如果因为短暂的“已知的未来”，而放弃了长远的“未知的未来”，就是因小失大、得不偿失了。

　　当然，“未知的未来”也蕴藏着许多导致企业从繁荣走向衰落的陷阱，这也是为何巴菲特一再强调“护城河”重要性的原因。

　　（本文由中国基金报记者房佩燕负责约稿）

　　基本面才是选股核心

　　估值合理业绩强劲的成长股可适当配置

　　泰旸资产投资总监刘天君

　　2017年是中国股票剧烈分化、蓝筹制胜的一年。犹记年初港股率先企稳，带动优质港股龙头公司一路狂飙，之后A股漂亮50空中接力，同时美股中概股遥相呼应。一年下来，全球中国股票总体上收益颇丰，同时呈现剧烈分化，主体风格是蓝筹制胜、龙头溢价，价值投资迎来了久违的春天。

　　当然，A股市场的分化和表现更为显著，沪深300收益率高达22%，中证1000却下跌了17%。A股市场终于通过剧烈分化的方式破而后立、焕发新生，其中IPO常态化、沪港深互联互通等制度功不可没，这些制度设计有力推动市场从监管套利回归到价值投资的正轨。

　　2017年，泰旸资产能为投资者取得超出预期的回报，主要是因为坚持重仓持有估值与基本面相匹配的优质蓝筹，不博小盘股或重组股。

　　此外，过去两年A股和港股的互联互通越来越深入，外资的估值体系和A股以前的投思路并不相同，我们也积极借鉴具有国际视野的投资者的投资理念，了解海外投资者对中国市场的看法，以更开放的视角去重新审视国内龙头企业的估值。

　　客观而言，白马龙头的表现完全超出了预期，虽然估值并未明显泡沫化，但总体也回到了相对合理的水平。为了应对过于拥挤的交易风险，我们在去年下半年开始逐步降低了股票仓位，产品年内月度无回撤或回撤较低，实现了与风险匹配的较佳收益。

　　2018年以来，随着部分二三线城市通过人才引进等方式松绑限购，房地产销售企稳回升，地产等相关行业表现较好。同时，在中国及全球经济复苏的背景下，美元持续贬值，1月份美元指数下跌3.6%，推动石油、黄金、有色金属等原材料价格反弹，成本上升推动白酒、牛奶、啤酒、家电、家具等各类消费品价格不断上涨，预计上半年CPI将呈现温和复苏的态势，货币政策将继续保持紧平衡。

　　我们认为，在强监管、去杠杆、流动性收紧等政策环境下，A股市场将持续呈现强弱分化、大小分化的格局，蓝筹溢价、确定性溢价、流动性溢价将成为市场的新常态，诸多的垃圾股和地雷股会继续下跌，股票市场最终将去伪存真，迎来真正的机构化时代。

　　布局2018年，受益供给侧改革的板块并非我们关注重点，我们将聚焦行业结构优质、有定价权的强势上游行业，这类行业在中国经济的下一个阶段，无论复苏还是衰退，都不会出现太大的经营风险。具体而言，我们看好受益通胀的顶级消费品公司、上游资源品公司，中长线看好医药（创新药、连锁医疗）、安防与人工智能、消费电子及互联网龙头。

　　在选股策略方面，核心依然是基本面。除了看好上述行业的头部公司，现在也已经开始慢慢关注一些估值消化比较好的成长股，从中挑选一些业绩比较强劲的成长股适当配置，这些股票不一定马上涨，但长期的潜在收益会不错。

　　另外，我们判断港股市场短期波动会加剧，但是中长线仍属健康牛市。在港股上也会保持比较乐观的配置，南下资金丰富了港股资金来源，互联互通之后，港股投资机会更多。

　　价值投资时代已来，市场趋于理性，未来的投资者需具备缜密的机构化思维，熟练掌握基本面研究的知识和方法论，才能游刃有余地应对市场的严酷挑战。我们将坚守价值投资理念，坚持投资于具有强大现金流创造能力的公司，以合理价格投资于优质企业，为客户持续创造回报。

　　（此文由中国基金报记者赵婷负责约稿）

　　量化市场波动率上升

　　要在风格不漂移中求变

　　上海申毅投资股份有限公司CEO  申毅

　　近年来中国证券市场处于不断的变化与发展之中，2015年股灾后市场逻辑发生了深刻变化， 2016年的产业因素影响了商品期货和周期性行业，而2017年新增资金的偏好集中在大市值股票，使得其他的策略表现都一般。今年仍然会有新的挑战，很多影响2018年市场的因素是去年没有的，特别是2月份发生了跟海外股市的联动，对市场的影响很大。今年对于做宏观策略或是商品策略，在基本面的主观判断上都有难度，可以通过量化作为判断的支撑。

　　今年市场的特点表现在波动性加剧，仅 2月份前两周的波动已经超过去年一整年。今年以来波动率大幅上升，特别是日内的波动率的提升，增加了交易的机会。遇到大的波动时，调整策略之初会有些痛苦，如果持续有大的波动，交易性策略的收益可能会表现得比较好。不过，现在对程序化交易的限制比较多，所以在产生大波动的时候机会并不容易把握。量化工具的流动性非常重要，如果有了流动性，市场不会暴涨暴跌，如果没有流动性呢，市场波动会比较大。去年市场的流动性集中在一些大盘股票上，小票的波动就比较大了。

　　量化私募这两年相对是比较困难，因为很多新增的市场因素是历史上没有的。一方面是挑战了原来的策略方法，另一方面程序交易和衍生品工具受到了限制。在这样的背景下，量化要自己去求变，但求变不意味着风格漂移。有些私募会从量化转向主动，从分散风险转向集中持仓，如果你转变得好，2017年收益就很好，如果转变不好，那么长期来说不一定是个好事。

　　就我们而言，还是坚持风格不漂移，让投资人在策略模块、收益、收益波动性、产品的流动性等方面进行取舍。如果投资人期望短期波动小，那么相应的策略和期望收益也要变化。而我们的任务是把每一个策略工具做到极致。做好策略工具则要求精益求精，加大投入去增加人手、数据、历史回撤等，另外也要注意对细节的把握，每一个细节都不能忽视，错一点就全盘全错。在现在的市场环境里，量化或许是最符合监管要求的投资方式，使用的所有数据都是公开的，不进行市场调研，不跟公司高管接触，所以也不存在灰色空间。

　　2017年我们做了一些尝试，在复合策略上取得不错的收益。今年仍然比较看好复合策略，因为复合策略在规避风险上比较有效。原来我们主要以市场中性策略为主，2017年增加了CTA、波动率套利和量化选股的模块，从而有了复合策略的做法。去年做得比较好的是完善了风控，对冒出的很多新的风险因子进行了控制。另外，在量化选股策略上有了长足的进步，在2017年风格变化非常迅速的情况下控制了回撤。从长期来看，无论是历史数据还是其他各方面的证据显示，量化选股时间越长，跑赢的基金越多。

　　复盘2017年也发现一些做得不足的地方。以前我们着重看业绩，对产品设计的重视程度不够。我们侧重做一些以前比较熟悉的产品，当投资人有新的产品需求时反而无法很好地满足。对我们而言，以后要更加贴近投资人，了解他们的想法，提供更多他们需要的产品。投资者对风险和收益的真实看法也很重要，我们会按照预期进行管理，把风险和收益偏好类似的投资放在一起，如果没有充分沟通好，可能会让投资人产生不必要的焦虑。

　　（此文由中国基金报记者叶剑霞负责约稿）

　　七曜投资谭琦：大国系统升级，逆向守卫成长

　　七曜投资创始合伙人兼投资总监 谭琦

　　2018年的市场，七曜投资形容为“大国系统升级，逆向守卫成长”。

　　从大处着眼，不碎化到一个自然年，中国处于从发展中国家走向发达国家的伟大时代。有三点禀赋决定了这是一个黄金时代，第一，我们有14亿人的大一统市场，是一个无与伦比的平台；第二，中国政府的执行力和学习能力极强；第三，国人都有进步和改善生活的欲望，不同于其他国家，社会的心智模式是我们内生的动力源。

　　中国经济的韧性越来越强，在走向发达国家的过程中，就像操作系统升级，各产业各领域都会涌现出新的机会，先进制造业的全面升级、国际顶尖医药实验室的科学家回流、互联网运营向其他国家的输出、科技金融的率先落子．．．．．．躬逢盛世，我们与有荣焉。

　　具体到今年，七曜投资聚焦于选择最合适的机会，假定市场只有5%的股票上涨，我们如何“严选”？监管整肃，利率升扬，白马已热，小盘尚黑。把困难考虑的充分一些，不是坏事。未算胜，先算败，多算胜，少算败。    

　　所以七曜坚持逆向和低估值的风格，这是适合我们的方法，我们很重视言行一致。

　　前途很美好，驾驶需谨慎。整个归纳起来，就是“大国系统升级，逆向守卫成长”。

　　七曜的投资策略总结为三句话：

　　第一，控制本金永久损失的风险，承担市场正常波动的风险。最大的风险不是波动率大，而是决策很糟糕，事情总是低于预期。我们严格的控制这种引发本金永久损失的风险，但是愿意承担市场正常的波动，具体可参见七曜双周记170512择时交易的小概率困境。

　　第二，做基本面的同向交易者，做市场情绪的逆向交易者。我们牢记古话“贵出如粪土，贱取如珠玉”，最贵的东西应该看成像粪土一样，最便宜、低贱的东西反而像珠玉一样拿回来，这是盛衰的循环、否极泰来、阴阳演化的观念，我的投资也是如此。

　　第三，做市场流动性的提供者，企业价值的搬运工。“做企业价值的搬运工”意思是，企业价值并不是我们创造的，我们只是一个投资者，所以我们只是把好的企业价值搬运到我们的基金中，经过一定时间让持有的好的股票价值能够反映到价格上面，最后搬运给投资人。

　　作为二级投资者，在证券市场上因为我们投入的钱并没有成为上市公司发展的资本金，如果我们赚的就是别人亏掉的，我们对社会整体有什么作用？我认为我们的一点价值是为这个市场提供流动性。市场特别需要股票的时候，大家追捧、股票暴涨、一票难求的时候，我们应该为大家提供股票。当市场急于抛售股票，大量下跌，在市场特别需要钱的时候提供资金，这就是低买高卖的来源，也是我们存在的意义，是流动性的提供者。

　　低买高卖，阴阳轮回，这和牛熊交替是一个道理，没有熊市的低估孕育，哪里来牛市的奔腾高昂？熊市是牛市之母，这是无疑的，从这个角度来说，我们不应排斥熊市，我们时常假定，如果建仓以后一年以上的时间都是一路阴跌，我们都能有耐心和准备，那等到牛市到来时，我们也能摸着牛头慈爱的说：“自从我认识你妈那会儿，就知道你会是个什么德性了．．．“．

　　（此文由中国基金报记者吴君负责约稿）

　　2018将开启优质成长

　　跑赢蓝筹白马的新格局

　　中欧瑞博 吴伟志

　　江湖上一直有着逢8年份资本市场不走寻常路的传说。果不其然，开年不到两个月，全球资本市场高潮迭起。一方面是美股开局，道琼斯指数1月份最高涨幅7.59%，但进入2月份风云骤变，道琼斯10个交易日最大跌幅达11.27%，一举吞噬了近三个月的涨幅。美股大跌同时引发全球资本市场和商品市场共振，一时间，抛售风起、恐慌弥漫。

　　A股市场开年随着乐视网、保千里、神雾双熊的泡沫破裂连续无量跌停示范下，同时持续近两年多的小票熊市股价不断下跌，不少上市公司大股东股票质押融资不断追加质押物，资金链越绷越紧，在《理财新规》金融降杠杆的要求下，信托公司为代表的各路影子银行纷纷收紧了股票质押融资的尺度，我们看到在中小市值公司里的资金出现恐慌性出逃的现象，2月6日这一天更是达到高潮，有480家公司跌停板，超过300家公司申请“重大重组事项停牌”。

　　美股是否就此转入熊市？影响美股和A股的关键因素是什么？2018年往后该拥抱大蓝筹还是坚持成长？应中国基金报之邀，就这几个问题谈一下我们的一些观点，供大家一同探讨。

　　近期美股的下跌是否已经宣告美股进入熊市？

　　关于这个问题，我们认同霍华德．马克斯说的一句话：“股市的表现是一个因变量”。我们认为眼下影响美股的关键因素是分子端的盈利增长与分母端资金利率的增长速度竞赛谁跑得更快一些。

　　由于美国和全球主要经济经济体处于复苏的过程中，传统行业的盈利改善在过程中。但是另一方面，美联储退出宽松货币和加息的步伐也在过程中，自2009年开启的牛市持续时间已经足够长，市场整体的估值水平也达到历史牛市高峰的水平了。这是美股上涨的最大压力，但是上涨空间有限与美国崩盘进入熊市还是不能简单划等号。

　　眼下与2007年牛市高潮最大的一点不同之处就是由于2008年金融危机后，美国金融界处于严监管的环境，目前企业、居民的杠杆率处于健康水平，因此即便股市出现调整，也不容易引发系统性风险。因此关于美股我们的判断市场从过往8年的低波动开始进入一个高波动的阶段而非直接进入熊市，同时我们认为美联储新任主席鲍威尔本质上会偏鸽派，懂政治，因此的缩表和加息计划会根据市场的波动严重程度及时微调修正。

　　近期影响A股的关键因素是什么？蓝筹牛与中小熊同时冲刺意味着什么？

　　“金融去杠杆”，这无疑是影响2018年A股市场最重要的因素！没有什么比资金的松紧对资本市场的估值影响更大的了。

　　我一直很奇怪，中国股民股票一跌亏了钱就骂证监会，其实我认为证监会一直在替央行在背锅。证监会是裁判负债维护市场的秩序，而影响股票市场系统性涨跌最关键的还是央行，几乎没有人知道美国证监会主席是谁，相反美联储主席每一次发言却是全球瞩目，why？不就是因为货币的水龙头掌握在他手上么！

　　如果说影子银行是金融体系的恶性肿瘤的化，那这一轮“金融去杠杆、拆解影子银行”，这件事的本质是给中国的金融系统做一次外科手术。做手术前一晚需要禁食，手术期间病人全麻，手术有风险，因此今年党中央把防范系统性风险作为三大任务的首位。大手术后需要调养一段时间才能逐步恢复正常。

　　这手术在全世界是首例，该如何做？效果如何？心里谁也没底，需要做一步看一步。但是中华民族是相信中医调理的民族，外科手术不是我们擅长的。最近资本市场发生超过600家上市公司大股东股权质押跌破平仓线，超过300上市公司临时停牌的副作用，相信已经引起决策层的关注与重视。虽然眼下还没有政策微调的信息，但是我们坚信中国共产党是有自我纠错自我完善能力的政党，对于资本市场给出的预警信号已经引起高度重视，会及时完善和调整。

　　我们在1月底的投资月报中提出：2015创业板泡沫破灭至今，经过近三年的分化，眼下的白马权重周期股与中小市值公司已经形成截然不同的两个半球，一个在冬季一个在夏季。

　　进入18年后，两边都出现了加速冲刺的特征。面对两边都在加速的分化，这一阶段可能需要重温两句投资箴言，第一句：“机会是跌出来的，风险是涨出来的”；第二句：“要做长期正确的事，而不是短期舒服的事。”

　　何谓冲刺？体育比赛中临近终点的加速叫冲刺！一边是长期上涨后的冲刺，一边是长期下跌后的加速恐慌下跌。市场就是这么捉弄人，刚刚被洗完脑坚决剁掉未来会港股化的小票追高买入大蓝筹核心资产的投资者又迷茫了，不是说好开启价值投资时代了吗？为何刚拥抱价值股就套了15%以上，而刚卖掉的小票却又跌不动了。

　　上交所2月12日又出来说“2018年重点支持新技术、新业态通过并购重组进入上市公司”。过去大家都说壳没有价值了，这么一来垃圾公司又有乌鸡变凤凰的机会了？！这世界确实变化快！

　　2016年2月份开始，蓝筹股连续走强已经了整整两年时间了，大公司强者恒强，小公司港股化已经家喻户晓深入人心了，叠加2018年初信托去杠杆引发的小票全面恐慌性抛售，在大蓝筹与小市值两边的情绪都已经达到了极致了。大蓝筹这里各种该来的不该来的都来了，小市值这里不坚定的早已魂断，就连作为企业的亲爹创业者大股东的筹码，都出现被迫强平现象。我们再难以想象还有什么比这更不该卖的了。

　　因此，沉迷于线性外推的同时，更不可忘却道家“盛极而衰、否极泰来”的大智慧。我们认为2018年2月很有可能跟2016年2月有着类似的标志性意义，从这个时点往后2-3年，我们认为“优质成长股”和“新经济中的鹰”有可能会大幅跑赢白马大蓝筹群体。

　　（此文由中国基金报记者房佩燕负责约稿）

　　A股过山车后

　　更应扎扎实实做“基本面”投资

　　致顺投资创始人 刘宏

　　2018年掀开帷幕至今才短短的40多天。也就在这不到两个月的时间内，资本市场行情“过山车”式的大起大伏，投资者也像在游乐园里坐过山车一样，经历了情绪从“血脉喷张”到“万念俱灰”的大起大伏。波澜过后，该怎么办？

　　我畅游过国内欢乐谷的过山车和美国Six Flags的过山车。经验告诉我，从过山车下来后该做的第一件事就是：双脚要扎扎实实地踩在实实在在的地面上。而投资者，既然已经历了这次资本市场的“过山车”之后，应该做的第一件事同样也是“扎扎实实地踩在实实在在的地面上”，这里的“地面”，是“基本面”，就是我们宏观经济的“基本面”、上市企业的“基本面”。

　　我们先看看本次过山车行情中率先下跌的美国。对于美国经济基本面，众说纷纭。我赞同的观点是：美国经济处于经济周期的复苏到过热的过渡阶段。或者说，美国经济处于经济周期复苏阶段的尾部，有很大可能将会延续向上的趋势，进入到经济周期的过热阶段。而美国经济是否能进入到经济周期过热阶段，这一点正是分歧所在。

　　不少观点认为复苏即将走到尽头，美国经济将随后调头向下，重新跌入衰退。一方面，从美国过往历史来看，美国一个经济周期的大概时间跨度约为5~10年。而本轮美国经济复苏起始于2009年，至今已经经历了将近9年。从时间跨度上看，似乎美国经济周期应该走完一个“轮回”。

　　但是，我相信，时间跨度并不是经济周期各阶段的硬性划分，而是要看经济发展本身。另一方面，靓丽的非农就业数据、不合时宜的减税政策和基建投资项目、一触即发的贸易战、高企的长端国债利率、爬升的石油价格和疲弱的美元，诸多这些因素都共同指向“高通胀”。过快过高的通胀压力，可能会加快美联储收缩货币政策的步伐和力度。过快过紧的货币收缩，将会导致美国经济滑向衰退。

　　然而，我们看到，减税政策、基建投资项目、贸易摩擦等对于物价水平、对于经济的影响都不是立竿见影，都需要假以时日。而国债利率、石油价格和美元指数都是波动活跃的指标，不宜进行趋势外推，认为必将导向高通胀。相反，美国金融周期来看，仍然还有向上的空间。在这样的状态下，美国经济还是有很大可能性从目前复苏阶段的尾部，继续扩张，过渡到过热阶段。

　　2008年全球金融危机以来，出清最早、复苏最早的美国经济本身没有太大的跌入衰退的风险。而日本和欧洲经济也先后稳定并进入复苏状态。“世界经济回暖上行，主要经济体自国际金融危机发生以来首次实现同步增长，国际贸易和投资走出低谷，世界经济有望进入新的增长周期。”对于已经越来越深度融入世界市场的中国经济来说，这将是值得乐观的外部经济环境状态。

　　而中国宏观经济的基本面，我完全认同这样的观点：“中国经济出现企稳向好态势，基本面长期向好的趋势没有改变。”对于这样的判断，我相信资本市场投资者有相当程度的共识。同时我们看到，金融监管的收紧，被众多投资者认为是可能的风险。然而，我认为，根据2017年中央经济工作会议精神，我国经济政策取向仍然将守住不发生系统性风险的底线，不会出现超预期的政策冲击。金融监管的整治，也需要在中央确定的整体经济政策框架中进行，金融监管的目标，也是中央确定的“更好为实体经济服务，守住不发生系统性金融风险的底线。”我的判断是，金融监管超预期收紧的概率比较低，基本不会出现市场投资者担忧的“竞争性监管收紧”的状态。相反，我国的改革开放措施，可能在今年取得超预期的进展，尤其是在金融领域的对外开放步伐可能超预期。

　　站在现在的时点，展望未来的市场，我们仍然认为无需悲观，因为我们看到了宏观经济呈现出的增长韧性，看到了龙头企业保持的强劲业绩。从宏观层面来看，拉动经济增长的三驾马车，无论投资、出口还是消费，2018年都将呈现平稳而有韧性的状态。从微观层面来看，行业供需结构进一步改善，行业竞争格局处于良好趋势中。因此，我们认为经过这次过山车之后，我国资本市场发展仍然以平稳为主，市场波动性可能有所增加，但是市场面临的系统性风险非常低。

　　更多的，我们是看到未来股市将存在的结构性机会。供给侧结构性改革主线下，优质的行业龙头企业将面临更加优化的行业竞争环境，行业集中度有望进一步提高，龙头企业的盈利提升趋势可能会持续。大力培育新动能前提下，消费升级和产业升级的“双升级”为具有创新能力、能够生产优质产品的企业提供了广阔发展空间。

　　（此文由中国基金报记者吴君负责约稿）

　　2018，乐观应对

　　承泽资产CEO曹雄飞

　　如果让我用最少的字展望一下2018年，那就是“乐观应对”。乐观应对，有两层涵义：乐观应对金融行业的“供给侧改革”；乐观应对A股市场的波动和分化。

　　对于中国金融业来说，未来三年，尤其是2018年，首当其冲要应对是为期三年的三大攻坚战之“防范金融风险”。防范金融风险，加强监管，降低杠杆，在2017年就已经逐步展开，令人眼花缭乱的各种监管规则和措施纷纷出台。只不过，2017年底以来，防范金融风险屡屡见诸于高层会议和决议文件，而2018年以来“正式宣战”的仪式感更强，颇有点“监管竞赛”的意味。金融业进入量减质升的新时代，加之初期矫枉必然过正，2018年的量减必然大大超过预期，无论是从业机构从业人员还是产品数量和规模。我们曾经习以为常津津乐道的很多金融业务、金融产品、交易结构、盈利模式需要转型甚至直接消失。金融业严冬已至且风雪漫漫，唯有乐观应对，全力学习，与时俱进，转变观念，努力转型，迎接金融业更好的明天！

　　2018年的A股市场，相比2017年，波动会显著加大，正如2月初这一波全球及A股市场的快速巨幅调整。一方面优质股经过持续上涨，估值已经大幅提升。另一方面前面提到的金融业“供给侧改革”必然不断冲击到A股市场，绝大部分时间的冲击程度难以预估只能跟踪应对，结构分化还会持续甚至进一步加剧。幸运的是，在大金融系统中，股票市场在2015年下半年以来就已经持续治理整顿和强监管去杠杆了，加之基本面良好而估值和市场情绪无论是横向比较还是纵向比较均处于低位，而股票市场在居民和企业的资产配置中由于地产调控和资管新规等监管政策反而吸引力在增加。因此，以乐观心态看待市场，投资管理过程中实施基于基本面的组合管理是应对之道，回撤控制难度相比去年更大。

　　（此文由中国基金报记者房佩燕负责约稿）

　　泓信投资董事长尹克：

　　量化投资或将在2018年迎来新机遇

　　中国基金报记者赵婷

　　泓信投资董事长&投资总监尹克认为，2018年量化投资将迎来机遇。其核心逻辑在于：1．由于市场风格的转换，股票量化策略在2017年上半年表现欠佳，市场股票量化资金大幅减少，为2018年的收益打开了想象空间；2.2018年的股票市场大概率为短周期震荡的结构市，如此环境之下，以人工智能为代表的、对数据进行更深层次挖掘的算法优势将逐渐显现，量化选股策略可以更加稳定地获取超额收益。

　　布局量化投资机遇期

　　“过去的2017年，量化投资遭遇一定困境，尤其是上半年，A股市场和商品期货市场出现的变化给量化基金最主要的两类策略——量化选股和CTA策略带来了自2015年以来最大的困境。”尹克分析称，由于量化投资是一种以学习历史数据建立模型再指导投资的投资方式，当市场风格发生巨大变化，业绩表现短期出现波折也属意料之内。不过庆幸的是，量化模型可以实现自我学习和调节以不断适应最新的投资环境。因此在6月之后，部分股票量化策略开始实现业绩的反转，超额收益重新回到历史正常水平。

　　关于CTA策略，他则认为，大宗商品市场结束了长达6年的强趋势性行情后（2011-2015年为趋势性熊市，2016年为趋势性牛市），在2017年表现为震荡分化行情，板块间相关性处于历史低位，使得趋势跟踪类CTA策略风光不再，策略失效的不在少数。

　　此外，由于在过去两年中，大量资金涌入了这两类策略，市场拥挤之下也造成了策略预期收益率的降低。综合因素作用下，量化策略资金体量去年有所降低。不过，在尹克看来，这对量化投资而言也并非坏事，“切分市场蛋糕的同类策略变得更少，也即意味着基金能够获得更高回报的几率相应提高。预期2018年量化策略将会有不错的表现。”

　　他表示，如果量化机构在上半年的业绩获得更多关注，2018年下半年或2019年上半年将是资金的流入时点。从专业投资者布局的角度看，应该理性考虑策略的供求关系和预期收益，因此当前其实是布局量化投资最好的时机。

　　阿尔法收益将成为重要收益来源

　　展望2018年的A股市场，尹克判断大概率将维持分化行情，所不同的是2018年市场分化将更为彻底，不再是可以简单地被风格描述的趋势性分化（大盘股VS小盘股，中证100 VS中证1000），价值相对于成长的趋势性背离不再继续，而是演变为更为复杂的风格轮动行情。这样的行情之下，在A股赚取收益更好的方向是挖掘阿尔法收益，而非传统贝塔收益。由于中国市场投资者结构的特点（散户比例较高），是比较适合挖掘超额收益的市场，未来几年，这将是不错的机会。

　　至于具体的超额收益来源，他表示：“整个市场会继续进行价值挖掘，但经过2017年的调整，大盘蓝筹股的估值优势已经消失，打新资金的离场和国家队的减持也在2018年对蓝筹股构成压力。市场的风险偏好在2018年大概率向以中证500为代表的二线蓝筹转移。”

　　他强调，随着海外机构投资者更深入地介入中国市场，也将不断加剧资金及策略之间的博弈。在此背景下，一些简单的、能够被风险模型解释的风格因子难以持续创造超额收益，如之前较为主流的小市值因子在17年失效。投资风格或者因子风格也将出现融合，比如过去通过技术指标分析就能获取不错的收益，但现在无论在股票市场还是商品期货市场基本面因子的有效性都在增强。因此，对量化投资管理人而言，需要及时发现、适应新的趋势，不断进行智能化模型的迭代更新，最终实现模型因子权重的最优化配置。

　　就大类资产来看，债券亦是尹克较为看好的一类资产。“债券的长期配置价值已经非常明显，现在还需等待入场信号。短期来看，在目前去杠杆的环境下，无风险收益率还是易上难下。债券市场未来会出现比较大的牛市，但在时间点上，牛市启动还需取决于监管层的态度。”

　　新财富杂志公众号综合

责任编辑：石秀珍 SF183