资管新规开启新时代 17万亿券商资管将驶向何方?

为规范金融机构资产管理业务，11月17日，央行会同银监会、证监会、保监会、外汇局等部门起草了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》(以下简称《意见》)正式向社会公开征求意见。该征求意见稿宣布中国百万亿资产管理市场将进入统一监管时代，引发市场强烈的关注。此次资管新规直指监管套利，而截至今年第三季度末，证券公司的17.37万亿元资管又将驶向何方?各大券商热议资管新规影响。

通道业务、多层嵌套优势不再

此次征求意见稿与2月版本总体基调一致，但细节更为完善丰富。一个思路(最大程度消除监管套利空间)+五大原则(严控风险、服务实体经济、加强金融消费者保护、设定统一标准规制、合理设置过渡期)。征求意见稿新增了打破刚兑的具体要求(包括认定与处罚)、明确资管嵌套的标准(只能嵌套一层但公募基金除外)、明确过渡期(至2019年6月30日)、规范智能投顾(首次提出)等。

新规明确了所有资管产品均实行净值化管理，旨在平衡风险与收益，促使资管业务回归本源，首次定义了刚性兑付的四条认定标准，且设立了投诉举报机制，银行理财净值化管理转型迫在眉睫。

而在消除多层嵌套，清理通道业务方面，与年初披露的内审稿相比，此次征求意见稿将 “资管产品不得投资其他资管产品(FOF或MOM除外)”改为“仅可投资一层资管产品(公募基金除外)”，监管力度有所放松，大部分银行理财委外投资仍可开展，但多层嵌套的资管产品面临清理压缩。而穿透式管理和清理通道下，银行面临资本金约束，风险偏好趋降。

新规着力规范资金池，杜绝期限错配。银行理财、券商大集合、信托等将资金池业务产品不得再新增产品规模，存量产品也要在过渡期内逐步清理，资金池业务难以为继，规模趋降。同时，为降低期限错配的流动性风险，规定资管产品投资非标时，非标的终止日需晚于产品到期日或开放日，短期限理财产品通过资金池投资长久期非标的路被完全堵死，影响有三：一是理财投资非标难度加大，资产端收益下降倒逼理财收益率下行;二是非标需求趋降，地产、城投平台等流动性风险升高;三是标债配置占比上升或支撑债市配置需求。

此外，新规还明确提出对智能投顾的监管。要求“金融机构运用人工智能技术、采用机器人投资顾问开展资产管理业务，应当经金融监督管理部门许可，取得相应的投资顾问资质，充分披露信息，报备智能投顾模型的主要参数以及资产配置的主要逻辑。”

天风证券： 对短期券商业绩影响有限

天风证券认为由于券商融资融券等资产端具有期限不固定性，券商一般同时采用债券发行的标准化融资和收益权转让等时间灵活的非标融资相结合的方式。本次对非标的规定会使券商更倚重期限较长的债券融资，对发债时点的要求将更高。虽然券商通道和大集合占券商资管规模超70%，但对整体业绩贡献度不足2%。而且今年以来券商的估值已经充分体现监管预期。此次资管业务监管政策出台，给予充分的缓冲期，短期对于券商业绩影响有限，长远来看有利于资管业务后续深化转型，而从过去一年来看，监管政策对大机构的影响远不如对小机构的影响，市场规范有利于金融领域的集中度提升，反而利好风格稳健，风控合理的大机构。

海通证券：执行力度可能会超出预期

新规整体不超预期，但执行力度可能趋严。早在2月份，资管新规的内审稿便已传出并为市场所热议，对“打破刚兑”、“穿透监管”、“清除嵌套”等主要监管思路市场早有预期，而央行已在二季度货政报告中用专栏阐释资管业务，整体而言，内容和发布时间均未超预期。但金稳委成立后监管协调加强、强调违规行为处罚、建立统计信息系统等可能使新规执行力度超出目前市场预期。

海通证券认为此次新规的出台，对机构的影响程度各不相同，可能会出现公募收益，理财转型，委外收缩的局面。由于公募基金监管已较严而受新规影响较小，且不受多层嵌套限制，加之主动管理能力较强，新规后受益最为明显。银行理财产品打破刚兑，面临净值化转型，落实第三方托管，需成立专门子公司开展理财业务，净值型理财产品对公众吸引力趋降，理财规模高增时代或将落幕。禁止多层嵌套和穿透式管理或致委外收益率下降，且由成本法改为净值型，银行主动管理意愿上升，银行理财委外规模趋降，但投顾需求仍存，主动管理能力(而非监管红利)成为核心竞争力。

总体来说，中国经济的根本问题在于投资过度，地产投资过度引发地产泡沫担忧，基建投资过度推升地方政府债务风险，制造业投资过度导致产能过剩，而这一定程度上是由于资管行业过度繁荣而导致影子银行盛行，资金绕道逃避监管。新规遏制了资管规模无序扩张，穿透监管下影子银行无处遁形，短期融资条件收紧对经济不利，但利于资源配置到更有效的领域，长远来看利于经济。对于资管行业也是一样，野蛮生长告一段落，但打破刚兑有利于回归资管业务本源，统一监管下主动管理能力强的机构将进一步脱颖而出，破而后立，资管新规重塑行业格局，大资管也将迎来涅盘重生的新时代!

东方证券：强者恒强格局明朗

东方证券认为此次新规的内容主要为之前监管思路的延续与总结，对行业新增影响变量较少。同时，根据2017年三季度行业数据来看，资管业务净收入占总收入比例为9.54%，政策变动对行业业绩影响偏小。

大券商业绩表现与业务环境均有相对优势，强者恒强格局明朗。今年受严监管环境影响，券商业务回归本源、回归主业服务实体经济，大券商资本实力雄厚具有优势。强者恒强逻辑不断得到验证，上市券商业绩好于行业整体，大券商业绩好于小券商。从单季度数据来看，上市券商(为了保证数据可比性，剔除部分次新上市券商)17Q3单季度归母净利润222亿元，环比提升近年来的低点，17Q4若能够保持基本平稳，则17全年业绩同比表现有望好转。测算可知：若17Q4单季业绩与17Q3相同，则上市券商全年归母净利润同比仅下滑0.55%。

未来A股市场表现将是券商的最大外部变量，横向来看，券商估值处于低位且具备补涨空间。目前的强监管态势持续下，市场对于监管政策的预期比较充分，未来监管变量对于券商估值的边际影响较为有限;市场表现将是券商估值的核心外部变量。东方证券认为当前券商整体估值处于低点，且具有较大的补涨空间。

华创证券：估值下移带来中长期配置机会

华创证券认为，监管新规引发全市场关注，标志着中国资管行业进入统筹监管时代。虽然从2月内审稿流出，市场对于资管业务未来的统一监管已有所预期，同时各监管部门持续的窗口指导，也使得金融机构在今年的展业中按照新的监管思路去调整相应业务，但文件的出台，无疑将使得这一进程提速。从长远来看，文件中包括对打破刚性兑付、禁止期限错配、清理资金池、确认通道方责任等监管方案的提出，将持续利好于金融体系的健康发展、防范金融风险的发生，同时倒逼金融机构回归服务实体经济的本源，提高主动管理能力。同时，新规的执行缓冲期的划定超出了市场的预期，过渡期至2019年6月30日，为金融机构预留了较为充足的时间来换取未来的发展空间。以券商资管为例，今年通道业务大量缩减，导致证券公司管理资产规模自Q2起连续两个季度呈现下滑。从定量影响上来看，资管收入占比10%，其中定向资管业务收入占比38%，占总收入比例为3.8%，新规影响相对有限。券商板块近期持续调整，短期虽无可预期的强催化，但估值下移带来中长期配置的机会，叠加资管新规出台，推荐主动管理能力较强的大型券商：华泰证券、广发证券、招商证券、中信证券、国泰君安。