减持新规倒逼私募回归本源

减持新规倒逼私募回归本源 Pre-IPO基金告别虚假繁荣?

易妍君

证监会日前出台的减持新规，从减持数量、减持方式以及信息披露等方面对上市公司股东的减持股份行为作出要求。减持公司IPO前股份、上市公司非公开发行股份的行为被纳入监管范围后，新规带来的收紧效应也蔓延至私募股权投资，Pre-IPO基金短期内或面临退出难题。

6月2日，证监会紧急发布的监管问答，明确了关于首发企业中创业投资基金股东的锁定期安排及适用该政策的创业投资基金的具体认定标准。

基岩资本副总裁黄明麒在接受《中国经营报》记者采访时表示，监管层出台减持新规，主要是为了让A股市场更好地服务于实体经济。从行业看，新规落地以及创投基金的认定可以倒逼PE(私募基金)投资机构真正回归到“投资要判断企业的成长性和发展”这一本源。

锁定期延长，投资前移

证监会指出，此次修改减持制度是在充分总结前期经验，并保持现行持股锁定期、减持数量比例规范等相关制度不变的基础上，结合实践中出现的新情况新问题，对现行减持制度作进一步的调整和完善。

华南区一位私募人士认为，过去两三年，上市公司的大股东、董监高等高管，为了实现减持各尽其能，甚至通过辞职、大宗交易等方式规避监管，减持新规部分地堵住了不合理的减持方式。

记者注意到，新规增加了对股东减持IPO、定增前股份的减持限制，锁定期满后，减持数量必须符合交易所比例限制。同时，新增合并计算要求。

不可否认的是，减持新规对定增市场的影响最为明显。“定增原本的期限为一年到一年半，但减持新规把时间延长了至少半年至一年，其风险不确定性就更高。”黄明麒分析。

上述私募人士告诉记者，此前再融资新规出台后，定增市场遇冷，已有私募机构在内部明确，不参与定增项目。减持新规出来以后，更是确定完全不做定增。

好买基金研究中心有关人士向记者指出：“未来，定增产品更需要着重于企业的内生性增长，而不再是通过财务投资或并购重组获取天然的套利空间，这也符合当前监管希望资金‘脱虚向实’的大方向。”

其次，Pre-IPO基金也受到较大影响。“减持新规对Pre-IPO基金的减持时间，至少延迟了一年左右，对其退出影响比较大。”黄明麒表示。

好买基金有关人士则认为，很多长周期股权产品在项目退出时，本就采取锁定期结束后两年内每年分批减持的策略，现在新规出来后，只不过是将原来的分批减持计划明确按照分季度减持，整体影响可控。

“受新规影响最大的是那些投资标成本较高、质地一般，单纯博IPO一、二级市场估值差价套利的股权基金。”

黄明麒强调，目前来看，锁定期安排对存量基金的惠及面比较窄。如若政策一直延续、执行下去，有稳定的预期，预计未来很多PE机构会根据政策进行调整，由此惠及面将不断扩大。

减持新规实施之后，除了定增业务可能出现较大萎缩，私募业务的调整方向或将(投资阶段)前移。“如果不往前移的话，可能就没办法赚钱了。”黄明麒预计。

前述私募人士也表示，公司刚收到一个政府引导基金的通知，该政府引导基金已经从以前的“投资成熟企业”，转化为明确“要投成立5年内的企业，要扶持中小企业”。

从定增转向Pre-IPO

与定增遇冷相反，减持新规之前的一段时间里，Pre-IPO基金相当火爆。这也意味着，有不少基金要针对减持新规而做出调整。

因为做Pre-IPO业务的机构，其管理规模会增长比较快，新规会对基金规模增长产生影响，这也意味着短期内，这类公司利润会受到一定影响，如果不做出改变，将来难以生存。

据媒体报道，有不少深圳的私募基金最近已经改变策略，对A股定增项目敬而远之，反而开始到处寻找优质的拟IPO项目，准备“重仓”杀入。

“随着IPO审批逐步加快，很多新三板企业都筹备退市转板。“黄明麒估计市场上的私募基金中，大概有百分之五六十的基金都在做Pre-IPO这个阶段的企业。”

不过，“Pre-IPO只是虚假繁荣，因为市场并没有这么大的体量。”黄明麒分析，“因为IPO节奏加快了，导致上市预期增大。而且国内一二级市场之间，存在较大的价差。但这只是阶段性的，不可持续，所以我判断这是‘虚假繁荣’。”

此前，九鼎投资(34.010, 0.14, 0.41%)董事长蔡雷在2017清华五道口全球金融论坛上也作出论断：“未来五年中，Pre-IPO投资已经不是主流。”

与此同时，黄明麒指出，新规主要影响的是目前的存量基金。因为存量基金是按当时的情况来设置基金的成熟期和退出期。“如今在退出延迟一年到一年半的情况下，原本合同到期后，仍要兑付给LP(有限合伙人)，因而部分存量基金可能会出现流动性问题。”

上述私募人士还透露，目前Pre-IPO项目资产端的价格虚高。一些有想象空间的项目，甚至会出到30倍PE，这样就演变成，投资机构认为企业只要有机会IPO就会投。从长期来说，不利于创投行业的发展。“反过来，一级市场的企业主，对自身的要价也提高了，导致他们没法安心做实业，只把上市作为终点。”

黄明麒预计，未来Pre-IPO投资基金的数量和规模都会有所下降。“在新规倒逼之下，一级市场的项目价格会理性回归。”

在此背景下，具有海外退出途径的基金优势更大，不仅能在国内退出，也可以在海外退出。

以基岩资本为例，主要以中概股到美国纳斯达克上市为主，大概占公司业务的80%以上，也包括国内的Pre-IPO项目。

新规对我们反而是利好。未来更多中小企业可能会选择海外上市。有海外退出路径的基金公司优势显著。