中阅资本总经理孙建波：A股加速进入行业寡头时代？

　　摘要：中阅资本孙建波表示，2017年A股走势说明中国经济的行业集中度加速上升，寡头化时代正悄然来临。此外，新三板市场引入竞价交易制度后，市场的流动性和活跃度将焕然一新。

　　话题背景

　　2017年，A股行情说明中国经济的行业集中度加速提升，寡头化时代正悄然来临。

　　去年，传统产业股票大幅上涨后，依靠新经济转型的中国经济还需不需要传统产业，市场对此存在争议。

　　这场源于盈利驱动的价值投资盛宴，犹如一幕华丽的网络童话剧，2018年能否继续上演？

　　2015年创业板犹如 “断了线的风筝摔得很惨”，从最高时4000多点跌到现在的1700多点，估值水平回落至历史低位。这背后有哪些投资线索可以挖掘？

　　值得注意的是，以茅台股狂欢为代表的市场表现背后，估值走到了半路上还是遇到了天花板？乐观情绪背后又犯了哪些简单外推的错误？

　　我们邀请到了中阅资本总经理孙建波，为广大投资者解读2018年A股投资线索，以及新三板市场正迎来的新交易机会。

　　人物介绍

　　孙建波现担任中阅资本总经理，此前在广发基金从事行业研究和宏观策略研究，因2008年初预测到贯穿全年的大熊市，并在2008年底坚定布局超级反弹，被委任为投资策略委员会策略小组召集人。2009年7月初，一份题为《劫后狂欢与牛市起点》的报告，指出3500点将是数年内的高点，得到了之后两年市场行情的印证，再一次奠定了买方策略的江湖地位。2011年3月加入银河证券研究部，全面负责研究部策略团队工作，并担任首席策略师。2017年初，他创建了私募机构中阅资本，并陆续发行了10只产品，集中于A股和新三板市场。

　　争议：传统产业股票上涨能否持续？

　　对于今年A股走向的分歧，孙建波指出，2017年传统产业股票上涨后，依靠新经济转型的中国经济还需不需要传统产业，市场对此存在争议。

　　他解释称，近几年的中国供给侧改革并非压缩供给，而是把供给不符合标准的公司砍掉，传统行业的生产量在下滑，但龙头公司的产量开始不断上升，利润率也得以提升。

　　他进一步举例称，中国房地产市场建筑量高峰在2014年，当时全社会住宅竣工量是28.63亿平方米，此后总量连年下滑。在偏紧政策和高企地价背景下，龙头房地产开发商住宅竣工量却大幅上升，利润随之攀升，对比之下，小型开发商逐渐被挤出市场。

　　“这恰恰说明行业集中度提升后，中国经济正进入寡头化时代！”

　　数据显示，2017年前三强龙头房企均突破5000亿销售额，第四至第六名突破3000亿元，截至2017年末，已有17家房企位列销售额千亿元行列。

　　从去年12月28日至今年1月11日，A股出现十连阳行情，房地产板块更以12%的涨幅高居行业板块榜首。

　　误读：成长股没有上涨趋势？

　　对于市场存在的误读，孙建波认为，比如对于2018年成长股是否存在上涨趋势，存在着简单外推的错误。很多人认为2018年依然是蓝筹股与传统行业公司行情，成长股面临压力。

　　他分析称，2018年恰恰是成长股爆发的年份。2015年创业板经历了‘断了线的风筝摔得很惨’，从2015年最高的4000多点跌到现在的1800点，估值水平回落至历史低位。2018-2019年创业板估值预计30倍和20倍，这意味着创业板比美国纳斯达克便宜很多，已经进入了估值洼地区域。

　　数据显示，2017年上半年，创业板上市公司的总营收同比增长33.27%，净利润同比增长6.02%。值得注意的是，剔除乐视网(行情300104,诊股)，创业板前十大市值公司中的剩余9家均实现盈利，其中3家实现超30%的利润增幅。

　　对于2017年蓝筹股的大涨行情，孙建波强调这并不完全是估值修复，应进一步理解为产业集中度提高、利润上升的过程，最终迎来了戴维斯双击――盈利和估值均大幅上升。

　　分歧：茅台“共识”犯了简单外推错误？

　　从公募基金到券商研究所，此番“下海”创建私募，孙建波一直强调“不做火中取栗的事情”。他曾撰写《十三条交易纪律》，其中强调，不要火中取栗，投资是概率行为，要做大概率事情，市场下跌中虽有好公司但缺乏好股票。

　　“如果整体趋势下跌，不要以为自己的股票好就不卖，人人都认为自己的股票好。炒股只是摘果子，摘到也走，摘不到也要走。”

　　笔者与孙建波结识正是他做卖方研究期间，他强调，投资与财经不是一个概念，前者要用白花花的银子下注，后者可以只是理论或现象的清谈。

　　“投资一定要拒绝网红，因为真金白银下注的事情，你要是把底牌告诉全世界了，怎么赢？巴菲特与索罗斯说话总是那么平淡，却总是回味无穷。”

　　对话中，孙建波一再强调，观察市场趋势和公司价值要避免简单外推的错误。

　　他以贵州茅台(行情600519,诊股)举例分析，“茅台是一家好公司，但现阶段未必是一个好股票，市场却一厢情愿地将其当做好股票。”2011年茅台的酒经历一轮价格上涨后，开始出现大量囤货，销售渠道的量进一步减少，达到顶点后囤货停止。此后，市场消化库存，新酒也没人买，再叠加八项规定，茅台股价一路下挫。

　　他进一步指出，如果按照2016年的利润给估值，茅台已近47倍，股价内含了这一高增长预期，而动态市盈率估值为35倍左右，2017-2018年盈利预期估值分别为34.9倍和26.94倍。这可带来两种截然不同的解释：1)48%的增长并不会维持到2018年之后；2)要么茅台股价仍有上涨空间， 2018年盈利预期估值涨到48倍。

　　显而易见，上述的第二种解释就是疯狂的简单外推思维。

　　笔者此前接触了一些“茅粉”――茅台酒和茅台股票的疯狂投资群体，他们认为茅台酒的金融属性正在增强，甚至日后可做抵押品。

　　对此，孙建波提出了截然不同的观点，“茅台酒不会具有金融属性。比如茅台酒出厂价800元，销售价1500元，但抵押时要用800元进行打折，而非1500元，正如高档手表和房产不可能按照销售价格进行抵押。”

　　他并称，具有金融属性的物品必须具有方便流通的公允价值，抵押品一定去除个性化并留下通用属性。“再如期市中的生猪期货，因为生猪市场流动性很好，标准的生猪价格交期稳定。但不会拿野山猪肉交易，因为专业标准不得而知，且价格虚高，暗含品牌价格因素。”

　　展望：重新用创投眼光看新三板

　　实际上，孙建波一直是新三板市场的“呐喊者”，曾著《新三板百问百答》、《新三板挂牌指南与投资分析》，旗下私募去年12月成立了五只新三板基金。

　　他认为，新三板近两年低迷的部分原因来自于过去不合理的炒作，这是由于当时市场制度引导的偏差――最初用纯粹的二级市场进行宣传引导，导致投资者出现误判，认为新三板是炒股的地方。

　　误导还包括让公司觉得挂牌新三板就能融资了，实际上挂牌是为了通过新三板向社会比较便捷地传输公司信息，并不会改变公司本身的业务属性。

　　他特别指出，此前新三板市场做市商缺乏竞争，把自己扮演成了“套利商”――试图低价获取股份，期待高价退出，却反而被套。现在市场开始回归它的本来面目，比如近期引入的竞价交易机制，这意味着如果一个公司的做市商不好好做市，就有可能被竞价制度淘汰掉。

　　“竞价交易最终不会把做市商淘汰掉，而是让做市商更努力，做市交易的效率终将提高。”

　　他总结道，新三板的投资者要用创投眼光去判断公司，他个人将重点关注两年之内有申报IPO材料可能性、估值10-15倍左右的公司。