私募证券基金圆桌对话一：私募基金全球布局

私募证券基金圆桌对话一：中国私募基金全球化战略布局

以下为访谈实录：

主持人：我们马上开始今天最后一个环节，私募证券基金圆桌论坛，本次圆桌论坛分为两场，我们邀请了业内的优秀的大佬为大家分享他们对未来行业和未来投资机会的分享。

接下来有请今天第一组圆桌对话的嘉宾，他们是：

景林资产管理有限公司总经理田峰先生;

上海高毅资产管理合伙企业总裁助理、研究总监韩海峰先生;

深圳市明曜投资管理有限公司董事长 曾昭雄(专栏) 先生;

蓝石资产管理有限公司总裁朵元先生;

深圳菁英时代基金管理股份有限公司副总裁吴小红女士;

暖流资产管理股份有限公司副总经理、研究总监高峰先生。

掌声有请圆桌对话嘉宾上台。

接下来我们进入到今天大家所期待的圆桌对话的环节，在场的几位都是业内非常优秀的知名的大佬，待会儿我们会来听一下他们给我们分享他们对行业的看法。

在今天上午我们也进行了两场圆桌对话，我还是按照惯例，先请几位简单地介绍一下自己和您的公司。

田峰：我是景林资产的田峰。

韩海峰：大家好，我是来自上海高毅资产的韩海峰。

曾昭雄：大家好，我是来自深圳明曜的曾昭雄。

朵元：大家好，我是来自蓝石资产的朵元。

吴小红：大家好，我是来自菁英时代的吴小红。

高峰：各位好，感谢各位朋友和私募排排网的同事，我是暖流资产的合伙人高峰。

主持人：我们一直说2016年是最严监管年，在监管加强之后，你们有什么样的感受，觉得对你们有什么样的影响?

田峰：我们感觉有一些影响，但是影响不是特别明显，我们对国内的业务重新进行了梳理，包括目前监管新出的规定，为了符合规定做了一些内部流程，从信息披露、募资方面做了一些梳理，其它方面的影响不是很大，景林在以前受美国、香港监管这么多年，有一些投研方面的要求本来就很严，所以这方面的影响也不是特别大。

韩海峰：我和田总的感受差不多，觉得对我们的影响没那么大，但是确实是耗费了我们比较多的人力，因为我们的基金经理之前大多数都是从公募基金出来的，我们在公司刚建立的时候，我们的风控、对外销售、宣传等等都是按照公募的标准建立的，所以这些监管加严之后对我们倒是没有太大的冲击，不过我们在后台上确实也加强了人力，把控每个环节，以免出现各种风险事件。

主持人：我们都说去年监管加强了，曾总觉得监管加强之后有什么样的感受和体会?

曾昭雄：我觉得监管加强是很有必要的，原来行业有2万多家公司，良莠不齐，现在监管趋严之后还剩下18000多家公司，我们前段时间也参加了一些会议，我们了解到一些精神，现在产业在脱虚向实，加强监管，未来三年可能还会持续这样的态势。这里面对我们来讲，我们会增加公司的投入和监管。不过最近我们也碰到了一些实际的问题，我们既做二级市场的股票策略，也做股权投资，我们开展股权投资大概3年的时间，当然我们的大头是在二级市场。现在监管的趋势是二级和股权投资要分开，我们是第一批公司，当时金融许可证许可我们为金融机构里面三类业务的其中两类是我们可以开展的，我们要反映的意见就是对这两个业务的划分，要采取一个可操作性强的做法，毕竟我们两边的客户都有。最近我们就在烦恼这个问题，当然有关意见我们正在反馈，另外我们也在做相应的公司结构的安排，现在正在做公司的分立。

我觉得还是应该分类，对一些持续规范的公司应该有一些不同的处理办法。也可以采取新老划断的形式。

主持人：请朵总也分享一下。

朵元：对现在的监管来说，从放养阶段逐步走向圈养阶段，中长期来看，对整个行业是一个好事，通过规范，进一步提升行业的整体水平。我们在参与这个市场的时候，也是像韩总所说的，我们更多的也是从公募(包括像中金)这样的机构出来的，比较适应监管的环境和体制，在做的时候也是按照标准来做的，长期来看这是一个好的趋势，同时我们也希望监管方面能够让私募基金参与更多的领域，能够在背负更多责任的同时，也能有更多的权利，让我们可以进入更多的市场，以及支持整个国家的金融市场的建设，参与到更多的环节中来。

吴小红：我们在2015年年底的时候就在新三板挂牌了，所以我们自始至终对自己的要求就是朝着一个更规范、更透明的方向走，因为我们自己的理想和目标是要走得更长远，所以我觉得在合规的底线上必须要确保不去触碰，这是我们当初第一个想法。

第二，对行业而言，我觉得这一轮监管的加强、门槛的提升，其实也是对行业供给侧的改革，对于致力于长期价值投资，致力于更规范和运营，以及对投资人负责的态度，以及对私募基金行业品牌的影响，我觉得也是非常有利的，我们很欢迎这样的政策。

高峰：关于这个问题，我们还是在积极的面对，我觉得分三点，第一，我们在这个监管的时代要练好内功，尤其是做好研究和研发的工作，研究能解决很多的问题，我们前期也积累了很多需要研究的主题、专题，正好趁这个监管年能够多做一些研究和练内功的工作。第二，有助于我们进一步梳理业务，在合规化方面迈出一步。第三，进一步寻找合适的客户，换句话说我们既重视业绩、规模，同时也希望进一步找到风险收益比更契合的客户群体，给他们匹配更合适的产品。

主持人：随着监管的趋严，正好加紧练内功，把基础打扎实点。几位嘉宾也是分享了对监管趋严各自的看法。

在座的都是非常优秀的投资家，他们的长期业绩都是维持着非常优秀的水平，所以我们也想请几位分享一下，你们觉得能够长期稳定取得非常不错的收益，需要有什么样的能力，或者有什么样的心得体会?

田峰：这个问题比较大，我记得巴菲特讲过一句话，他说“投资最重要的一件事就是记住两个原则，第一是不要赔钱，第二是记住第一条”。做投资想要不赔钱是不太可能的，但是怎么样避免犯大的错误，这是投资里面最重要的一点。

我们是做价值投资的，昨天在另外一个会上我还在分享，价值投资在中国行得通吗?其实我们十多年下来一直坚持这一条，在海外我们做了25%的年化收益率，境内也有20%左右，说明价值投资还是行得通的。

回答这个问题，我觉得要看我们的策略怎么样的，这个策略怎么样才能达到我刚才提的原则，就是能尽量少犯错误。我们想要持续稳定地获得一个好的收益，就是要把这种不犯错误或者少犯大的错误的方式方法延续下去。按照我们的经验来讲，主要是我们做价值投资，深入研究，我们是研究驱动的，一个团队的完整性，包括研究的深度，这种理念的坚持是最重要的。如果大家看一个公司，比如说2017年、2018年这个产品是不是还会持续上涨，或者还有持续的盈利能力，我觉得最重要的是要看它过去取得这些业绩的原因在哪里，这些因素在未来的3年、5年是否还存在，如果依然存在，我想这个持续的盈利能力或者是稳定收益的能力可能就是个大概率事件。

主持人：就是尽量少犯错。在您以往的投资当中，有碰到犯错误的时候您怎么应对?不会一次错都没犯过吧?

田峰：做投资的深度是非常重要的，我讲为什么价值投资在中国行得通，这个话题比较大，我简单讲一条，价值投资并不是大家理解的买完之后拿着，然后就不管它了，并不是这么理解的。有人跟我说价值投资就是买了股票之后不动，一直拿着，根本不是这么回事。这个话讲起来就比较长了，简单来讲就是我们如果想要取得比较好的收益，就要坚持我们的策略。我们的策略首先是尽量不犯大的错误，如果犯了错误怎么办?从我们长期的经验来看，我们有一个“软止损”的概念，如果我们因为一个原因或者一个思维角度买了一只股票或者是投了一家公司，因为它的基本面很好，成长性很好，如果这些因素都存在，这个公司即使股价出现了一定的调整，也并不是你错了，相反有可能是我们逆向投资的很好的机会，因为市场有情绪，它的价格每天都在波动。但是如果我们发现在买的时候，所有的原因、背景、逻辑是错的，或者结论是错的，那肯定要止损。我们这么多年很少犯大错误的原因，主要是在于买之前就想好了，就是把所有该想到的事情都想到了，包括错了怎么办，把这些事情全都想到，这样就可以避免犯大的错误。

 韩广斌(专栏) ：朵总，请您也回答这个问题。

朵元：神枪手都是子弹堆出来的，最重要的还是要多投，不停地在实践中来提高自己的胜率。还有一个就是专业化，无论什么市场的产品，它核心的一个是风险，一个是收益，有风险收益比这样一个概念。如果从专业化的角度来说，在我们固收领域主要的风险，一个是来自宏观利率，还有一个是来自信用。我们团队有15年的投资经验，一直在做这个市场，在核心圈的专业来做，从卖方到买方，从华尔街所罗门兄弟开始的卖方的体系，无论是多还是空都有赚钱的机会，关键在于你如何对你的风险收益比有相应的提高。

从我们整个体系来说，首先我们控制整体的利率的风险，通过减少期限错配，对市场利率进行一个有效的免疫，在债券资产回撤的时候，我们把回撤最小化或者减少，或者有效的进行衍生品的对冲，或者是类似股指期货的做法。还有一个是我们做一个很大的信用数据库，我们无论是宏观利率还是信用研究这一块，我们请行业里面最资深的信用研究人员做一个体系和覆盖全市场的信用数据库，对所有发行债券的机构，包括上市公司的财务数据，包括它未来的行业情况、现金流进行分析，这样就能有效地对它的信用走势，包括信用利差，包括它的风险进行有效的控制。所以主要是从这两个层面，从专业层面，以及从利率风险、信用风险进行有效的控制，我们能够有效地控制回撤。

通过这么多年的积累，在市场有十几万亿的交易经验，我们能够在每一次的交易中增加一些收益，积少成多，这样就能整体提高我们的专业投资和风险收益比。

主持人：吴总，您觉得维持长期稳定收益，有什么心得跟大家讲?

吴小红：我们公司投资的心得，归结起来就是三个“取”和三个“舍”。

第一个是对大势的“取”。这个大势是对国家未来的政治和经济的大势的判断。第二是对你所投资产业链未来趋势的发展，对这个大势的取。一个舍是对短期股价的舍，这个方向的把握不是我们的长项。

第二个取是对你所投公司的长期的取，然后对短期的诱惑和短期利益的舍。第三个取是对理念相同，志同道合客户的取，因为这种资金的性质跟你的投资风格如果不匹配，即使有时候你看对了，但不见得能赚到钱，舍是对杠杆交易的舍。

所以总结下来我们的三个“取”和三个“舍”，跟我们的公司以产业为本，基本面驱动，在自己不擅长的领域设置自己的投资的进取的理念是息息相关的。

主持人：高总有什么分享的?

高峰：我从我们的业务链开始说起，我们的业务是有固定收益的根基的，我们主要的业务是做固定收益的投资，当然现在也不止做固定收益。固定收益给我们带来的一些思路是深入灵魂的，比如说我们重视从宏观经济的角度上去判断整体的大势。又比如说我们还是比较清晰地坚持价值投资的。因为从股票投资的角度来说有各种各样的门派，有价值的，有投机的，都可以玩。但是对债券，尤其是信用债券来说，你必须旗帜鲜明地坚持价值投资，因为对债券来说，到期了它还不还本钱，就跟它的价值有关，跟其它的任何因素没有关系。

第二个是我们在定性和定量之间有着比较好的平衡。因为我本人是做大数据出的，所以我们在公司内部也做了一套基于表内和表外业务的信用分析系统，同时我们也很重视模型所带来的能和不能，这点我们还是要界定清楚它的背后真实的作用。

第三个我们强调流程管理，包括我们后台做分析和建模型数据库，中台做综合的数据中心，前台深入的尽调。整个的研究投资链条我们还是梳理得比较清楚。因为我们觉得投资各有各的风格，但是我们一定要把相关的动作做到位，这样才能有初步的信心。

主持人：刚才几位跟我们分享了如果要保持长期稳定的收益，他们有什么样的心得跟我们做了分享，也希望对大家有帮助。接下来我想问韩总和曾总，中国有很多的私募现在都是往做大做强这个方向努力，致力于成为优秀的金融企业家，我不知道在你们两位眼中，优秀的基金经理和优秀的金融企业家应该有一些什么样的衡量标准呢?首先请问韩总，您怎么看这个问题?

韩海峰：说到优秀的基金经理，大家都会想到几个词：勤奋、有逆向思维、能看透事物的本质。我们觉得这些词应该是基金经理群体的共同特征，它并不是决定你是不是优秀的关键因素。我们高毅资产是多品种的基金经理平台，我们选基金经理有两条标准，第一个是“七年八年数一数二”，里面有两个关键词，第一个是“七年八年”，我们要找的基金经理是至少穿越过两三轮牛熊市之后，他才知道市场的规律，知道不同的环境下资产类别的波动以及风险在哪里。第二是要“数一数二”，要用过往的历史业绩证明你的投资能力。其实在国外有一个研究表明，要证明一个基金经理的投资能力，大概需要30年以上的数据才能证明，中国当然没有这么长的历史，但是我们要通过你的历史业绩，保证你有优秀的业绩，才能保证你的投资逻辑和投资方法是比较正确的。

第二个标准，我们希望基金经理有他自己的一套持续不断的投资方法，这一点是比较重要的，大家都知道股票投资有不同的流派，有价值投资、成长投资，还有一些事件驱动的方法，每个基金经理都有他的投资方法，我们要明确知道这些基金经理在过去取得的业绩是为什么取得的，他有自己一套成熟的方法。另外一个，基金经理会对他的能力圈有一个明确的界定，有所为有所不为，就像学武功一样，你不可能少林、武当的武功融会贯通，这是不太可能的，所以他要有自己的方法，当然我们也会用团队的机制的方法强化基金经理的优势，让他们更好地表现出来。

对于优秀的金融企业家，我们是这么理解的。你要做一个企业，你不光是做投资，你更重要的是如何能让一个团队形成一股合力，最后达到目标。在这里面就有一个团队的管理和机制的设置，这是非常关键的。机制上要让所有人能齐心协力，我们就会要求基金经理，两套房以外的大部分资产都要投在你的产品里，这样保证你和投资人是一致的，我们会给你很高的分红比例，业绩里面有2/3要给基金经理，这样保证你在平台上的稳定性，这样才能保证平台能够长久稳定的发展下去。

主持人：曾总，您对韩总说的是否都认同，您有什么补充?

曾昭雄：我对前面几位讲的都很认同，我不太明确你的问题是什么。

主持人：就是你眼中的优秀的基金经理和优秀的企业家应该各自具备什么样的特性，应该怎么衡量?

曾昭雄：优秀的基金经理，刚才各位讲了很多，大家也讲了很多的投资方法，我觉得第一个做到的是，我们一直在寻求有什么方法是可以持续的，因为在金融市场里面有各种各样的方法，当然我们还是希望找到一个5年、10年能够行之有效的方法，但这个方法要不断地纠错，有些时候要不断地坚持才行。另外你是要跟市场做对的，市场上大部分投资者的看法是错误的，你要在错误的市场中寻找一个赚钱的机会，不管是短期还是长期。短期相对来讲难一点，长期相对容易一点，我一直提醒我的同事或者以前跟我共事过的基金经理，我说我们还是希望看得远一点，你要追求一天的收益，每天看到这个净值的波动，很影响你对长期的判断。所以我不管对待我们的组合，还是对待我们所选择的公司，我觉得还是希望眼光看得远一点，知道我们这个行业到底做的是什么。比如我们做股票投资，可能跟朵总不一样，我们是能承受一定范围内的风险，去追求一个相对高的可持续的收益，我们不是没有回撤，然后赚很多钱，这是不可能的，我们要知道自己的任务是什么，有什么方法能够达到5年、10年的长期的收益，这是第二点。

第三点是要克服自己的恐惧和贪婪。因为恐惧是关系到你找到一个确实好的标的，或者找到一个好的投资组合，但是你很难确切把握这个市场上什么时候会出错，你跟市场做对，你买的东西在跌，或者卖的东西在涨，所以有时候你会很恐惧的，可能你买了20只股票，有一个股票跟你所想的不一样，你觉得会不舒服，但你要克服。另外贪婪也是一点，克服贪婪比克服恐惧更加重要。

主持人：在您眼中您认为有没有谁是优秀的金融企业家?有没有这样的人?

曾昭雄：我觉得金融企业家是一个很宽泛的领域，做好银行和做好保险，做好证券和做好资产管理是完全不一样的领域，要求的素质也是不一样的。整体来讲，做好金融企业，就跟你讲的第一个问题是相关联的，一定要诚信、规范，才可以走得更远。我们要做的是一个招牌，这个招牌包含什么?金融是受人之托代人理财，不管哪种金融机构都是这样的，人家能把钱交给你，肯定你要有信任度，这是一个方面。第二个方面，从我们来讲，品牌、规模都是非常重要的，假如你刻意追求一些虚的东西，往往很多时候是得不到的，关键是你给客户给了多少回报，你的产品给人提供了怎么样的服务，解决了怎么样的需求，或者是你提供了这个服务和产品，是在哪个细分、哪个局部市场里面有不可替代性。最终落实到的是你的产品、服务，的确是一个优质的服务和不可或缺的服务，我觉得最终来讲，规模、品牌是非常重要的，有品牌才会有规模，这都是水到渠成的事。

主持人：谢谢韩总和曾总的分享。我们知道银行委外资金一直都是市场的香饽饽，在场的几位我知道好几位公司的管理规模都非常大，我看到的数据，暖流资产、蓝石资产和景林资管的资产都超过300亿了，各位有什么样的经验跟大家分享，如何争夺银行委外资产这样一个大蛋糕?

田峰：我们只做股票和股权投资，现在股权投资的规模还比较小，只有100亿，主要是二级，有500亿，全都是股票，没有债券，也没有货币，没有加杠杆。银行委外这一块，债券占比比较高，股票这方面也有一些。

从我的理解，金融机构的决策周期比较长，对我们来讲，我们在市场中可能会比较敏感，可以发现一些市场的机会，我记得前年年底的时候，我们就在和一些金融机构进行交流，我们觉得港股的机会到了，可以去准备了。当时调了5年没涨，现在开始涨了，从去年年底涨起来。我们去年年初说的时候，很多金融机构还在听，也在看，但是没有动手，我们就自己先做了一个产品，做完之后，到现在是接近50%的业绩，从去年年初建仓到现在也就一年多的时间。业绩放在这里，很多机构就愿意和我们来谈合作，所以我觉得有很多事情，其实也是一个长时间的深度交流的过程，你发现了一些机会，它可能还有一个决策的流程、过程。比如说有些人可能认为港股没有涨跌停板，如何做风控，做A股有涨跌停板做惯了，对港股不熟悉，我们先去做，做下来有好的业绩，很多人就愿意把钱交给我们管了，这是我们分享的心得。

韩海峰：银行委外市场其实现在已经越来越大，我们从去年就开始接触一些银行的委外资金，我们发现这个市场变得越来越专业化。为什么这么讲呢?大家知道银行委外一开始比较多的都是在债券这一端，我们是做股票的，他们过来跟我们谈的时候，一开始都会谈，你能保证有多少收益吗?我们说在二级市场投资确实没办法保证有多少收益的，但是接触过一段时间之后，首先是建立了信任，另外是他们逐步向机构投资者的思路转化，他们会分别我要做大类资产配置，有几个大类资产，股票是一个大类资产，在这个资产配置中要打败指数，或者是要定义价值投资的风格，要在价值投资风格中打败价值投资的基准。这种从不太成熟到成熟的过程中，这样的机构就会有很大的话语权，在我们的基金经理过去的经历中，他们都管过社保、QFII的钱，所以他们很有经验，都可以做得很好。我觉得银行委外在权益类的配置中会越来越多，这是一个大的趋势，而权益类配置的专业思路和配置度的提高，对我们做二级市场的来说是有很多机会的。

主持人：朵总你们公司的资产管理规模也很大，在银行委外资产管理这一块有什么经验分享?

朵元：蓝石是以这一块起家的，我从开始做投资到现在也跟银行打了15年交道了，银行的存贷款200多万亿，理财市场的规模已经到60多万亿了，这里面有一大半全是银行的，这里面百分之八九十都是固收类的资产，作为基础资产配置，所以这一块的发展会非常快。银行要的是一个安全稳健的绝对收益，比如说你能保证99%或者说很高的概率做到6%以上的收益，每年都如此，这是它希望的。我们现在在固收类，因为十几年的积累，和银行对接是一个自然的事。固收不像股票收益这么高，但是它是所有资产里面一个很好的基础资产，在整个世界的资产配置里面也是债七股三，它是基础的资产，权益资产是提高收益的资产。拿银行委外这一块来说，银行现在在做固定收益+，也寻求权益投资、股票投资或者量化投资的机会，这也是一个很好的机会和切入点。因为整体来说，只是以固收为基础的投资对银行来说已经满足不了它所有的需求了，在固收的基础上，它肯定是要更多的投权益市场的。固收+市场加上权益的市场，这个潜力还是非常大的。

接着刚才韩总和曾总说的，一个优秀的基金经理和优秀的金融企业家，从我们自身来说，我们主要是以固收起家的，我们当然很期望能跟权益的优秀的大家和前辈来学习、合作。打个比方来说，关羽可能是一个优秀的基金经理，刘备就是一个优秀的基金企业家。小时候我们觉得关羽很厉害，但是长大了才觉得刘备厉害，他能把关羽、张飞、诸葛亮集合在一起给他干活。我们到了一定程度要突破我们的边界，我是做固收起家的，让我做权益，我肯定是外行，我们现在也在往外拓展，当然在座的各位都是大佬，我们高攀不上，我们也欢迎权益类的和量化类的，我们一起来做固定收益+，为这些银行服务，这是往后一个非常大潜力的市场和康庄大道。

主持人：谢谢朵总，这个例子举得也非常的生动和恰当，相信能帮大家很好的理解，下面也请高总谈谈您的想法。

高峰：在委外业务这一块，银行是一个大的金主，对我们来说，首先要有多的耐心，同时用专业的精神为他们服务，这个不是一蹴而就的，毕竟它的体量很大，它的整体的分包、合作也是非常谨慎的，所以首先我们要有耐心，同时要有更专业的服务去了解，去解决它的专业的问题，这一块我们还是花了很多的精力的。

第二是要用发展的眼光看这个事情，我们从现在来看，委外资金还是有点偏保守，而且是以谨慎为主的，事实上它一直是一个很大变化的范围，银行内部也是面临着很多改革的触发点。跟我们合作的很多银行里面的专业人士，其实在很多方面也很专业，而且他们也是尽可能地在目前这样一个束缚下，做一些创新的事情，所以整个过程我们的理解就是一种互相的陪伴，一起去发展，只有我们站在对方的角度看这个事情，然后互相陪伴、互相解决对方的问题，这样我们才能走得更长远一些，这是需要有过程的。

主持人：谢谢几位对如何更好地争夺委外资金方面的分享。这个论坛进行到现在可能大家稍微有些累了，接下来我们要问一些大家关注的话题，因为在座的都是证券类的私募机构，大家可能最关注的就是，关于A股未来的行情，不知道现场几位怎么看?另外在A股市场上，你们觉得有哪些机会?

田峰：2014年到2015年这波A股的行情，我们现在反思，我认为当时的驱动因素可能是两个，2014年之前经过了几年的市场调整，房地产在调整，A股也在调整，当时估值很便宜，这是一个最根本的因素，当时很多实业资本也愿意进去。当时还有两个关键的背景，一个是当时的利率下行，第二个是大量的资金从房地产撤出来，因为当时已经调了很多年，2014年二季度的时候，一二线城市的房地产已经调了好几年了，当时房地产没机会，投资性的需求被抑制，这时候很多资金慢慢进入到一个相对低估的市场里面。

目前市场利率还在持续往上走，另外房地产还在调控，今天又出了新的政策，很多政策压着这个市场，希望这个市场能够冷静下来，因为去年太热了。在这两个因素的作用下，外面的资金很多，市场利率又在往上走，基本面阶段性地好转，结合这些因素来看，目前市场整体估值是比较合理的水平，在这样一个市场氛围下，经过2015年的过山车的行情之后，我觉得2016、2017年还是回归价值，精选一些行业中的优秀企业，如果大家仔细筛，看未来3年、5年，都可以有相对稳定的持续增长，目前估值又不贵的股票，这样的公司还能找出不少，所以我觉得A股主要的机会在这里，这是我们自下而上来看，结合我刚才讲的自上而下，这是我的感受，我觉得市场整体不贵，要抓一些细分行业龙头公司的机会。

在2015年大家最热衷的就是创业板、中小盘的股票，这些是有很高增长预期的股票，它的增长没达到预期之后，这个泡沫就破灭，导致市场跌得非常多，特别是创业板。我前不久参加了一个论坛，在论坛上包括很多美国最优秀的高校的华人回国，他们都回来创业，他们的创业和早期做一个网站完全不一样，他们在最优秀的学校，受过最优秀的训练，经过十几年的学习，读到博士，然后在最好的科研机构工作了很多年，在人工智能、生物制药等等方面有很好的经验，这些方面是未来一个大的风口，可能在未来5年、10年也会诞生很多的优秀企业。

所以我觉得是两方面，一方面从短期来说是回归价值，寻找一些安全边际比较高的品种，因为市场整体不贵。另一方面还是要放眼未来，很多好的公司、好的机会还在后面，但是什么时候介入，要看我们不同的策略。比如巴菲特，从1到100倍，他不赚1到5的钱，在这个时候风险很大，而且他的资金量太大，他进不去，他赚后面的钱。大家可以从不同的策略来关注。

主持人：您说这个问题我就想到茅台、美的这些股票，他们最近都在不断创历史新高，您怎么看待它们的未来机会?还有没有价值?

田峰：有。

主持人：什么时候介入这样的品种呢?

田峰：不是介入的问题，对我们来说，2015年市场下来以后，我们一直拿着茅台这样的品种，估值很便宜，到现在一直还在上涨。我觉得大家无非想赚两部分的钱，一部分是市场低估的钱，一部分是企业成长的钱，如果一个企业的成长是相对确定的，理论上讲你随时都可以买，但是实际上对我们来讲，我们不会买。一个价值投资者大概会在它估值合理的时候介入，或者低估的时候，比如它的市值1000亿，它的目前股价是700亿，这时候买进去安全边际高得多。找到这样合适的公司，在它估值合理的时候，甚至市场误判的时候介入，然后长期拿着。当然有的公司，比如说2014年买了一些股票，我们准备拿5年的，到了2015年，它已经把未来5年的前景全都涨没了，我们就要提前出来了，因为太贵，不值这个钱了。

主持人：光有成长性还不够，还最好有一个相对合理的估值或者低估了。我们听一下韩总这方面有什么分享。

韩海峰：讨论A股的时候，往往两个事情绕不开，一个是经济怎么样，一个是市场怎么样。其实经济的分歧还是很大的，有人说高经济发展期到来了，有人说这个周期结束了，我们从2016年中期看到经济有一个明显好转的过程。经济背后有三大驱动因素，第一个是补库存，我们的PPI已经连续负增长3年，很多库存已经去得非常干净了，补库存的周期对经济有很强的支撑作用。第二是基建，它仍然保持百分之十几的增速，政府对基建的支撑也是很重要的。第三是房地产，我们从2015年开始看到房地产的热销，但是房地产开工投资其实迟迟没有跟上来，所以在房地产去库存一段时间以后，投资的回升也是对经济的一个很重要的支撑。从今年来看，补库存可能是到了一定阶段了，但是基建的投资，我们从一二月份的基建投资来看，其实还是保持比较好的情况。然后房地产，我们看到三四线城市的房地产，大家看到去年的调整之后可能要进入一个收缩周期了，但是我们发现三四线的房地产还是有很好的表现，而且这些地方的房地产都有比较好的开工预期和开工计划。

所以我们对今年的经济并不悲观，我们觉得经济还是有支撑的，特别是在美国和欧洲都处在经济复苏阶段中，这方面我们不悲观。

第二是资金面，大家说去年下半年资金开始收紧了，央行开始转向了，这个影响有多大呢?历史上当经济复苏，要加息3到6次才能形成明显的压力，美国现在才加息到第三次，中国都没敢用加息的方式，都是用小的方法来调整，所以我们觉得目前的压力并不是太大。对金融风险这个事情来说，相当于拆地雷，你每拆掉一颗地雷，你的安全度就高一分。从这个方面来说，我今年的A股整体来看是认为风险不大，但是机会在哪里，我们认为会有更多的机会在一些结构性的机会，因为从5000点下来，现在市场跌了30%—40%，我们当时看好的一批股票都普遍涨了百分之三四十，从这个角度来，我们以前储备的标的已经变少了很多，但是我们也发现经济有一些结构性的变化，比如说大家的餐饮消费在增加，外出消费在增加，中高端的酒类价格在上涨，汽车消费也非常好，耐用消费品消费也很好，消费升级是在进行的。同时在工业领域我们也看到市场格局的变化带来的机会，比如说去产能之后有些龙头企业会获得更多的市场份额，他们的利润率会更多的提升，这种机会也是普遍存在的。所以对今年的A股，我们觉得这些消费升级、制造业升级，制造业格局变化所带来的投资机会还是有不少值得挖掘的。

曾昭雄：我觉得我们做股票投资，一个是看宏观情况，我们每天都会看这些数据，总体来讲，宏观要看得线条粗，不要看得太细。宏观是看大的趋势。从大的趋势来讲，站在目前的时点，中国经济没有太多可以担心的，你要担心它，每天有担心不完的事。我是60年代末出生的人，我们是很幸运的一代，我们这个幸运我觉得还会持续下去。在中国这片土地上没有太多可以担心的，我们已经渡过了一波过于快速高涨的阶段，涨得好像透不过气来的速度。我们也度过了过去十来年经济的调整，在我看来股票市场没有什么好担心的，波动最大的阶段已经过去了，现在的波动很小，这样正好做投资。所以我觉得大家看的线条要粗一点，现在没什么好担心的，现在的经济也企稳了。

第二，对估值要看紧一点。对宏观也好，对公司也好，所有的好的预期、不好的预期，最终反映在价格上，所以价格要看得紧一点，看得更深入一点。现在来看A股和港股都是很便宜的，在A股这么多年的历史里面，我们很少时间是比美股低的，但是现在标准普尔500的平均滚动市盈率超过了13倍，A股沪深300平均市盈率只有13-14倍。现在很多人批评创业板，大家可以去看创业板成分指，它的滚动市盈率是41倍，美国纳斯达克指数滚动市盈率42.8倍。当然我们的估值一直比香港高，现在A股、H股的溢价大概120%左右，合不合理?十分合理。A股现在的估值是在历史的平均以下，而港股目前的估值是在历史平均的位置。一个市场的监管水平好于另外一个市场，A股的水平好于港股，A股的流动性好于港股，理应A股对港股是溢价的，而且投资A股市场没有国家风险，所以是正常的。我觉得港股便宜，A股同样有一批便宜的公司。大家看到长江电力增持国投电力，中国神华发布500亿的特别股息，我们看到很多种小创的大股东、员工在增持他们自己的股票，所以我觉得A股的问题是在于我们的小盘股估值太高了，只要我们的股票的估值和我们的盘指负相关，盘指越小，估值越高，盘指越大，估值越低，所以跌到那批壳、炒概念的公司一大堆，我们发现很多公司是可以投资的。我们做美股、港股和A股，我们做了很多年，当然很多人追求越南、印度等国的投资机会，这些国家或许有很好的投资机会，有人说越南是20年前的中国，但是我们的估值和印度、巴西比，我们都比它们便宜，大中华我不好说一定是绝对的最好，但是未来5年绝对是很好的投资乐土，这是我分享的我对市场的看法。

今年我们去投资应该做什么?过去两年我们被市场打趴下了，打怕了，我们都在研究市场，都在研究宏观，我觉得今年站在这个时点，少研究点宏观，多研究点公司。现在我对他们的要求是你找到一个好的股票持有两年，按照我们过去的经验，假如市场已经开始进入一个缓慢的牛市的过程，你找到优秀的成长公司，可能未来2年、3年、5年，它不是增长一番的问题。我觉得要认真找到这些股票，研究这些公司，研究它的未来的价值，可能比我们研究市场要来得重要得多。

主持人：谢谢曾总的观点。

接下来听一下朵总这方面有没有什么要分享的，对A股未来怎么看?

朵元：刚刚曾总讲得很好，这个我就是班门弄斧了。我从宏观、利率对环境的角度来说。现在大家对经济周期会有一些不同的看法，会有一些争议。我原本觉得美股和港股还可以的，从我们的经验来看，我觉得今年的主线是融资成本会上升，可能我们需要回避和关注那些财务杠杆比较高的企业，那些企业的财务成本会增加，再一个它的再融资也会遇到一些困难，这是一个方面。整体来说，整个市场现在在分化，现在IPO的加速，壳的价值也在受到一定的压缩，当然也有人在做这个生意，这包括重组概念股、并购等等。但是整体来说小盘股越小越贵的趋势会得到一定的缓解。中小盘股和大盘股的二八分化会有一些风格的转变，刚才曾总和田总也都说到了价值投资，这是我非常赞同的理念，可能未来5年从监管来说，从经济发展，整个供给侧改革之后，未来5年可能是中国最好的价值投资的时候。未来5年也许中国的A股就和港股或者美股一样，壳的价值就变得比较合理化，整体大家以公司自身价值，未来它创造现金流，它的成长，从公司内生的角度来看的。所以我觉得未来5年是价值投资最好的时机。所以在这方面可能有一些有价值的蓝筹股，这个成长股和价值投资是相辅相成的，比如说人工智能，包括美股，中国如果有相关的概念，也是未来的一个发展方向，包括一些智能硬件，也包括传统产业的升级换代，整体来说，中国也是进入了一个产业升级的时候，所谓供给侧改革从这两年才真正开始，一些传统落后的产能可能逐步在这一轮的去库存的状态下会慢慢的调整，前一轮的煤炭、钢铁涨了很多，大宗商品也炒得很厉害，往后也许是一个见顶回落的趋势。整体来说靠高杠杆、高价格炒的企业，也许慢慢会见顶回落，供给侧改革这两年应该会见到成效。整体来说，一个是向价值投资回归，再一个是向成长性企业、传统企业升级发展，所以我觉得未来的市场也是很光明的。

主持人：也就是说未来几年可能真的进入到一个适合做价值投资的阶段。吴总有什么观点分享?

吴小红：我讲一点我们对政策的认识，中国市场的走势和政策是息息相关的，有时候我们看不到基本面和股市的强相关性，但是政策和它的强相关性是非常大的。在这里我做一个政策的分享。

刘主席上台以后，现在政策的导向非常明确，虽然我们没有提注册制，但是现在类注册制这样一个实质的形式已经在发生了，所以我们在挑选股票的时候，要非常严格地把现在所选的标的的公司放到全球的估值体系，以及匹配它未来的成长速度的估值去看待它。过去大家认为原来A股的游戏规则是，你只要上市了，一个壳至少有二三十亿。但是今天我们认为这个风向在发生深刻的改变，已经不是原来说的狼来了，这次是真的发生了。所以对我们的选股有更严苛的要求，这个是大的政策背景，这个东西的影响也会更为深远。

另外就是对整个A股今年全年的看法。在经济上我们是很乐观的，但是在中美的博弈和摩擦的层面，中国作为“老二”的崛起，其实是让美国“老大”心里非常不爽和不舒服的，所以它对中国的贸易、关税或者汇率方面的摩擦会时有发生。对2017年而言，要有一个警醒。对A股的投资方向而言，我们很早以前就提出“抓两端”。第一是产业的龙头，这里面有两类机会，第一类机会我们认为是周期性的行业龙头，一方面它受益于整个宏观经济的需求复苏的拉动，另一方面它受益于供给侧改革，而且这个供给侧改革某种程度上让我们现在的一些周期性的企业去提升了它单位成本的盈利能力，这样在企业赚钱的情况下，它们其实是更有能力去做环保，或者是做技术升级方面的改造。所以在全国的供给侧改革大的层面来看，它是一个大的战略和方针，它最终要导向的是产业升级。我们觉得今年周期性行业会有机会，而且几年内这个格局形成以后，会有持续的机会。

另外一个是消费类企业，刚才讲到中美的摩擦可能会在未来相当长一段时间内持续存在，但是中国有13亿人口，它自身的回旋的空间是很大的，13亿人的消费，数据是非常庞大的，所以我们觉得消费类的企业，不管是它现在的估值还是盈利的能力，以及未来的空间都值得我们去重视。这是第一个投资的方向。

第二个投资的方向，刚才我们讲到对成长性的企业要提高审核的标准，尤其是在估值里面，但是确实我们也发现里面有很多很好的公司在泥沙俱下的时候，它现在的性价比是相对比较高的。比如我们观察到的像高端医疗器械的进口替代，还有在智能制造、半导体的领域，我们觉得这里面会有很多结构性的机会，这是大家需要静下心来，以更长期的眼光去看待这些公司，他们能够发育出他们的能力。

另外我再讲一个宏观的背景，我们回看从改革开放到进入WTO到现在，中国的制造业是处于中低端水平的，未来要跟美国PK，或者是成长自己，今天的环境的成本、劳动力的成本和土地的成本已经没有优势的，所以你必须要创新，必须要做技术的升级，这样导致的结果很多企业会跑出来。而且在宏观上来说，中国的强大一定会随之诞生一批技术非常高端，能够跟国际上的企业PK，甚至是超过国际上企业的公司，我们觉得这里面大有可为，就是生长在中国这个时代，我们不应该错过这个机会。

主持人：谢谢吴总的观点，接下来听听高总对未来A股的机会怎么看?

高峰：第一个就探讨一下关于估值方面的问题。我们说债券投资，信用债方面有信用债的价值投资体系，比如说可以用它的到期收益率作为一个指标，股票市场也可以用类似的财务指标做一个股票的内在估值。目前的情况是把股票的内在估值，尤其是真蓝筹股的内在估值和企业债的内在估值相比，目前的市场还是相对倾向于股票市场的价值趋势。但是有一个大的逻辑，就是关于注册制的改革，未来股票的壳价值会逐渐消失，它不会马上就没了，但是它会像一个雪山一样，这个壳慢慢融化，所以它以后的价值会降低，在这里面以后的结构化机会更明显一点，你不一定整个市场有非常好的计划，但是如果我们耐心地寻找，是会找到一些合适的投资标的的。

具体选择什么样的投资标的呢?我总结了三句话，我选择的是和时间做朋友，选择积极的人去做从容的事，我是按照这三个维度来考察公司和公司的管理人。所谓的“和时间做朋友”，就是他做的事情一定是日积月累，慢慢地提升它的内在价值，而不是消耗它的内在价值。“选择积极的人”，一定是这个企业的员工、管理层，有内在的驱动力，而不是外在。“从容的做事”，就是要有舒适的环境，而不是很紧张、很猴急的环境。从公司的选择来说，可能我更倾向于不以高度的杠杆化、疯狂的并购，赌一把来获得高速增长，我在没有这么高的杠杆的情况下也能持续发展，我能够产生制造强大的现金流的能力，而不仅仅是制造利润的能力。包括我们跟企业家沟通的过程中，更希望企业家跟我谈他对这个行业的乐趣，他对管理的理解，而不是跟我谈他怎么懂这个资产，懂得怎么做资本运作的东西。

主持人：我很想请您举个例子，您觉得哪类的公司符合您刚才所说的特点。

高峰：我举一个维度，比如说和时间做朋友，我比较倾向于大家刚才说的消费类的企业，比如说酒类，这个给我很大的感触，比如说某个公司，它那一年的管理决策都错了，可能它有种种的问题，比如说混合所有制的问题，它的管理是出了问题的，但是没关系，它造的酒第二年又增值了，这样的话它的内心就很从容，第二年通过管理上的改变，它的很多内在的价值保留下来了，所以我觉得这是用从容的心态，同时本身做的是跟时间做朋友的事情。

一个反例就是有一些当时并不得当的科技产品，它必须赶在ipad出来两三个月前把产品销售出去，它利用的是高杠杆，所以它背负了很大的压力。

主持人：刚才各位都分享了他们对未来A股投资机会的看法，也分享了他们对行情的看法，希望对各位有所帮助。最后让我们以热烈的掌声感谢他们带来的精彩观点分享。