合顺股权投资曹润生:投资行业需保持阿Q精神

曹润生  上海合顺股权投资基金管理有限公司总经理兼投资总监

大家好，非常荣幸有机会到深圳跟大家做一个分享。

刚才证大投资的姜总刚刚讲完证券投资的发展历程，我作为一个期货方面的私募机构，非常汗颜。因为我从事金融市场这么多年，参加了很多的活动，作为私募行业的盛会，往往涵盖了证券、期货、债券等方方面面，但是我这么多活动参加下来，姜总他们公司作为证券业的老牌私募，给我们的感觉，你们是从事房地产行业的，但是我们从事期货私募的人相当于是房地产行业的物业管理的角色。这是什么意思呢?就是说同样的情况下，我们做期货的人是非常辛苦的，而且同样的情况下，可能房地产行业从事的是高大上的，核心的是抓住土地和融资这两块核心资产，能够做得很强很大，利润相当高，但是物业公司雇佣这大概几千名保安，日夜值守，但是最后可能仅仅是收获了一些微薄的利润，这是在大金融领域中间证券和期货的处境。

尤其是期货市场，姜总他们是证券市场第一批老兵，在期货市场，我们是从事阳光化私募以来的第一批，这么多年也是经历了风风雨雨，给我的感觉也是相当不容易的。我今天站在这里，明年或者后年未必有机会站在这里，因为我们周围有很多跟我们同一批做的，发展得也相当好的，现在也不大看得到，每年的私募冠军都会有一些变化，这是本身期货投资的严酷性决定的。这是在演讲之前，我先发表一下这些感慨。

刚才姜总讲了证大的发展史，他们作为证券投资，现在已经进入到了全面组合布局的规模或者格局。我们公司作为期货类，主要还是专注于交易的层面，所以我接下来的主题也是结合公司的情况，讲一下我们2016年主要操作的方式。另外，在这么多年期货交易中间，我讲一下我们自身的一些感触，和大家做一下分享借鉴。

首先简单介绍一下我们公司。我们公司在期货中算是时间比较长的，我们的洼盈公司是2015年成立的，但是我们的合顺在期货行业是成立比较早的，洼盈是两家私募合作组建的，主要投资领域是商品期货和金融期货，同时结合一些证券，我们的证券主要是一些证期结合的策略，然后通过量化的方式做一些组合性的投资。

投资理念方面的东西讲出来可能有点空，但是我还是想在这里给大家介绍一下我的理解，我看今天过来参会的有很多是券商机构或者相关的机构，但是我想大量的是从事期货的交易人员，你们跟我们一样，也一直在纠结这个问题。如何在投资市场上长期稳定的获利，这对我们从事私募行业的人来说是一个始终的命题。私募存在的价值是什么?不管是证券还是期货，我认为你一定要创造高于行业平均水准的业绩，你才有存在的价值，否则你拿证券行业来说，我可以买指数基金，或者买相关的ETF，没必要再购买私募，还要管理费，还有超额收益提成。国际上也是这样的趋势，如果一家私募没有创造出长期稳定的超额价值，不管是个人投资者还是机构投资者，肯定是会离你而去的。

从业这么长时间以来，我的想法是，首先要建立一个好的交易系统，要建立适合自己的交易系统。很多人都在纠结这个问题，这么多年下来，我们始终是坚持了我们自己的交易系统，而且这么多年，我们都没有变过。所以我们是一个系统化的交易，而且是系统化的趋势跟踪交易，就是以较高的盈亏比取得高于市场的平均利润的收益。在投资行业，这也是一直比较有争议的事情，从交易的角度来讲，你到底是做高抛低吸，还是做追涨杀跌，这个问题我觉得仁者见仁、智者见智。关于这个话题一直是做量化领域，包括人工智能也在做的，无数的统计数据让我们坚定地认为，到底是按趋势的策略做还是按照振荡的趋势做，我们坚定地认为是按照趋势策略做的。当然有很多人可能持不同的意见。

我是文科出身的，非常关注历史，我认为大家应该关注古今中外投资史上的发展方式。从一个机构也好，或者一个管理人也好，你的主要策略，以振荡策略来交易整个公司的体系策略，在全球范围内是很少的。我们也仔细考虑过这个问题，后来在物理学上找到了一定的印证答案。做趋势追随实际上是一个开放性的跟涨，如果说往上涨，它的空间不可预测，但是你如果跟进去，设好一个止损，然后跟着往上，它的空间是无限大的。但是你做震荡策略，如何盈利的要求，从物理学的角度来讲难度更大，你必须要精准定位到上下区间的幅度。这两个比较一下，你想一下哪个容易?你要精准定位到上下区间的摆浮，和你要找到一个点随着往上。大家都学过物理，知道哪个容易，这从底层逻辑的角度来讲，趋势追随更容易实现。当然趋势追随不是解决一切问题的，它在行情震荡的时候肯定要付出成本。所以就这个交易理念的东西，我做一下强调。

从统计数据的角度来讲，为什么中国的大部分股民、期民赚不到钱?我们觉得盈利是由两个指标构成的，一个是胜率，一个是盈亏比。但是大量的人是在追求胜率的要素，但是你们仔细去看全球知名的大师级的投资，他的胜率是无法超过50%的，我们投资人正是因为想追求胜率，而没有过分强调盈亏比，最后你的落点区间就落在50和60，你的盈亏比做不起来，所以最后必然是亏损。所以我觉得从投资理念的角度来讲，要长期在这个行业生存下去，有些立足点还是要重视的。

接下来对我们参赛账户的主要策略做一个简单的介绍。首先是CTA的趋势追随，刚才证大的姜总说他们2017年也要往商品期货市场布局，我刚才跟他的助手开玩笑说，我们私募行业现在处于一个围城状态。何谓“围城”状态?我们私募期货领域的人非常想往证券领域涉足，但是证券领域的私募觉得2016年的行情还可以，股票市场表现一般，他也非常希望进入期货市场进行配置。这是属于一个围城状态。当然，这也是历史发展的必然趋势，以后必然进入一个混业经营状态。

我们的CTA追随策略非常简单，做交易的朋友可能清楚，有海归交易法则，或者是我们期货业比较有代表性的元盛资产，我们的策略跟他们没有太大的区别，甚至可以说你们的策略可以给我们。我们觉得大资金配置的盈利的根本点，趋势追随的策略不是核心，人才是核心。我们的CTA策略为什么在去年收益高于一些平均标准呢?另外有一块是我们的亮点，因为我们按照自己的体系，对不同时期的热点品种会加重配置，我在后面会讲到我们具体的配置，很多人做CTA交易，很多是采取量化或者系统化的方式，多品种、多策略、多周期，很多情况下是做这一步，但我觉得这只是第一步，如果你要取得比较好的收益，应该对各个品种的权重有所侧重，我们公司的亮点是对不同时期的品种热点会进行着重布局。

第二个是套利对冲策略，这个策略我不想多讲，因为这个策略充其量是锦上添花的。因为套利的策略你想做过多的利润贡献是不太可能的，当然我们行业内也有很多做套利策略为主的公司，如果纯粹的做商品套利，这个空间很小，前几年期指没有贴水的时候，α策略也是可以定义为一个套利策略的，当然这种策略你想对你的整体业绩做出大的贡献是很难的，充其量是一个平滑。

第三个是证期结合策略。我们公司去年做的主要是量化选股，结合期指和期权做对冲。当然，去年这种量化选股结合期指对冲，它的平均收益可能是在个位数。为什么我们的收益还可以呢?因为我们是期货背景出身的，我们对对冲这一块做了一些择时。2016年你做这一块你会发现，如果你做标准的对冲，它在2016年不是你的一个工具，而是你的成本，当然这句话没有说对冲不应该，只是说在2016年的表现，对冲是你的成本，不是你的工具，因为整体来说高度的贴水。但是对冲肯定要用，只不过我们在2016年这种背景下，基于高度贴水的情况下，我们对期指和期权做了择时，在这方面我们做了策略的收益的增强。当然，2017年或者以后，我们仍旧会沿用这个策略，因为标准的对冲，我觉得应该是作为一个底层配置，在底层配置的基础上如果要做增强，肯定是你要以一定的风险暴露来换取一定的收益。

我们坚定地认为盈亏是同源的，你不要想着低风险高收益。当然高风险低收益谁也不愿意干。低风险高收益从市场上来看，你的交易逻辑不是基于市场交易的，你有两种逻辑可能会取得低风险高收益的回报。一种是基于追逐短期市场毛刺或者不吻合的漏洞交易、高频交易，这种可能会取得一个夏普比例5%以上，收益风险比1：10以上。但是对一般技术门槛没有太高尖端的投资，它的资金容量还是有限的，它的收益风险比还是比较高的。另外一类，你不是在靠交易赚钱的，你是在靠机制的漏洞赚钱的。举个例子，2016年线下打新有20%以上的收益率，风险基本上没有，这是不是你的交易技巧高呢?完全不是。另外还有一块是2015年股灾被充当了替罪羊的股票T+0，它的收益风险比基本上是5以上，这是一般的，好的会做到10。它为什么会做到这种了?因为国内是T+1的机制，T+0的团队通过借权或者是α的底层券可以获得稳定的回报，这不是你的交易技巧，这是通过制度漏洞。正常的交易都是盈亏同源的交易，除非这种特例。所以我觉得你要取得一个相对来说比较好的回报，那你一定是要冒一定的策略风险，这是我们的证期策略的底层构建。

最后一个是类固收策略。这个和套利策略相似，也没必要多讲，这个充其量是一个润滑剂，你做得再差，年化可能4%到5%的收益，做得好一点就是6%到7%的收益，你根本不要指望它能够雪中送炭，或者扭转乾坤，甚至锦上添花都很难，它充其量是一个现金管理增强工具。

以上是我们的四大类策略。

第三部分介绍一下我们参加这个比赛的账户的具体情况，正好有数据可以调得出来。当时出于风险控制的原因，这个账户是在期货上分配了一半的资金，股票上分配了一半的资金。

大家可以重点看一下，它可以统计出盈利和亏损的策略，我们的策略是没有太多的保密性的，关键还是在于人。我这个PPT是对大家敞开的，你看这个数据就可以看出我们的策略，我们的总体是盈利，但是主要是因为盈亏比比较高，而且收益大的来源是焦炭、螺纹钢和沪铜，亏损比较大的是塑料、大豆和菜油。当然可能做期货的人听起来会亲切一点，做股票的可能更陌生。

这个账户上显示的是整个交易盈利的品种，我们把它调出来，这个账户上期货总共赚了9000多万，焦炭赚了2000多万，占比达到了28%，这是我们2016年重点捕捉的热门品种。为什么会选取它呢?因为我们的量化系统是多重过滤系统，我们有另外一个场外的系统认为，可能黑色是2016年的亮点，矛盾最突出的是焦炭。所以说我们在仓位布局上相对来说多一些。

铜是意外的惊喜，我们2016年没有重点布局铜，只是铜对我们的交易策略的适应性比较好，所以它也创造了9%的收益，但是螺纹钢和焦炭是属于我们布局系统内的收益，所以它的贡献额还比较大。

另外从这里会看到很多品种，最低的是鸡蛋，它贡献了百分之一点几的收益，所以它也在做贡献。所以你可以看出我们这种交易策略，它不是一个纯投机分子，会把很多盈利压在一两个品种上，而是进行了分摊，但是在分摊的基础上它也有所权重。

这上面列的是亏损的品种，我们亏得最多的是塑料这个品种，在帐面上大概亏了500万，赚得最多的品种赚了接近2500万，其实是1比5的比例，你的交易想盈利，一定不能出现大亏。像我们这个账户中间如果出现一个出现了2000多万的品种，这个账户想做成正收益都是比较难的。你只有做正收益2000多万，单个品种亏了500万，正常情况下你想亏损也不是那么容易的，这里面就涉及到盈亏比和胜率的博弈。我们虽然是2016年的期货私募冠军，但是我们很多品种也是亏损的。你的盈利业绩是通过什么取得的?绝对不是通过你的胜率来取得的，如果说我的胜率达到99%，可能我的业绩仍旧是亏损的。所以从数据的分析可以分析得出我们的交易逻辑实际上是在做盈亏比，你一定要有大的盈利，然后你的亏损一定要控制在相对比较低的规模。

这是一个账户平仓和持仓时间的散点图，大家会发现，0轴以下的部分是亏损的，亏损的部分比较密集，但是持仓时间也比较短，这说明我们的亏损或者止损是在很短时间内就平掉的。但是它这里面有少数几笔单子跑得比较远，而且是在正轴的上方，说明它的获利是比较丰厚的，也就是说有几笔交易的获利非常丰厚。如果说你是一个趋势交易者，你的业绩一定是这样的，否则你就不是一个趋势交易者。你去分析很多福布斯排行的人物，他为什么能够成为福布斯排行的人物，实际上他就是做对了几把大行情。换个角度来讲，你是做百分之百胜率的，你是一个职业经理人，或者是一个工作人员，你不会有任何亏损，你百分之百的胜率，每个月都取得固定的回报，但是你没法取得大的盈利，这个道理显而易见。不仅是投资市场，你分析投资市场外取得大盈利的，他一定要取得大行情。不管是证券市场还是期货市场，我们看到媒体评的证券市场的“东邪西毒南帝北丐”，可以看到他们这些市场中的典范大佬人物，你去分析他的业绩增长情况，一定是在关键时刻取得了大的行情的盈利才奠定了他的地位。我们本能上都是希望天天赚一点，最后累计利润，这实际上是人类投资史上的骗局。

专业的机构或者是超强的人工智能都无法实现，凭什么在你手里实现?当然不排除证券市场或者是期货市场有一些交易天才实现了，但是你是不是天才?我肯定不是。不知道你是不是，你如果认为你是，我觉得不出意外，这是一个很不好的事情，当然你也可能是天才，但是从大概率的角度，从长期来看你要获利，一定要有大的利润回报。

最后一部分，分享我这么多年在生存环境最恶劣的期货市场的交易心得。

第一点，少在震荡策略中花费精力，因为要做震荡策略比较难，花费90%的精力去获取10%的收益不大划算。其实我今天站在这里跟你说这个话，前几年我们肯定是花了大量的精力在震荡策略上的。因为震荡策略的收益比较大，我们总想平滑一下，包括我们周围的很多机构都是花大量的精力做震荡策略，最后都放弃了。我们最后发现，震荡策略的波动摆幅是要靠天赋吃饭的，你作为一个资产管理机构，如果你要把你的业绩寄希望于某一两个基金经理的绝对天赋的发挥，我认为一定是很难持续的。因为人的天赋会造就你冲到顶点，但是也是因为你的天赋，会把你打到深渊。所以作为一个资产管理机构，肯定是不能寄希望你的业绩依靠天赋的发挥，肯定要从逻辑的角度能够成立。如果你还在做高抛低吸，我觉得你可以分析一下你自己过往的交易记录，数据说明一切，我绝对不是一个趋势交易的呐喊者。你分析一下你过往的交易，因为高抛低吸取得的收益和风险，或者是因为某一笔大的投资赚了，给你带来一个时期的收获，我觉得数据说明一切，你可以审视一下你所有的交易。

第二，对于套利的理解。我们一开始是做套利起家的，我们以前的套利业绩做得很好，现在评估下来，其实不是我们的水平高，而是当时的市场机制给了我们这样的交易机会，我记得2009年、2010年的时候，每个月可能有百分之十几的收益率，那时候认为自己的水平高，不是市场给的。但是现在国内的市场日趋成熟，这种摆动型的机会越来越少，正常的情况下，目前来说有很多品种的交易，实际上你是在做价差的投机。你如果按照高抛低吸来做，实际上你的业绩是会很惨淡的，这方面我是有数据的，按照这样高抛低吸的方式做的肯定是会亏损的。

套利能不能做?我觉得可以做，但是套利机会不是天天有的，可能一年中等一些结构化的机会，我觉得这个抓住了，会给你带来相对比较好的收益。尤其在期货市场上经常会出现面包和面粉一样的价格，只要你有耐心，你等到面包和面粉一样价格的时候做进去，可能会给你带来一定的收益，而且相对来说比较安全。面包和面粉的价格一样的情况在2014年底就出现过，玉米和玉米淀粉的价差最低只差了20几块钱，现在看起来是一个你觉得可以重仓的机会。当然我觉得接下来期货市场时不时也有这种机会，比如说豆粕和菜粕之间，豆粕的理论应用价值要远高于菜粕，但是价格低估的时候，它们的价差只有300块左右，这就是可能会给你重仓的机会。但是这种机会不可能天天有，你老是这种重仓肯定会死掉，你只要耐心地等这种机会，一年中肯定有一波，而且这种机会肯定会给你带来很高的收益。

第三，投资需要沉淀和阅历。我以前是在券商工作的，当时一出来就想做交易，我们领导说“你需要沉淀”。我说“什么叫沉淀”?我自我感觉好像还不错，过了十几年之后，我觉得这句话是我们投资行业里面最重要的话之一，你做投资一定是要有沉淀和阅历的。过分的关注资金变动和短期的行为会使你的格局变得很小，而且影响你的综合生活质量。对这一点我深有感触，尤其我们做期货的，自从有了夜盘以后，我记得以前快过年的时候各个机构都搞活动的，做期货的到了晚上还要把手机掏出来看一下，关注一下账户，实际上这个生活质量是非常低的，而且很难做好。真正要能够把它做好的，我觉得要关注大环境，我始终强调一点，你要顺势，要做出业绩，需要在大环境配合的基础上，夯实自己的策略组合，这样才能做好。去年我们取得的业绩，我们在中间占了多大的因素也不好说，关键是行情配合，这是非常大的一个因素，也就是说再优秀的将领也抵挡不过军队，这个道理是一样的，你不要过多的强调基金经理或者投资总监在你这个业绩中间想发挥扭转乾坤的作用，这个我觉得是很危险的，一定要在大环境的基础上配合。这是我这么多年摸爬滚打以后的经验，一定要大环境配合，古语叫“时势造英雄”，英雄造得了时势吗?如果英雄想造时势，你会死得很惨，肯定是时势造英雄。

第四，投资市场上你不要迷信权威。现在微信也发展得非常迅速，很多人跟国内的知名投资人士合了个影，做股票的想问他股票，做期货的问他行情怎么看。我个人认为没有任何效果，而且我们自己也吃过很多亏，他给你的建议不见得最后会给你带来收益。这个道理非常简单，因为投资市场没有包赚的事情。我们证券市场现在一直信奉的价值投资大师，这个人的名字我就不说了，在行业内称为泰斗级人物，你看看他的业绩，他连指数都没跑赢，但是名气很大。期货市场上，比方说我今天以冠军的身份在这里，我给你讲某一个产品怎么做，不出意外你肯定亏钱。所以我觉得我们千万不要迷信一些权威机构或者说做得好的人的说法、想法，它不一定适合你，你一定要找到适合自己的方法，这是比较重要的。同时，应该是一个正期望值的基础上去坚持。

同时，应该是一个正期望值的基础上去坚持。

最后一点，我们做投资，实际上是在修心修性的过程，非常难，但是又要不断地做自我强化，我不知道在座的各位是什么样的心态，你刚毕业的时候什么都不怕，做到一定程度了以后，你有了积累，可能就会患得患失。拿资金来说，可能100万是一个瓶颈，1000万、1个亿、10个亿在不同的环境都会成为桎梏你发展的东西，我们以前也纠结过，因为这个东西没解决好，你很难往前走。但是我说要不断地做强化和自我暗示，我们现在的操作也是，在正常情况下的回撤波动，我们是无所谓的，当然你赚钱了高兴，亏钱了肯定不高兴的，但是怎么理解投资行业正常的回撤，我觉得人一生下来是光着屁股下来的，走的时候不是光着屁股的，一般会穿一件寿衣，仅此而已。所以你在投资市场上，很多情况下你过分的在意金钱的得失，肯定也是做不好的。我业余比较喜欢打篮球，我们比赛的时候老是看比分变动，最终往往是输掉了，你做投资的时候，老是关注你的权益变化，你也一定是做不好的，因为你的心态完全是不一样的。有一句话叫“无心插柳柳成荫”，当然这句话不适合初创期的人，适合已经有一定积累的人，继续往前行，这一点是很重要的。很多人发展到一定程度，在投资行业会出现瓶颈，你这个瓶颈如何突破?我觉得很多的“瓶颈”是自我设限，我觉得这种时候我们需要做一些强化或者暗示。阿Q精神是非常好的，不知道大家怎么理解阿Q精神，投资行业保持一个良好的心态，就需要有阿Q精神。所以这一点送给我们已经有一定基础的专业机构或者投资人，当你继续前行的时候，这句话一定会为你打开新的空间，而发挥很多的作用。

我就讲这么多，谢谢大家!