"去通道"开正道 券商资管四处"挖角"加码

(原标题：“去通道”开正道 券商资管四处“挖角”加码主动管理)

大资管统一监管渐成共识，“去通道”倒逼券商资管调整，逐步向主动管理转型成为“主旋律”。

“最近我们从公募基金行业挖到做股票投资的基金经理，正在紧锣密鼓地筹备公募股基等主动管理产品的发行。”某券商资管业务负责人向中国证券报记者透露。

“去通道”倒逼转型

在坊间流传的大资管监管文件草案《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》(简称“意见稿”)称，拟从源头入手，通过“正面清单”方式降低金融机构“借通道”动机，并明确“负面清单”，规范资管产品投资范围及“做通道”行为，严堵监管套利，引导金融机构资管业务向主动管理转型。今年全国两会期间，大资管产品统一监管得到监管层确认。

实际上，监管标准不一在一定程度上催生了资管通道业务。从通道方看，证券、信托等机构普遍缺少客户资源，资金来源不足，主动管理型业务发展滞后，存在“做通道”的冲动;从主导方看，由于资管产品投资范围限制，使得一些机构为规避监管产生“借通道”的冲动。

中国证券投资基金业协会数据显示，截至2016年12月31日，基金管理公司及其子公司、证券公司、期货公司、私募基金管理机构资产管理业务总规模约51.79万亿元。

申万宏源证券首席宏观分析师李慧勇认为，通道业务的产生无非就是逃避监管。通道业务就是从表内监管转到表外，从银行监管转到非银金融机构，其好处是使得在既有监管框架下不能做的业务可以做了;弊端是，一层通道一层手续费，提高资金成本，且曲线放大风险。在全球流动性收缩与中国资产调整压力加大的背景下，通道业务的风险日益凸显。

通道业务在券商资管业务的占比一直较大，绝大多数券商资管规模中过半为通道业务。根据基金业协会的统计数据，截至2016年三季度，资产管理规模前9大证券公司中，有8家公司的被动管理占比超过六成，其中通道业务占比最高的达到89%。2014年底的券商资管规模为7.95万亿元，较2013年底增长53%，其中通道业务规模为6.71万亿元，占比约84%。到2015年底券商资管规模达11.89万亿元，比2014年增长约50%，通道业务规模高达8.85万亿元，是主动管理业务的约2.9倍。

实际上，2016年落地的券商资管业务“八条底线”和风控指标已经对券商资管的风险资本做了详细说明，对通道业务的发展进行限制。酝酿中的新规将进一步压缩资管通道业务，对通道业务占比过高的券商影响较大，将倒逼其向主动管理转型。前述券商资管人士告诉中国证券报记者，因监管新动向，不少券商资管都在向主动管理转型，过度依赖通道业务显然已不合时宜。

华泰证券研究员沈娟认为，相对整个券商资管来说，通道业务的业绩贡献较小。截至2016年底，券商资管规模为17.82万亿元，其中通道业务规模为14.7万亿元，虽然规模比2015年增长了66%，但通道业务占净收入的比重仅为14.9%至24.8%(假设通道费率平均为万分之三至万分之五)。

不同类别的管理资产根据风险系数来计提风险资本，大量通道业务消耗较大的净资本，净资本的约束又影响其他业务的发展。“意见稿”称，“不得为其他行业金融机构发行的资产管理产品提供扩大投资范围、规避监管要求的通道服务”，根据“新老划断”原则，未来通道业务的增量将受到较大冲击。

业内人士表示，由于需计提产品管理费10%为风险准备金，主动管理的业绩将受到一定影响，未来券商资管大概率会收缩业绩贡献较小的通道业务，在满足净资本与风险资本约束的基础上，加码发展主动管理业务。

“穿透式”监管施压

数据显示，截至2016年第三季度，在不考虑嵌套和重复统计的前提下，银行、券商、公募、保险、信托等金融机构的资管规模已达到107万亿元，其中通过层层嵌套、互加杠杆而虚增的资管规模约占30%。

业内人士称，此次“意见稿”明确资管产品不得投资其他资管产品，将有效挤压资管规模，底层资产更易被穿透监管，将有效缓解资管产品高杠杆带来的高风险，市场趋向透明。

“目前的嵌套业务指的是银行发行理财产品后，买入券商或基金子公司的资管计划。而之前部分资产管理机构因人员配置、市场环境等因素，主动管理的资管业务发展滞后，银行表内信贷的出表需求使得通道业务大行其道。”国元证券分析师冯迪昉表示。

实际上，资管产品相互嵌套在金融机构的资管业务中相当常见。多层嵌套的资管产品通常以银行作为主要资金提供方，券商等作为通道，各类结构化信托、资管计划嵌套其中。

“资管产品多层嵌套，不仅增加了产品结构复杂性，导致底层资产难以穿透，也拉长了资金链条，增加资金体内循环和融资成本，降低了服务实体经济的效率。”上述人士指出，由于法律关系模糊，通道机构尽职调查能力不足，极易出现法律纠纷，引发连锁反应。

中国银监会特邀顾问、中国工商银行原行长杨凯生表示，随着市场发育水平不断加深，许多金融产品、金融交易已经变成跨行业、跨机构甚至跨监管行为。在此情况下，由于经验不足、法规欠缺，各监管机构的综合协调不是非常有效。因此，确实需要采取有效措施，特别是对现在监管没有覆盖到的一些金融交易行为、金融产品实施“穿透式监管”。

冯迪昉认为，酝酿中的资管新规，意味着跨监管套利空间将逐步收缩。目前绝大多数银行理财资金间接通过券商和基金专户流入资本市场的资金在存续到期后都无法续做，这将有利于资产管理机构回归主动管理本职。

相关券商人士表示，对于资管通道业务，此前银行理财虽然提及相关限制，但并不明确，而这次《意见》若严格实行，且实施穿透式监管，将对通道业务带来较大冲击，资管“去通道”效果将比较明显。

值得注意的是，“意见稿”对资管业务的监管宽严有度，在“去通道”的同时开“正道”，比如从私募产品统一投资范围来看，放开了证券公司集合资管计划，丰富了市场投资主体。

业内人士表示，尽管目前资管新规尚处征求意见阶段，具体实施尚需时日，但不少券商资管业务已开始主动调整业务结构“去通道”，布局主动管理。

“挖角”加码主动管理

随着监管转型下各类政策的不断放开，券商资管作为资产管理行业中的新生力量，依托各自的优势基因，演化出丰富的业务生态与生长模式。据统计，截至2016年12月31日，129家证券公司总资产为5.79万亿元，净资产为1.64万亿元，资产管理业务受托资金总额为17.82万亿元。

尽管业务特点不同，但推行“去通道”、增强主动管理能力已成为券商资管行业的共识。例如，截至2016年6月底，财通证券资管资产管理规模已超过1300亿元，其中主动管理规模超过640亿元，占总规模的49%。

财通证券资管的掌门人、董事长兼总经理马晓立本人就是投研出身。他认为，未来资管行业服务的范围将不断扩大，从简单销售理财产品，逐步进化为全方位、一站式地配置个人及机构投资者的资产，提供一揽子的财富保值、增值服务，“如果没有自主投研能力，要想真正收获财富、创造价值就是一句空话。”

主动管理优势带来综合实力提升。中国证券业协会2016年上半年数据显示，财通资管受托客户资产管理业务的净收入在全行业排名第8。截至2016年三季度末，主动管理规模排行前20的券商资管中，中信证券、广发资管、国泰君安资管的主动管理规模在业内居前，分别为5912亿元、4999亿元、2388亿元，主动管理占比分别为36%、71%、35%。

尽管各家券商特色不一，但强化主动管理已成为券商2017年的重点。多家券商资管表示，2017年主动管理将成为重点发展的业务之一。在资产管理混业化竞争白热化的当下，主动管理能力的核心源于强大的自主投研体系。

“这几年，不少券商资管子公司都从公募基金行业挖人才，以填补过去主动管理在人才上的短板。”券商资管人士透露，当前券商资管从公募基金行业“挖角”的现象层出不穷，券商间人才争夺频频出现，这也是行业趋势倒逼的。除了薪酬以外，部分券商资管拥有灵活的市场化机制，自主创新空间较大，特别是公司文化和战略，可以吸引到很多优秀人才。

“在主动管理方面，券商资管与公募基金不一样，券商的优势在于投资研究和选股能力，而公募基金整合资源的能力更强。”上述券商资管负责人告诉记者，当前券商资管与公募基金行业之间的竞争与合作趋势越来越明显，券商资管有牌照与客户优势，而公募基金在资源整合方面有优势，项目资源优势强，平台资源整合能力强，拥有很多不同类型的客户，未来两者可能走向融合。

中国证券报记者了解到，目前提升主动管理业务规模已成为券商资管的共识。一方面，主动管理业绩贡献高;另一方面，券商资管子公司可以依托母公司的研究资源和专业优势开展主动管理。随着大资管之间的竞争日益剧烈，银行、信托、券商、公募、私募等机构未来能做的业务很接近，主动管理能力将成为机构的核心竞争力。