私募投行化遭遇监管困境

近期，随着IPO密集发行，在多家拟上市公司被证监会首次公开发行股票申请文件反馈意见中，多次被问及信托持股问题，即“是否存在委托持股、信托持股或一致行动关系等情况”。

其中，若拟上市公司发生多次增资或股权转让，则往往要求保荐机构和律师核查并披露是否存在信托持股。

信托持股，是信托行业的“老大难”问题，监管层担心信托持股后发生突破持股人数200人、突破举牌线等限制。而且，在部分信托机构转型私募投行化趋势的当下，这一问题尤显突出。

对于信托持股，有交易所律师表示，IPO、重组过程中不可以涉及信托计划，需要拆掉;包括做一些股权协议转让时，要求如果有信托产品，做特别小的股东是可以的，做大股东是不能转让。

实际上，除了监管难题，在资产荒的当下，信托机构PE化亦面临很多其他困难，如个人客户资金期限短、机构高价争抢好项目、IPO获利退出不理想等现实挑战。

多个IPO被反馈“信托持股”情况

2月22日，证监会对江苏传艺科技股份有限公司(简称“江苏传艺”)的IPO申请反馈意见中要求，对其2015年引入鑫海创投等机构投资者，需核查并披露发行人及历次新进股东的详细情况及其近五年从业经历，是否存在委托持股、信托持股或一致行动关系等情况。

2月20日，证监会对另一拟IPO公司江苏凯伦建材股份有限公司(简称“江苏凯伦”)的IPO申请反馈意见中，两次询问是否存在委托持股或信托持股。包 括：通过多次增资和股权转让方式引入多名外部自然人股东，是否存在委托持股或信托持股情形;实际控制人担任唯一执行事务合伙人的绿融投资自设立以来合伙人 结构的历次变动情况，是否存在委托持股、信托持股或其他利益安排。

同日，证监会在对南京圣和药业股份有限公司的IPO申请反馈意见中， 三次问及“信托持股”。证监会要求核查并说明2013年后的一次股权转让及增资的具体原因，包括：受让方与发行人及其控股股东、实际控制人、董监高、核心 技术人员、本次发行中介机构及其负责人、签字人员、发行人主要客户和供应商之间是否存在亲属关系、关联关系，是否存在委托持股、信托持股或其他利益输送安 排。对于参与发行人前身设立的美国胡氏，亦有类似信托持股的披露要求。

此外，证监会也要求宁波美诺华药业股份有限公司的保荐机构等对发 行人历次增资、股权转让是否存在委托或信托持股发表意见。要求厦门光莆电子股份有限公司、深圳玛丝菲尔时装股份有限公司、深圳市建筑科学研究院创业板股份 有限公司、浙江今飞凯达轮毂股份有限公司等披露是否存在委托持股、信托持股或一致行动关系等情形。值得一提的是，厦门光莆和江苏凯伦均为新三板挂牌企业申 请创业板IPO。

从IPO申请反馈意见来看，并非所有拟上市公司都会被要求核查并披露信托持股情况。若拟上市公司发生多次增资或股权转让，则往往要求保荐机构和律师核查并披露是否存在信托持股。

监管层担忧穿信托“马甲”买股票

监管机构对IPO和再融资过程中的信托计划态度谨慎。

“IPO中涉及到信托产品是不可以的，要拆掉信托计划;重组过程中涉及(信托计划)的也不行。包括做一些股权协议转让时，要求如果有信托产品，做特别小的股东是可以的，做大股东是不能转让的。”华南一位交易所律师表示。

矛盾在于，“银监鼓励信托公司开展股权投资信托业务;证监在上市审核时认为信托持股会导致股权不清晰，存在影响股权稳定的潜在纠纷，要求在上市申报材料前进行真实股权还原。”深圳一位信托机构高管说。

“机构也知道信托不能参与IPO，所以也不做IPO业务，但是信托买股票还是可以的。”有信托机构人士表示。

对于信托计划购买股票，监管层亦困惑于突破5%举牌线的监管问题。

前述交易所律师表示，一个信托发的产品如果叫一连串相似的名字，在监察系统里，是可以看出来是否属于同一个关联人。但如果所发行信托叫不同的名字，是看 不出来关联人的。但实际上，不同名字信托计划名下的受益人可能是同一个。“受益人可以通过不同的信托产品购买同一只股票，即使超过5%举牌线，监管机构也 不清楚。如果信托受益人突然出来说自己是第一大股东，虽然会有监管应对措施，但会给监管带来很大的困惑。”

他举例称，如果穿着“马甲”去买股票，超过举牌线后却不举牌，就涉嫌恶意收购。“相当于穿了一个马甲，只用了很少的成本，就拿到了上市公司大股东的地位。这是否合理，带来了监管上的困惑。所以，会对信托产品有比较严格的监管。”

信托资管私募化如何破局?

当前，面对传统信托业务举步维艰的情况，部分信托机构有向私募投行化转型的趋势。

此前，平安信托副总经理兼首席风险官曹宁莉在接受21世纪经济报道记者采访时表示，面对行业当前的现状，平安信托以“财富管理+资产管理+私募投行”模式，推行“财富+基金”的转型升级，目标是打造中国最强、最大的私募资产管理机构。

“因为资本市场仍较为活跃，我们认为私募股权基金的机会还是很多，要牢牢把握。”曹宁莉说，除不动产、基建和资本市场这几个大的板块，还有一些产品类的划分，重点是ABS和结构化设计的夹层基金。

民生信托总裁张博在接受21世纪经济报道记者专访时也表示，“我个人认为，信托是中国金融行业里最有价值的投行。除了经纪、保荐业务信托不能做外，券商资管、并购、自营等方面，信托都可以做且比券商优势更大，只不过信托公司不知道自己有这么强大的功能。”

业内虽对信托的投行化转型争议不一，但信托从事PE类业务，首要困局仍在监管。

有业内信托高管表示，这些监管上的突破包括，希望允许信托计划持有拟上市公司股权，在完整披露受益人信息的前提下，保持信托持股结构，不进行清理还原。 放开信托以固有资产从事股权投资业务限制，允许信托公司设立子公司从事股权投资业务。允许信托公司申请私募股权投资管理人资格，发行有限合伙、契约型基金 等。

“PE投资有很多退出渠道，比如IPO、借壳、重组退出。”前述交易所律师表示，“(信托持股)如何解决?市场有很多野蛮投资者， 虽然是极少部分，但是影响不好。这使得对那些‘好人’的监管也非常严格了。”市场会有更多机构投资者，诚信的环境建立起来之后，可能整个市场会有一个良性 的循环。