对冲基金经理:市场才不管你喜不喜欢特朗普

(原标题：对冲基金经理：市场才不管你喜不喜欢特朗普)

管理近170亿美元资产的美国Silvercrest基金首席策略师Patrick Chovanec在1月10日的策略报告中指出，回顾特朗普牛市，投资者应该充分意识到，通过大选的事件本身来判断后市确实并非不可以。但仅仅这样做，最终会误导自己，或者至少会忽视了那些真正值得关注的信号 。

对于投资者而言，最大的风险并非来自于外部的事件，而是自己因欲望和恐惧，而对外部事件做出的错误反应 。

对特朗普的好恶，影响了投资者的判断

Chovanec指出，很多在美国的投资者对于经济和市场前景的展望，都取决于其自身对特朗普的看法。 特朗普的粉丝们都会感觉，好日子就要到了。而那些讨厌特朗普的人就会觉得，世界都在走下坡路。据盖洛普的调查，在大选的后一周，支持共和党的选民中认为经济发展会变好的比例，从大选前的18%上升到53%。与此形成鲜明对比的是，支持民主党的选民的中，看好经济的比例从63%下降到49%。

无论有没有大选，市场都在那里。大选只是为其加入了一些新的影响因素，而并没有使市场发生翻天覆地的变化。总统的行为会影响市场，但他不能命令这个市场。同时，有时其行为最终将受制于市场。

在大选过后的两个月，美国股市因特朗普任期的潜在利好而随之上扬。分析师们的关注点都在到底减税能在多大程度上提高上市公司的EPS，并推升股价。而对于银行业、燃料业和小微企业更加友好的监管环境，也使这些行业一路走高。特朗普的兴修公路、大桥、隧道和机场的一万亿美元刺激计划和2500万美元的军费增长计划，使得投资者们对于美国国内基建设施及国防领域的投资欲望大大增加。

Chovanec在报告中指出大规模减税与政府大支出的结合，使很多人对美国2017年GDP的增长大有信心。他们还指望着另一项计划，就是对跨国公司藏在海外的利润汇回美国时实施一次性减税。这个计划有希望鼓励跨国公司将近2.5万亿海外利润汇回美国，促进投资，助力减税增支的实施。尽管有理由怀疑，对于现金持有量已经不少的公司，是否还有动力汇回多余现金。但支持者们认为汇回资金是有希望的，而且哪怕不增加在美国的投资，也可以使公司的分红增加或者是进行回购，从而利好股市。

特朗普刺激？没那么简单

以税收为例。减税计划不仅仅是税率的增减，还包括税收结构的整体调整。

为缩减和简化个人所得税，国会希望取消联邦和地方的税收抵扣。然而这样就会使生活在加州和纽约这种高税收地区的人，实际上减不了多少税。与之类似，公司的减税措施，最终也会因为贷款利息减免的取消，而使实际的减税力度微不足道。

而所谓的边境调整税，对出口商确是能够有大幅的税收减免，而需要进口大量商品的企业最终还是增加的支出。哪怕汇率会朝有利方向移动，结果对于不同企业仍是分化的。

如果税改通过并实施，最终会产生“赢家”和“输家”。显然那些会因政策而吃亏的“输家”不会善罢甘休。这样一来，在政策实施前或将经历数个月冗长的政治斡旋。届时如果一些条款被砍，则可能会导致减税力度减小，或者政府赤字扩大。

美联储已经进入加息周期。 耶伦在12月的利率会议后，认为特朗普潜在的刺激性财政政策，加之事实上的接近充分就业，使美联储未来需要加息，以对冲通货膨胀的威胁。

对美联储的对冲措施预期，已经将美元推高至14年来的最高点。美元上涨使美国出口更加昂贵，降低了美国公司在海外收益的价值，并削弱了美国公司在国内的定价能力。这些因为强势美元而对经济增长和企业盈利的阻碍，可能会削弱特朗普刺激政策带来的积极影响。

另一个潜在问题是医保法案。 在过去六年共和党一直希望废除《患者保护与平价医疗法案》。现在自然会践行这个政治承诺。共和党希望通过启动“预算调整程序”来铺平道路。启动该程序的好处是，表决通过法案的门槛仅要求多数决，而且可以避免民主党以要辩论的方式阻挠。 Chovanec认为在此期间，政治上的不确定性仍会大大增加。

最后还有贸易问题。 特朗普把美国长期的贸易赤字看作是限制增长的一个问题。但同时他坚持这是因“不良贸易协定”引起，而不是因为根深蒂固的结构性不平衡造成 。他是贸易方面的鹰派。他坚持取消去年12月签署的12国跨太平洋伙伴关系(TPP)，以及与欧洲的类似协议，并将重新谈判北美自由贸易协定或退出，对中国展示强硬，并威胁要对那些将就业移到海外的美国公司征收巨额关税。

特朗普的推文并不会被当做既定政策，但很明显有些确实展现了一种姿态。特朗普的助手表示新总统并不会触发与中国的贸易战争，他们认为中美间的贸易战争早已由中国发起，美国是“受害者“。这种言论并没有考虑到，美国与中国每年的贸易超过6500亿美元，这会授人以柄。的确，美国虽然进口多于出口，但美国人是生产者也是消费者。如果贸易出现僵局，管理复杂全球供应链的公司以及消费者都可能受到严重影响。

特朗普建议美国可以拒绝其对台固有的“一个中国”政策，除非中美贸易上达成协议。这也显示了贸易紧张局势很容易蔓延到更危险的事情。特朗普所威胁的许多更激进行动可能违反(WTO)规则，这促使包括去本人在内的一些人提出建议，也许美国应该退出世贸组织。Chovanec表示，这同样将是一个具有难以估量的深远影响的行为。

在特朗普竞选期间推出的经济计划中，其顶级顾问强调应减小美国贸易逆差以促进增长。但贸易不平衡其实反映了国内外更广泛经济中的消费，储蓄和投资的模式。具有讽刺意味的是，特朗普的其他政策实际上可能将扩大贸易赤字。甚至可以说已经看到了效果，2016年11月美国出口下跌1.0%，进口上升1.2%，部分原因是美元飙升。而扩大的贸易赤字可能会削弱第4季度的GDP增长。

排除干扰 冷静前行

Chovanec认为，综合考虑以上问题，如今的美国股市未必已经被高估。 选举之前的经济和市场趋势显示了另一种前景。

美国经济继续表现出较有弹性的增长势头。 亚特兰大联储预测第四季度GDP增长2.9%，纽约联储则更加谨慎，预测是1.9%。2016年11月份制造业产出下滑0.1%，但该行业似乎已经从去年的不景气中有所好转。这在很大程度上是美元上涨引起的。 ISM制造指数在12月跃升至54.7，创两年最高，因新订单也创出两年半的新高。

消费者信心在选举之后也上升到同期最高水平， 主要是因老年消费者的期望大幅提升所致。实际支出和销售增长放缓，但消费支出仍比去年同期增长4.2%，零售销售增长3.8%。好兆头是，库存水平已经得到控制。

股价已确实上涨，但去年能源和材料大跌主导的公司强劲的盈利反弹将随之而来。在第三季度，标准普尔500季度每股经营收益反弹到2年来最高水平，如果第四季度盈利符合我们的预测，12个月历史市盈率实际上将从三个月前的22.1微跌至20.8。随着股市上涨，美国国债收益率(10年期为2.45%)在大选后骤升，将股票风险溢价从11月初的6.3%压缩至12月底的5.7%。这仍然远高于4.1%的长期平均水平，并印证了之前的状况：较高的股票风险溢价可以作为股价的缓冲，因为利率随着增长预期的上升而上升。这正是现在的情况。

经过七年的复苏，限制美国增长的问题主要是结构性的，结构性问题不能用逆周期政策解决。

美联储认为官方失业率4.7%证明美国可能接近充分就业的观点，经常引出争议。因为目前25-54岁的男性中，有近15%的人不工作，而1953年只有5%。然而，新的失业救济申请接近43年来的最低点，全国550万个职位空缺数量超过了过去两年的招聘人数，这表明雇主很难找到他们需要的人。软件开发商找不到年轻码农，卡车公司难以找到能过药检的合格司机，建筑公司会因缺乏管道工，木匠和电工而失去合同。单纯创造更多的工作，而不去设法提升人们的知识和技能，将收效甚微。

特朗普上任后将面临一系列棘手的问题。市场和选民都希望他能够尽快兑现承诺加快增长，但是真正的增长动力其实并不在美国本身，而是在全球。

避免被自己的情绪左右

Chovanec对投资者的建议与大选前一样：拥有现实的期望，保持眼光的长远，避免被自己的情绪左右 。去年，Silvercrest预测的+5%的盈利增长已被证明比周遭预期的30%的增长更接近现实。

现在不应过于被动。投资者必须主动区分 那些可能会因税收变化而受益的公司和可能受到损害的公司;直接受益于财政刺激政策的公司，以及那些容易受到强势美元影响的公司;可能会因鹰派贸易政策中获利的公司，以及会因贸易关系恶化而受害的其他公司。

固定收益投资者因选举后债券收益率的突然上涨感到担忧。应该记住，美国十年期国债利率在2016年年末仅比年初高18个基点。收益率在年中降到最低，所以选举引发的不是债券市场的崩溃，而是创纪录的债券反弹的结束。股票相对估值仍然有利，但差距不如以前那么大。到目前为止，全球通胀和加息预期上升的区域，主要限于美国。这将导致资本流入美国，使利率继续维持上升趋势。不难想象国内外将有一系列政治或经济冲击，将投资者打回“安全港”。在投资者无法承受这种波动的情况下，债券继续成为风险分散和稳定收益的重要来源。

新总统确实是相当难以预测和偏离常规，而且是个搞事情的主。但作为投资者，能否最终得到一个好的回报，不仅仅取决于特朗普能否在多大程度上兑现他的承诺，更有赖于我们是否能够保持清醒的头脑，并坚持一个严谨的投资策略。