定位质变：“持牌私募”

“新政后的定位，会让基子作为基金公司的外延，成为基金专户业务的一个扩展，也就是说最终的形态是一个持牌的私募基金管理人。”

从2013年底的9700亿元，增长至如今的11万亿，基金子公司用不到三年的时间和超过10倍的增速，上演了持牌金融机构一种前所未有的野蛮生长姿态。

空白的净资本监管、市场化的股权结构安排、投资范围几乎不受限制等要素是基金子公司近年快速发展所依托的制度红利;同时，有效监管的缺位也让近三年来的基金子公司出现了诸多问题。

类信托时代

2013年以来，基金子公司在牌照属性上更加接近一种缺乏管束的类信托公司，其至少在五个方面存在风险外溢或合规瑕疵。

一是扮演银行资产出表和非标贷款的通道，导致银行报表无法反映真实风险状况，干扰货币政策实施和宏观审慎的监管框架。统计显示，有接近八成的基金子公司规模大多体现为通道业务的一对一计划，而数万亿的资产出表必然将对MPA形成干扰。

二是高杠杆分级产品的设立，加剧了权益类市场的波动风险。一份权威数据显示，去年6月10日至10月16日的市场剧烈震荡期间，共有273只专户产品因劣后端无法足值而被“执行平仓”，累计涉及产品规模达452亿元。

三是资管计划作为持牌机构产品，扮演互联网金融平台“私募拆分”活动的资产载体，引发投资者适当性管理失当。

四是产品“外包化”趋势明显，为投顾公司、私募基金、配资公司从事内幕交易、利益输送、场外配资等违法证券活动提供了温床。例如部分投顾公司利用子公司专户进行市场交易，并采取募集优先级的方式放大交易杠杆。

五是类信托业务规模悄然暗增，部分产品踩雷融资方违约事件，信用风险骤升。例如在去年爆发的河北融投风险事件中，曾一度有多达14家管理人的54只资管计划集中“躺枪”，合计规模达62.24亿元。

上述现象其实正是基金子公司被过度“工具化”的结果，在上述五种现象中，其分别在扮演出表工具、杠杆工具、募集工具、投资通道工具和融资工具，这正是此次监管层着力限制的领域。

最终形态

从12·2新政赋予不同业务的风险系数来看，能够管窥监管层在对基金子公司“工具化”进行限制的监管导向。

最典型的对比莫过于债权融资类产品的风险系数远远高于投资类产品。一对一、一对多投资类资管的风险系数区间分别为0-0.8%、0-1.0%;而融资类的一对一、一对多计划区间则分别高达0.8%-1.5%、1.5%-3%，即前者的最高值不超过后者的最低值。

此外，附加风险准备还分别对结构化产品、投顾类产品以及跨境产品追加了1%、0.5%、0.5%的系数计提。

这一安排显然与证监会副主席李超在此前讲话提出的“回归资管本源、坚守资管底线”原则一脉相承。

“融资类风险系数普遍高于投资类，可以看出监管层是鼓励基金子公司去做管理、做交易的，”北京一位接近监管层的基金子公司负责人表示，“所以监管层对基金子公司的定位也与之前大不一样，之前基金子公司几乎是信托牌照的翻版，但新政后的定位，会让基子作为基金公司的外延，成为基金专户业务的一个扩展，也就是说最终的形态是一个持牌的私募基金管理人。”