富国大通投研周报：预期改变估值下调 谨防白马股黑天鹅

　　导语：上周在逆回购利率明显下降背景下支持市场震荡上升，新经济类、医药类领涨，白马股则出现出现成批量、较大幅度的调整，或意味白马股的抱团正在终结。短期市场或面临成长与价值的风格博弈，应在一季报密集公布期相对淡化风格，聚焦业绩基本面。

　　一、焦点评论

　　小米招股说明书要点解读

　　2018年5月3日小米正式提交招股书，将在港交所上市，小米有望成为香港有史以来最大规模的IPO，也将成为今年以来全球规模最大的科技新股。

　　01公司概况

　　成立时间：2010年4月

　　创始人：雷军

　　历史里程碑

　　产品使命：感动人心，价格厚道

　　公司愿景：和用户交朋友，做用户心中最酷的公司

　　小米价值观：真诚、热爱

　　商业模式：铁人三项（硬件、互联网服务、新零售）

　　董事及高管：执行董事雷军和林斌，非执行董事许达来和刘芹为，独立非执行董事陈东升、王舜德和李家杰

　　02主营业务

　　小米主营业务是智能手机、IoT及生活消费产品和互联网服务。

　　2.1智能手机

　　2017Q4小米手机全球市场份额为7.2%，排名第四；中国大陆市场份额13.9%，排名第四；印度市场份额26.8%，排名第一；新兴市场市场份额7.3%，排名第三。

　　2017Q4小米手机出货量同比上升97.4%，全球最高。

　　2.2IoT及生活消费产品

　　由近及远三大圈层：智能手机周边-智能硬件-生活耗材

　　全球领先的IoT平台：以连接设备数量市场份额1.7%，超越苹果、亚马逊、三星、谷歌等世界巨头

　　IoT设备竞争优势：种类繁多、价格大众化、可用米家APP进行无缝集成和统一控制

　　2017年亮眼业绩：多款产品出货量位居第一、移动电源出货量全球第一、空气净化器出货量全球第一、电动滑板车出货量全球第一、运动手环出货量中国大陆第一

　　2.3互联网服务

　　APP及应用程序

　　MIUI、小米云服务、小米应用商店、小米浏览器、小米安全中心、小米游戏中心、小米视频、小米音乐、小米直播、多看阅读、互联网金融

　　服务变现

　　广告、互联网增值服务：游戏、用户付费订阅娱乐内容等

　　03财务情况

　　营业收入

　　2015年营收668亿元，2016年营收684亿元，2017年营收1146亿元，2017年四大业务板块收入占比分别为70.3%，20.5%，8.6%和0.6%。

　　营收地域分布

　　2015-2017年，中国大陆营收占比分别为93.9%，86.6%，72.0%，国际化程度越来越高。

　　毛利情况

　　毛利由2016年的72亿元大幅增加109%至2017年的152亿元。智能手机分部毛利率由2016年的3.4%大幅升至2017年的8.8%，主要是由于产品组合变动。IoT与生活消费品分部毛利率相当稳定，2016和2017分别为8.2%和8.3%。互联网服务分部毛利率由2016年的64.4%降至2017年的60.2%，主要是大幅互联网服务质量使得成本提高的缘故。综合毛利率由2016年的10.6%上升至2017年的13.2%。

　　利润情况

　　2016-2017年经营利润分别为38亿和122亿元，2016年净利润为4.91亿元，2017年亏损438亿元，主要是由于可转换可赎回优先股的公允价值变动影响。

　　04资金募集用途

　　30%：用于研发及其他活动的开发核心产品，包括智能手机、智能电视、笔记本电脑、人工智能音箱和智能路由器

　　30%：用于投资扩大及加强IOT及生活消费产品及移动互联网服务（包括人工智能）等主要行业的生态链

　　30%：用于全球扩张

　　10%：用作营运自己及一般公司用途

　　二、市场数据

　　1 资金流入排名（申万行业）

　　2 两融余额

　　3 大宗交易

　　※热点大宗交易

　　三、市场回顾和展望

　　1 市场分析

　　上周上证指数：+0.29%

　　中小板指数：+1.87%

　　创业板指数：+0.51%

　　本周在逆回购利率明显下降背景下支持市场震荡上升，领涨的仍以新经济类、医药类为主，白马股出现批量调整。从申万行业表现来看，多数行业表现为上涨，其中医药生物、休闲服务、食品饮料等行业涨幅居前，国防军工、银行、计算机等行业跌幅居前。

　　宏观方面，近期资管新规靴子落地，整体尺度比意见稿更宽松，给予金融业转型更多的缓冲空间。监会正式发布《外商投资证券公司管理办法》，外资由参股变控股，利好券商行业对外开放。

　　市场方面，本周包括伊利股份(行情600887,诊股)、格力电器(行情000651,诊股)、中国平安(行情601318,诊股)(港股02318)、东阿阿胶(行情000423,诊股)等几只白马股出现成批量、较大幅度的调整，这或意味着白马股的抱团可能正在终结，预计部分做风格轮动、追逐阿尔法收益的投资者正在从白马股中撤离，去寻找风险收益特征更加舒服的资产。从年初老板电器(行情002508,诊股)的调整案例中，我们其实可以看出一些端倪。受业绩增长预期下修的影响，老板电器2018年的PE估值从27倍调整到了17倍。事后来看，对于一家优秀的消费品公司来说，17倍到27倍可能都是其合理的估值区间，当市场预期从高到低的时候，其估值就可能从合理区间的高位调整到低位。由于此前市场对其业绩预期已经比较高，进一步超预期的概率较低，因此其股价所面临的收益和风险不对等，上涨空间有限、下跌空间不小。对于那些股价处于较高位的白马股而言，或多或少都面临这种收益、风险不对等的尴尬境地。这大概也是导致最近出现白马股批量调整的原因。

　　市场展望方面，短期市场或面临成长与价值的风格博弈，我们认为应在一季报密集公布期相对淡化风格，聚焦业绩基本面。一方面，今年风格偏向成长，但短期躁动后将会有所分化；另一方面，近期蓝筹股有所调整，随着延迟的开工旺季到来及MSCI临近的事件催化，周期价值板块又迎来一个相对较好的配置时点。

　　2 热点概念

　　热点概念：寒武纪周四发布两款AI产品

　　关注理由：

　　据中国证券网报道，5月3日下午，寒武纪科技在上海国际会议中心举行新产品发布会。发布会上，寒武纪将发布两款产品，一款云端IP、一款AI（人工智能）芯片。本次发布的寒武纪1M是公司的第三代IP产品，采用了台积电的7nm工艺，产品的8位运算效能比达5Tops/watt（每瓦5万亿次运算）；三种规模的处理器核（2Tops/4Tops/8Tops）可满足不同应用场景下不同量级的智能处理需求，并可通过多核互联进一步提高性能。

　　点评：

　　本次发布的MLU100云端芯片，不仅可独立完成各种复杂的云端智能任务，更可以与寒武纪1A/1H/1M系列终端处理器完美适配，让终端和云端在统一的智能生态基础上协同完成复杂的智能处理任务。

　　热点概念：小米递交上市申请

　　关注理由：

　　据新浪财经报道，据香港经济日报报道，小米本周三递交上市申请，最快6月底至7月初挂牌，亦即约6月中招股。小米料为“同股不同权”新股打头阵，预料集资至少100亿美元（785亿港元），成为今年集资额最大新股，也是2010年友邦保险(港股01299)以来最大型新股。

　　点评：

　　经历2015、2016年的低谷期，小米手机2017年实现了翻盘：成为唯一一个能在销量大幅下滑后成功逆转的手机厂商。普路通(行情002769,诊股)为小米的供应链服务商，公司表示，小米产品的销售量向好对公司会产生积极的影响。开润股份(行情300577,诊股)与小米深度合作，打造智能出行极致品牌“90分”，并合资设立上海润米与上海硕米，通过小米商城等电商渠道进行自有品牌“90分”产品的销售。

　　热点概念：互联网+医疗健康发展

　　关注理由：

　　国务院办公厅关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见。鼓励医疗机构应用互联网等信息技术拓展医疗服务空间和内容，构建覆盖诊前、诊中、诊后的线上线下一体化医疗服务模式。

　　点评：

　　从患者层面来看，“互联网+医疗健康”对于患者最直接的便利主要从医疗资源、慢病管理和就医流程三个方面体现。而从医生、医院方面出发，一方面，通过利用4G甚至5G的互联网技术，可以帮助医院实现流程优化和管理改进，从而达到便民惠民的作用；另一方面，通过互联网可以大力促进医联体建设推进分级诊疗。

　　来源：富国大通投研中心

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