警惕“特朗普牛市”：一群“黑天鹅”在后

“特朗普牛市”这一说法是否靠谱尚无从考究，但风险资产偏爱特朗普已是事实。然而，疯狂背后往往藏着一只“黑天鹅”。

道琼斯、标普500、纳斯达克和代表小盘股走势的罗素2000等美国四大指数当地时间11月21日收盘都创下了历史新高。这四大指数上一次同日突破历史高位还要追溯到1999年12月31日。

“市场上涨存在不理性因素，过度预期了特朗普尚未落实的利好政策，到美联储12月中旬的议息会议前后，市场可能会迎来一波回调。”荷宝亚太区股票联席主管兼中国首席投资总监缪子美对记者表示，12月的意大利公投、美联储议息会议，以及明年的一系列大选都是潜在的“黑天鹅事件”。

面对当前疯狂且怀揣着单边预期的市场，有一句谏言显得异常冷静——“从美国大选的事态发展中我们可以得出两个重要结论。首先，没有人知道未来会发生什么事件;其次，没有人知道市场会如何反应。这些结论让我更加相信，根据宏观预测去作投资决策是错误的。其实，投资者对这些早已心知肚明，却不断犯下同样的错误。”著名的“华尔街秃鹫”之一、橡树资本联席董事长霍华德·马克斯(HowardMarks)在接受第一财经记者采访时表示。

“狂欢”中的风险资产

美股近期的狂欢有着三大特点：此前春风得意的科技股跑输大盘;小盘股涨幅跑赢了大盘股;金融股的上涨进一步抬高了市盈率，使得美股更贵了。

多家机构表示，金融股上涨主要有三大因素：特朗普关于降税、扩基建的政纲助推了经济增速回暖的预期;对于去监管的言论利好盈利空间收窄的银行业;美联储12月加息在即、收益率曲线走峭等利好银行利润率。

相比之下，科技股此前的估值已不低;降税预期对于已经享受较低税率的科技企业帮助不大;市场更担忧特朗普可能会修改美国现行贸易和移民政策，从而导致科技公司业绩出现下滑。

值得注意的是，市场在美国大选前一直认为，银行业无法跑赢低利率、低增速环境。然而，特朗普的胜出扭转了这一观点。令华尔街沸腾的是，特朗普的过渡团队承诺将废除“多德-弗兰克法案”(用来严防金融风险，保护消费者合法权益)，甚至取消禁止银行从事自营交易业务的“沃尔克规则”。

“机构得知这个消息后都十分兴奋。”拥有20年华尔街交易经验的资深投行人士冯磊告诉第一财经记者，“(2008年)金融危机后的严厉监管给银行业带来了巨大的成本压力。”

小盘股是特朗普胜选后，美股市场的最大赢家。罗素2000小盘股指数已经连涨12周，这是自2003年6月以来的最长连涨周期。该指数自大选日以来涨幅已达11%，超出了标普500指数2.7%的涨幅。

美盛业务拓展董事曾劭科此前对第一财经记者表示：“大盘股的上涨空间已经有限，而被ETF(交易型开放式指数基金)追踪较少的价值型小盘股将是未来的投资主题。”

债券末日将至?

除了股票，狂欢的还有大宗商品——11月22日，油价和其他主要大宗商品强势上行。与之相对应的是，因为“黑天鹅事件”频发、经济低迷而备受追捧的债市持续遭遇重挫。

特朗普胜选后的一周内，渣打银行便调升了其对于核心PCE(PersonalConsumptionExpenditures，个人消费支出)的预期，这也是美联储青睐的通胀指标，渣打预计该指标在2016年为1.7%(+0.1%)，2017年料为1.8%(+0.6%)，2018年为3%(+1.4%)。这一切似乎都在暗示，权益类资产和大宗商品将继续走俏，通胀则将戳破债券泡沫。

高盛集团本周也发声称，随着制造业在全球范围内回暖，投资者明年应该押注大宗商品价格会走高。这是该集团在4年多以来首次建议加重对于这一资产类别的押注。

除特朗普的言论对于大宗商品价格存在支撑作用外，全球主要地区的10月采购经理人指数(PMI)都在走强，推动了铁矿石、铜及其他基础金属的上涨。

高盛分析师柯里在周一的报告中表示：“近期全球PMI都在加速回升，意味着大宗商品市场正进入一个更为强势的周期。”

同时，油价大涨也助长了风险情绪。截至北京时间11月22日18时，布伦特原油日内累计涨逾1美元，涨幅扩大至1.8%，报49.88美元/桶。

银河证券分析称，要密切关注OPEC(石油输出国组织)的限产进程。本周以俄罗斯为代表的产油国一改前两周的消极态度，纷纷表明减产决心，扭转了EIA(美国能源信息署)库存上涨、美元加息概率进一步上涨的利空压力。

最近的债券市场却遭到大幅抛售，收益率急速上升。大选结束后，美国10年期国债收益率从1.86%迅速升至2.34%。达里奥(RayDalio)、冈德拉克(JeffreyGundlach)等新老“债王”认为，债券市场30多年的大牛市或将终结。

“特朗普的重商主义政策框架本质上就不利于债券。”冈德拉克表示。

但渣打认为，这种预期可能过于悲观。渣打中国财富管理部投资策略总监王昕杰对第一财经记者表示：“美元债券收益率骤升，但我们预计未来数周将会有一段时间整固或下跌。一旦财政计划在实施过程中打折扣或股市走跌，就可能触发这样的短期逆转。”他也表示，在全球经济仍然不景气的情况下，债券仍是长期配置的种类之一。

慎对“特朗普牛市”

面对大选后的疯狂市场，不乏机构开始提示风险。

“不会出现新的‘特朗普牛市’。”历来被市场誉为“债王”的格罗斯在11月的评论中写道，“投资者必须谨慎行事，未来美国税率下调引发的赤字走高会令利率和通胀率上升，这转而有可能会降低利润和市盈率。”

在他看来，减税、增加基建支出等计划不太可能提振经济增速或是股市表现。

“我们并不知道他和他所领导的政府是否能够将这些主张落实。然而，面对当前经济现实的制约，他作出的部分承诺到底能兑现多少，我们仍将拭目以待。”马克斯告诉第一财经记者。

事实上，大选后的暴涨是建立在特朗普有利于产业的政策之上的，但这些政策的具体落实要等到明年。“前几个月的美国企业利润增速都不尽如人意。而且，现在股价比之前更贵了。”冲基金经理迈克尔表示，眼下，市场期待的可能是“里根时代”的重现。不过，招商宏观研究员刘亚欣告诉第一财经记者：“‘里根时代’与当前的背景存在显著差异。财政刺激有待观察，美联储也不太会激进加息。”

招商宏观认为，滞胀是美国上世纪七八十年代一直面对的难题，因此里根采取了“紧货币、宽财政”的政策组合。然而，虽然美联储已经进入加息周期，但全球的背景均为低利率、低增长、低通胀，美国距离其2%的通胀目标仍有差距。

美联储主席耶伦在此前的演讲中表示，当前的问题是总需求不足影响了总供给。她提出“高压经济”可能是应对的办法之一。高压经济意味着货币政策对更低的失业率、更好的经济状况、更高的通胀水平有更强的容忍度。因此，当前背景下无法简单类比里根时代，并预期美联储会在明年快速收紧货币政策。