星石投资：经济底逐渐明朗 基本面或将成为A股主要驱动力

　　【数据】

　　4月17日，国家统计局发布2019年一季度经济数据：一季度GDP同比增6.4%，前值6.4%，预期6.3%，经济增速略超越市场预期。具体来看，一季度规模以上工业增加值同比增6.5%，1-2月同比增5.3%，预期5.6%，其中3月单月同比增8.5%；社会消费品零售总额同比增8.3%，前值为8.2%，预期值8.3%；全国固定资产（不含农户）同比增6.3%，前值为6.1%，预期值6.3%；其中，制造业投资同比增4.6%，较前值回落1.3个百分点；房地产投资3月同比增11.8%，前值11.6%；基建投资同比增4.4%，前值4.3%。

　　【观点】

　　在2019年年度策略《复兴牛市酝酿，科技类别领涨》中，我们提出在国内逆周期调控的宏观政策作用下，中国经济有望于2019年年内逐步见底，从开年以来的PMI、社会融资及高频数据等信息来看，积极的因素的确在不断积累。

　　今日的一季度经济数据公布，生产端数据明显反弹，内需中除制造业投资略有下滑外，其它项在一季度都有一定程度改善，进一步确认经济底有企稳迹象。我们认为，短期来看数据可能还有一定的反复，但目前积极政策的累积效应已经逐渐显现，在宽信用格局确立、财政支出节奏加快的背景下，经济有望在二三季度确认拐点。

　　在基本面逐步见底的情况下，业绩驱动将是未来行情的上涨动力。从投资机会来看，在经济企稳预期下，周期、消费、科技或都会有所表现，但是由于总量政策明确“托而不举”，我们更应该关注的是经济结构和质量改善的方向。

　　受益于减税降费和金融融资服务的高端产业的业绩有望率先复苏并持续释放，一方面，减税降费最为利好制造业企业，另一方面，以科创板为抓手的“金融支持高质量发展”将成为新经济发展的有力支持；所以从业绩可持续性和空间来看，以科技类别为主的成长股有望成为市场的长期主线。

　　【经济底逐渐明朗，市场回归基本面驱动】

　　1、经济一季度开局平稳，主要与生产端大幅修复有关

　　今日公布的数据来看一季度工业增加值表现亮眼。2018Q1~2019Q1，工业增加值的季度均值分别为6.6%、6.6%、6.0%、5.7%、6.5%，今年一季度工业增加值较2018年四季度明显反弹；3月单月增长8.5%，创2018年2月以来的新高，与3月PMI生产分项大幅反弹、实体经济高频数据修复的情况相吻合。其中今年一季度移动通信基站设备、城市轨道车辆、新能源汽车产量同比分别增长153.7%、54.1%、48.2%，新产品新业态增长态势较为明确。

　　3月规模以上工业增加值显著回升

　　数据来源：Wind

　　六大发电集团日均耗煤量持续回升至2009年以来中枢偏上

　　数据来源：Wind

　　高炉开工率回升

　　数据来源：Wind

　　2、需求端呈现弱企稳，主要拖累项有所修复

　　（1）投资端：基建投资、地产投资修复，制造业投资继续回落

　　1-3月份，全国固定资产（不含农户）同比增6.3%，较前值提升0.2个百分点，投资端仍保持改善趋势不变。分项来看：

　　财政支出发力，基建投资增速修复。2018年，基建投资增速全年持续下行，成为投资端主要的拖累因素。但在今年年初发改委批复基建项目加速、地方专项债提前发行的推动下，一季度基建投资增速回升至4.4%，较2018年下半年明显修复。从上、中游数据来看，近期水泥出货量增长较快，挖掘机销量在2018年3月的高基数基础上也实现了高速增长，1-3月累计同比增长24.5%，表明基建力度不弱。在宽松政策和低基数效应下基建投资有望进一步触底反弹。

　　基建投资同比增速反弹

　　数据来源：Wind

　　房地产投资维持较高增速，长期承压但短期仍有惯性。3月房地产投资同比增11.8%，在前值11.6%的基础上进一步提升0.2个百分点，相比1-2月份，3月房地产新开工面积、施工面积、竣工面积等指标都有所改善。但是，从土地成交的高频数据来看，100大中城市3月成交土地面积同比下降38.6%，土地市场热度不高，房企拿地依然审慎，预计地产投资高增速难以持续。但今年来地产融资有所改善，开发商加大施工力度，建安支出显著回暖，新开工维持稳健，预计短期内房地产投资增速仍存惯性。

　　房地产投资完成额

　　100大中城市土地成交面积同比

                        

　　数据来源：Wind 数据来源：Wind

　　房屋新开工面积

　　数据来源：Wind

　　制造业投资继续回落，减税降费有望支撑制造业投资修复。受到PPI回落及企业盈利放缓的拖累，制造业投资延续放缓趋势，一季度制造业投资同比增4.6%，较前值回落1.3个百分点，但较去年同期高0.8个百分点。展望未来，随着二季度大规模增值税减税、社保基金降费落地，制造业投资有望得到支撑。

　　（2）消费端：地产链消费明显回升，汽车对消费项的拖累有望逐渐弱化

　　一季度社零小幅回暖，主要受通胀小幅上升与地产链消费回暖影响。一季度社会消费品零售总额同比增8.3%，其中3月单月同比增长8.7%，较前值8.2%有明显反弹。其中，随着节后房地产销售逐步回暖，地产下游消费，如家用电器、家具、建筑及装潢材料等反弹明显，分别较前值提升11.9/11.9/4.2个百分点至15.2%/12.8%/10.8%。

　　地产下游消费同比增速反弹明显

　　

　　数据来源：Wind

　　汽车消费疲态延续，但2019年汽车对消费项的拖累或将有所减弱。一季度汽车类销售回落至4.4%，降幅扩大1.6个百分点，仍然偏弱。今年《政府工作报告》中提到，政府“将继续拉动汽车消费，推行减税降费政策”，4月1日起制造业等行业的增值税由16%调至13%，部分汽车企业调低了车辆销售价格，一季度以来汽车经销商库存系数上升趋势有所回落，汽车用品景气指数也有所提升。在汽车消费政策提振和去年的低基数之下，社零汽车类有望逐步企稳，预期整个2019年汽车类消费对消费项的拖累将弱于2018年。

　　汽车被动加库存结束，全国汽车库存整体回落

　　数据来源：Wind

　　3、宽信用格局形成，盈利底渐行渐近，或早于经济底

　　从信用周期来看，中国的宽信用格局已经逐步形成。目前信用底已经得到确认，3月份的金融数据大超预期，社会融资规模存量较去年同期增长10.6%，M2同比增8.6%，创13个月新高，信贷结构来看也出现了一定程度的改善。宽信用是中国经济企稳的领先指标，领先2-3季度，意味着经济基本面有望于二三季度确认拐点。

　　经验表明盈利底往往与经济底同步，但不排除盈利底先于经济底出现的可能。第一，减税降费有望在一定程度上增厚企业盈利。二季度企业增值税、城镇职工基本养老保险单位缴费比例下调，经测算有望增厚企业盈利约6%。第二，目前的市场利率水平仍然较低，广谱利率的全面下行降低了企业的实际融资成本。第三，从工业企业利润周期的视角来看，本轮工业企业利润从2016.1复苏至2017.2见顶再到2019.3，已经经历了3年零2个月，与过去的工业企业利润周期相当。受淡水河谷溃坝事件、油价回头等因素影响PPI下行幅度或将有限，也会使得工业企业利润提前见底。

　　过往经验显示信用底往往领先于经济底2-3季度

　　数据来源：Wind

　　【进一步宽货币力度或弱化，但货币环境仍将维持友好】

　　随着经济短期企稳迹象显现，叠加三月CPI回升，市场对于货币政策是否会收紧存在担忧。我们认为，目前来看进一步宽松空间或收窄，但是货币政策转向的概率很小，未来一段时间货币环境仍将维持友好。第一，当前宏观经济虽有企稳迹象，但目前仍处于筑底的过程中，稳增长依然是央行货币政策的首要目标之一；第二，CPI大幅上行风险可控，年内可能短时冲高甚至达到3.0%，但长期保持甚至突破3%的概率不大，处于货币政策容忍的限度之内，加之PPI仍处低位，目前暂不构成对于宽松政策的约束；第三，货币并未明显超发，目前M2增速在8%左右，未来增速也将维持在与经济名义增速相匹配的状态。

　　前面这几天央行的举措，也验证了我们关于货币环境仍将维持友好的判断：4月15日下午央行发布一季度货币政策例会通稿，重提“总闸门”；但16、17两日即开展了2000亿元逆回购+2000亿MLF续作，扣除4月17日3675亿元的MLF到期，两日货币净投放325亿元。因此，广受市场关注的“总闸门”的提法，并不意味着货币政策转向，具体表现应该是“不搞大水漫灌”，根据宏观经济表现进行灵活调整。

　　【长期市场展望：复兴牛基础具备，长期投资还是看科技】

　　从长趋势来看A股的新周期已经开启，供给侧改革从去产能、去库存深入到金融领域和制造业降成本，能够更好的激发新经济活力，带来股市长牛的基础，这与美国80年代股市进入长期牛市的逻辑是相似的。我们认为政策支持的新经济和科技创新企业将最为受益。一方面，经过过去多年的研发投入和创新，中国已经涌现了一批具有较强技术优势，在国际上跻身第1梯队、1.5梯队的优质高科技公司。另一方面，随着商誉风险释放、内生成长能力修复，成长股业绩有望率先触底回升，而广谱利率处于低水平的环境下成长股也将更具弹性。“经济筑底+宽信用+强政策”的背景下，我们坚定看好能代表经济长期发展方向的科技类别为主的成长股。我们的资产配置思路也将延续以科技类成长股为主的四条主线：

　　第一、具备全球竞争力的高端制造业，如新能源汽车产业链和5G产业链为代表的产业；

　　第二、受益于国内制造业转型升级的先进制造业：如自动化设备、自主可控、云计算等；

　　第三、效率高、模式新、成本低的 “互联网+”；

　　第四、受益于人口老龄化的行业，如专利药、高端仿制药和医疗服务。