新三板步入“进退有序”时代

进退有序方能生生不息。近日，作为新三板制度体系重要支点的《挂牌公司股票终止挂牌实施细则(征求意见稿)》正式出炉，在“借鉴上市公司退市制度相关经验”的同时，征求意见稿对强制退市条款、主办券商功能等进行了具有独创性的设计安排，体现了新三板特色。

就在征求意见稿发布后的一周内，已有六家新三板公司申请终止挂牌，且对照征求意见稿附带了对“异议股东”的安排说明。如网营科技称：“对未参与终止挂牌决议的股东，公司实际控制人同意以该股东取得公司股份时的价格或双方协商一致同意后的价格，回购其所持股份。”同时，恒大文化、网城科技等主动申请摘牌的公司则特别说明“无异议股东”。与之相比，在征求意见稿问世前主动退市的67家新三板公司中，只有部分公司自发地尝试推出投资者赔偿方案。显然，征求意见稿在正式实施后，将大大强化对新三板投资者的保护机制。

另一方面，征求意见稿发布前，仅2家公司因年报披露逾期而被摘牌。如今，“尚方宝剑”已祭出，又恰逢披露半年报的最后截止日(10月31日)，若按照征求意见稿执行，又有哪些公司会面临“强制退学”?

借鉴+独创

在上周五发布征求意见稿的同时，股转系统还附上了“说明”：征求意见稿在强制终止挂牌的具体标准等方面，借鉴了上市公司退市制度的有益经验。同时，充分考虑挂牌公司自律管理的制度环境和制度特色，进行了若干制度创新。以主办券商持续督导为基础，发挥主办券商在终止挂牌过程中化解风险的关键作用;以信息披露为中心，在充分揭示风险的基础上，赋予投资者多样化的权利保护方式，投资者自主选择，自负其责。

事实上，对比相关条款不难看出，股转系统对挂牌公司的强制退市标准，更多侧重于违法违规、信息披露不健全、公司持续经营存疑等问题，而对于主板(及创业板)同时关注的股票交易情况等，则着墨不多。中信建投投行部总经理王朴认为，这主要是因为新三板定位于服务中小型创新企业，该类企业的经营风险较大。近来，新三板出现多起“黑天鹅”事件，征求意见稿正是为了要尽早清理出这些潜在炸弹。至于是否要加入股票交易指标，王朴认为“为时尚早”。安信证券知名分析师诸海滨也表示：“未来，随着新三板市场的完善，交易指标、尤其是对公司股权分散度的要求，会慢慢提出来的。而现在，最重要的是通过制定规则，把屡次踩线的人请出去。”

在其近期发布的研报中，诸海滨写道：“新三板退市制度的完善，从"退"的角度为已挂牌公司建立自净通道，优胜劣汰;而此前，对于新三板挂牌条件的若干问题解答，则从"进"的角度规范明晰了新三板的挂牌条件。可以说，新三板的入口正向科技创新类企业倾斜，以提升挂牌公司的活力和质量;同时，在出口端，则对重大违规和欺诈行为零容忍，且赋予主办券商事前监管的权力。一进一退，将不断净化新三板市场。”

据股转系统人士介绍，早在2013年2月发布的《全国中小企业股份转让系统业务规则》中，就已对“终止与重新挂牌”作出原则性安排。对比之下 ，本次发布的征求意见稿不仅详细区分了“主动终止挂牌”和“强制终止挂牌”两类情况，还对中介机构(会计师事务所、主办券商)的服务、监管职能进行了明确。如征求意见稿指出，公司出现“最近两个年度的财务会计报告均不能以持续经营为编制假设”、“最近两个年度的财务会计报告均被注册会计师出具持续经营能力存在不确定性的意见”等情况时，将被强制摘牌。

截至10月27日，新三板挂牌公司总数已达9300家，且仍保持高速增长态势。而多位市场人士分析认为，结合此前出台的挂牌负面清单及即将落地的退市细则，新三板挂牌速率或许会有所减缓，从而促进市场的规范有序发展。

诸海滨指出，对于目前的新三板公司而言，那些规模小、近两年成长能力弱，盈利能力不强、现金流吃紧、处在传统行业的个体，将会是主办券商重点关注对象。因此，他也建议投资者可以从行业、业务规模、盈利能力、偿债能力等方面筛选出可能在持续经营能力上存疑的公司，注意其风险。

近20家公司踩“红线”

在征求意见稿之中，针对“强制终止挂牌”的十一种情形的说明，格外引人关注。而记者逐条比照发现，其中三条均“有例可循”，至少20家挂牌公司已经踩上“红线”。更有甚者，一些公司正面临退市。

比如，ST中试、ST赛诺达的财报显示，两公司已连续两年(2014年、2015年)被注册会计师出具“无法(拒绝)表示意见”或“否定意见”的审计报告。按照征求意见稿第三章第十三条第二款，因“信息披露不可信”，这两家公司被强制摘牌几乎已是板上钉钉。

又如，今年6月30日，由于未能按规定时间披露2015年年度报告，朗顿教育、中成新星等两公司被摘牌。如今，2016年半年报最后的“交卷铃声”即将响起(截至10月31日)，但仍有12家公司尚未披露半年报，谁会成为下一批“被摘牌公司”呢?

基础层做市企业新绿股份就在上述12家公司之中。值得关注的是，该公司的2015年年报也是随着“铃声”在6月28日才交上业绩答卷。然而这一次，公司的境况似乎更加危急。10月26日，公司收到证监会调查通知书，“因涉嫌违反证券法律法规”，证监会决定于10月25日起对新绿股份进行立案调查。回溯公开信息，2015年11月，该公司曾成功定增募资4815万元，细看其股东榜，还不乏知名机构投资者，如硅谷天堂、德骏资管、建银国际等。

当然，12家公司中，也有人在披星戴月地赶路。如富翊装饰近日审议通过了《半年报需要尽快披露的议案》，并表示：“为尽快披露半年报，公司积极配合券商现场调查，解决信息披露问题，公布最新事项进展，汇总列示各风险点，包括违规担保、大股东涉及的潜在诉讼等。”不过，公司主办券商光大证券(601788)似乎并不满意，其提出：“议案仅说明公司拟采取措施及希望达到的目标，但不够具体，不完全符合相关规定中的要求。”

征求意见稿中还单列章节阐述保护投资者权益，并详细设置了四重保护机制，此举令市场参与者颇为赞许，然而也有投资者对此提出意见，认为尚有待完善之处。

作为新三板二级市场投资者的周运南提出多项建议，如针对第二十一条的“股东保护”条款，他建议：将“异议股东”调整为“非赞成票股东”，即包括反对票和弃权票股东;同时，对主动退市公司提出的相关保护措施方案，必须经非赞成票股东中的三分之二以上通过并实施后，才可正式办理退市手续。而针对第二十二条的“股东补偿”条款，他建议：参照主板退市的赔偿规定，若被强制退市，要求由失责的相关中介机构先行向二级市场投资者承担全部赔偿责任，然后中介机构再去向公司控股股东或实际控制人追索。

据记者统计，目前被“摘牌”的两家公司还未涉及投资者赔偿问题，而征求意见稿发布前主动申请终止挂牌的67家公司中，确实有部分曾提出回购投资者股份的安排，但其效果如何尚无从得知。

如今年7月8日正式退市的腾楷网络，在其最后一则公告中透露：“公司股东邓玲拟于公司终止挂牌后通过现金方式回购公司挂牌后投资者通过协议转让取得的公司股份，收购价格为不低于2016年4月29日收盘价格(3元/股)且不高于2016年收盘平均价。”

一位不愿具名的券商人士看法或许值得深思，在他看来，对二级市场投资者的保护也是在近年才不断被重视，A股也只有大框架，具体赔偿仍是“一事一议”。“在新三板投资者保护的概念提出后，相信未来可以通过具体的案例，来推动完善这一规则。”