星石投资：A股三大担忧缓解 未来看好进口替代投资主线

　　2018年以来的A股市场发生一定程度的调整，我们认为，过去几个月里困扰A股市场的三大担忧――中美贸易摩擦冲击、经济下行、以及去杠杆冲击――正在发生“拨开云雾见月明”的变化，A股后市将大概率呈现明朗向上的态势。

　　中美贸易摩擦：双赢成为共识，恶化的风险释缓

　　中美贸易战是今年最大的外围变量，也是2月A股暴跌、以及多次震荡的导火索，无论是其影响到的微观单体(中兴事件7万人就业危机)，还是宏观经济(影响到经济的三驾马车之一――出口)，都牵动市场紧绷的神经。

　　但是在5.20这天中美双方在第二轮谈判后，发出的联合声明措辞积极，近期压制市场的贸易摩擦的靴子短期落地，市场风险偏好有望提振。

　　虽然目前仍然有悲观观点认为，双方仅仅是就框架问题达成协议，在细节上还需商榷，未来随着时间的推进和演变，不确定因素仍然存在，在局势尚未明朗之前市场难免再现宽幅波动。但是我们认为，首先联合声明的措辞凸显出“双赢”成为共识，在这种共识指导下，未来双方沟通协进，积极结果可期。

　　此外，从423政治局会议中，可以看出决策层已未雨绸缪，强调经济调结构，重新提出“扩大内需”政策，对冲海外扰动带来的需求不足。因此，我们倾向于不去猜测政局博弈，而是在保持高度关注最新进展的基础上，重点回归到对经济与市场本身的研究。

　　虽然联合声明中并未公布具体的贸易逆差削减目标，若以2000亿的极端数字为基础测算，对GDP的边际影响约-0.24%，但进出口均对消费、投资有着间接带动作用，在贸易规模扩大的前提下，进口增加对GDP的综合影响未必是负面的。

　　经济担忧：仍有韧性，悲观预期逐步修正

　　从2017年底开始，中国宏观经济的数据并不十分好看：基建投资、房地产销售数据持续下滑，高频数据亦表现较差，市场上不乏对宏观经济继续下行的悲观预期和担忧。然而，从最近发布的经济数据来看，中国目前的经济仍具有韧性。

　　从对GDP的贡献率来看，消费无疑成为拉动经济发展越来越关键的一大支柱，一季度消费对GDP的贡献率达77.8%，再创历史新高;从消费的增速来看，1-4月的社会消费零售总额累计同比增速9.7%，虽然受网上促销的季节性干扰影响，比1-3月下降0.1个百分点，但总体仍保持平稳增长。4月23日召开的政治局会议再次提出要持续扩大内需，从政策面表达了对消费寄予的厚望，消费有望成为推动经济发展的主力发动机，我们判断接下来消费或更多在具备高附加值的高端品牌领域以及新零售领域发力，对二季度的消费数据要继续关注。

　　至于表现差强人意的投资领域，也呈现出“下有底”的态势：首先从房地产开发投资来看，1-4月累计增速10.3%，虽然略低于前值10.4%，但仍是近三年高位，未来受益于棚户区改造、租赁住房建设、地产商补库存等因素，房地产投资下滑速度大概率不会太快;再看制造业投资，延续了2017年以来4%左右的增速，未来随着2017年企业利润的再投入、在建工程收益企稳转正，制造业投资有望进一步加速，成为支撑投资的主力;而受整肃地方债务、PPP清库等影响的基建投资，虽然1-4月累计同比增速12.4%，比前值下滑13%，但随着PPP清库基本完成，可能也已经到达底部，未来中央政府在海南、雄安等的基建项目或成为支撑基建投资的一个加分项，而随着地方政府债和专项债的发行渠道逐步通畅，基金的资金来源也有望得到保障。

　　除了经济本身的韧性之外，货币政策和财政政策也齐发力： 4月25日的定向降准，财政政策秉承“堵偏门、开正门”思路，PPP清库、规范金融企业向地方政府贷款的同时，采取减税降费、指导地方政府债券发行工作，均体现出监管层对经济增长的关注度以及底线思路，或有助于扭转大家对于经济的担忧

　　去杠杆担忧：进入“稳杠杆”新阶段

　　多部门起草、对大资管行业进行统一监管的纲领性文件资管新规近期终于落地，在诸如新规过渡期延长到2020年等政策细节有所调整，体现监管政策尽量避免“激烈去杠杆”带来的负面冲击，市场对金融严监管去杠杆的悲观情绪加速修正。2018一季度央行货币政策执行报告对于中国杠杆率的表述偏乐观，在对下一阶段政策思路的阐述中，淡化去杠杆表述，强调调结构，2018年的侧重点可能更加偏向稳杠杆和防风险之间的平衡。在防风险、严监管的大方向不变的前提下，我们推断金融去杠杆已经取得一定进展，随着定向降准等政策的开展，金融领域强力去杠杆的担忧也在逐步消除。

　　未来看好三大投资逻辑

　　除去以上三大方面，市场还存在其它几个不可忽视的隐忧，如今年以来集中爆发的企业债券违约潮、美联储的加息节奏以及国际地缘政治风险等，值得投资者关注。我们认为，在宏观经济平稳中性、可见风险逐步释放的背景下，这几大隐忧处于总体可控的态势，市场对此也有了一定的预期和消化。

　　因此，在这种情况下，虽然A股短期内系统性机会难显现，但在很多领域存在结构性机会。我们看好有明显护城河和竞争优势的价值成长股，从以下三大逻辑进行挑选：一是进口替代。中美贸易摩擦是一记警钟，再次提醒中国重视自主高端技术的研发;二是受益于互联网+的传统行业。“互联网+”正从消费向更宽领域渗透，全面改善企业盈利所带来的投资机会;三是受益消费升级下沉、有品牌垄断优势的大众消费品。