租赁资产证券化发展机会

郝恒  华菁证券董事总经理、债务融资业务负责人。郝恒先生毕业于清华大学经济管理学院，持有经济学学士学位，长期从事境内外固定收益类产品承销工作，拥有丰富的行业经验和产品知识，在加入华菁证券之前，曾担任恒泰证券债务融资业务的联席负责人。

9月23日，由中国资产证券化论坛主办的第八届中国融资租赁合作发展论坛暨第二届中国租赁资产证券化合作发展峰会上，华菁证券董事总经理、债务融资业务负责人郝恒先生介绍了租赁行业和租赁公司操作证券化的情况，对于现阶段存在的问题以及未来发展方向进行了探讨，阐述了新形势下证券公司与租赁公司合作的作用以及证券公司功能的变化。

现场实录分享：

感谢CSF的邀请，感谢大家来参加本次论坛。首先我介绍下华菁证券，它是一个新设立的证券公司，现在还在筹备的状态，预计在今年年底前会拿到最终设立牌照，此前在4月份拿到了证监会的设立批文。

虽然大家不熟悉华菁证券，但对我们的团队，大家一定不是很陌生。我们的团队在恒泰证券时，在ABS领域做过不少的项目，在租赁资产证券化方面积累了相当的经验。

今天我主要讲三个部分。

一、租赁行业和租赁公司操作证券化情况汇报。

二、分享近两三年我们跟租赁公司接触的情况，以及我们对租赁行业操作证券化的发展方向及问题的思考。

三、介绍证券公司或者是计划管理人在租赁公司操作证券化层面上会起到的作用，以及将来如何合作。

首先是租赁行业和租赁公司操作证券化的情况。

从2007年到现在的十年中，租赁行业在国内取得了非常大的进展，按照2015年底的数据，现在整个市场存量，包括三类租赁公司，经租、内租、外租接近4.5万亿水平，截止到去年年底全国共有租赁公司4500家左右，其资产规模和数量的增长非常迅速。

今年上半年以来，行业开始呈现一个趋势，就是整个行业已经进入了租赁行业高速发展之后的盘整期。其最主要的原因有两点，而且是在上半年发生的变化。其一、原本很多做税收套利通道类的租赁公司业务模式，在营改增以后出现了比较大的变化。其二、人民币上半年汇率出现了比较明显的贬值趋势，而且在短期之内这种贬值趋势不会变，所以以往做内保外贷、汇率套利的租赁公司是业务模式，也出现了比较大的变化。在这两种情况下，我们认为今年租赁公司整体的业务发展势头，包括通道类的业务可能会出现比较明显的调整，而这种情况是租赁公司彼此之间拉开差距，行业实现分化、出现整合的阶段。在这种情况下，租赁公司的业务能力、资金能力决定了租赁公司在此行业里面的发展定位。业务能力的重要性不言而喻，单从资金能力来说，如何比较合理有效的利用资产证券化，这是很重要的助力租赁公司发展的渠道。从我个人理解，资产证券化如果用得好资金能力，也会变成租赁公司很重要的业务能力。

就租赁公司操作证券化的情况看，其整体情况还是不错的，基本可以认为前景光明，但这里面有几点需要注意。目前，租赁公司操作证券化未来的空间很大，但整个证券化在公司资金渠道里面的渗透率非常低，能够操作证券化的资产占到整个存量资产比例3%左右，已经发行过ABS的租赁公司占到整个行业租赁公司数量比例在2%左右。去年市场发行了将近2000亿左右的企业资产证券化，其中的小半部分是租赁公司，从目前层面来看，接近1/4的资产证券化产品是租赁公司提供的，租赁公司的风控能力、产品构造能力也是得到了市场、资金，特别是固定收益传统投资者的认可，银行类的存款储蓄类机构对这类资产也是非常认可的。但今年上半年有一些新的变化，资产证券化对于租赁公司的准入门槛没有明显降低。去年召开的第一届租赁论坛时有一个比较乐观的判断，就是资产证券化作为一个非常重要的工具，可能会在所有租赁公司里面，或者在相当一部分租赁公司里面得到推广。事实上，到今年为止，做过证券化的企业就76家，而且这76家的里面大部都是尝试性的操作，操作过证券化的租赁公司的集中度非常高，基本上前十家公司发行规模已经占整个市场规模的60%左右，一些新设立的，包括中小的租赁公司想操作资产证券化难度是非常大的，因为准入门槛并没有降低。再者，因为一些信用实践，导致整体市场风险偏好在上半年收紧，今年从上半年4月份以来这就成为市场关注的焦点，从各种债券出现违约，违约的主体包含民企、地方国企、央企。也有少数的一些资产证券化产品也出现了信用的问题，包括有收费类的证券化产品因为现金流没有达到预期，也出现了实质性的违约。这种情况下，整体投资者对于ABS投资或者固定产品投资风险偏好在整体下降，反映到租赁资产证券化里面很明显的现象，大家可以非常明显感觉到夹层并不好卖。对于整个资产包而言，如果分成AAA、AA+、AA，AAA级别市场需求不错，而对AA+、AA夹层的市场需求，投资者群体都出现了比较大的变化。

从我们观察到的现象来看，传统债券投资者如存款储蓄类机构、证券类资管等，已经基本退出了夹层投资的领域，目前证券化的夹层主要是偏私募主动管理型的理财在认购。这种情况跟国内固定收益产品市场投资者的结构也是相关的，在目前阶段，国内固定收益市场80%的投资者还是存款储蓄类机构，以配置为主，他们的风险偏好非常低，基本不指望任何交易的利得，而是以持有到期收益为主。目前情况下，很多投资者宁可牺牲短期的收益，也要追求绝对的安全度，所以在这种情况下，操作证券化的难度进一步上升，特别是对于一些初入市场或者刚刚设立的租赁公司更甚。这种情况下，不同租赁公司、不同资产包得到市场的认可程度就会完全不一样，行业里面领军的租赁公司拿到的资金成本非常低，像金租、融资租赁公司产品资产包加起来的融资成本都在4%以下。但一些相对偏弱一些的证券公司的整体融资成本AAA级别会在5%到6%以上，它们之间的差距在进一步拉大。

整个市场越来越多的关注风险，甚至包括监管机构。监管机构现在对于租赁公司内部的管理风格、风控制度提出了更高的要求。投资者相对更为直接。以前操作租赁资产证券化只要拿出评级报告就够了，投资者只看评级公司的风测，最多看一下占比在10%或者15%以上的资产，而目前，投资者恨不得把资产包每一笔资产都拿过来，一笔一笔的看，认为任何一笔都会有风险，都可能影响他对资产的投资。现在，到了产品要往前走的重要节点。

归根到底，从金融从业人员的角度出发，我们认为现在困扰租赁行业和租赁行业操作证券化的最大问题是，很难找到合适的资产。这里的合适资产并不意味着完全没问题的资产就是合适的，其最主要的问题是，对于信用可控、收益可观，租赁物满足合法合规的情况下，这类资产在市场上越来越难找，逼迫租赁公司的业务团队更多挖掘一些新的机会。其最主要的原因是，今年以来，以前传统的优良租赁资产的整体收益率出现了比较明显的下降，达不到租赁公司内部要求的收益率要求。从2014年开始，在过去两年多的时间以内，整体国内固定收益市场在资金面的情况下收益出现了明显的下降，今年上半年也很明显，以前租赁收益率资产都在9%、10%，今年超过8%、7%的资产都非常少。

另外，一些带有一定风险的资产很难处理，包括两个方面。一、资产出现实质性的违约，像今年的天津渤海钢铁、东北特钢以及其他一些比较大的国企、央企，有很多租赁公司牵涉到里面。以前，投资者都认为比较大的央企是不太可能出现问题的，但是经过上半年的教训，这种观点发生了变化，对租赁公司的业务体系和风控要求提到了更高的地位。二、带有风险的资产，不出现实质性的违约，如果想盘活资产证券化是比较困难的。现在投资者非常挑剔，交易所也非常严格，如果资产涉及到供给侧改革是产能过剩的行业，市场都不会认可，虽然这样可能错杀很不错的企业，但是从监管机构和投资者角度出发，都是抱着宁可错杀，不可有一单进入资金池的概念。从具体来看，以前最好的行业，也就是租赁公司最喜欢的设备租赁、交通运输租赁，金租利用租金成本满足，融资租赁很难挤进去。对于产业客户，因为涉及到供给侧改革，在整个大的产能过剩背景下上升。还有以前租赁公司比较喜欢的客户--类平台，可以给政府做融资的客户，今年也出现了比较明显的变化。在地方政府债务清理的大背景下，大家风险偏好往政府转移的情况，平台公司、类政府债务这方面的资金成本下降得非常快。现在从公开数据来看，这些平台公司的公开债务融资成本都在3%、4%左右，这样就很难说服它再去做一个收益率明显要高的租赁。这种情况下，基本上以前操作过的业务都面临着比较大的挑战。那么从我们的角度出发，资产层面怎么突破资产的局限性？我认为，对于这种问题还是要从业务类型的多元化着手，从行业的转变入手，从传统比较低级的制造业、工程业、建筑业，转向了医疗、教育、大消费、民生类基础设施等这些未来安全程度、市场认可程度更高的领域。

从证券化的角度出发，还可以做一些更加精细的工作，这样可以提高整个租赁公司提高运营的效率，拓展业务广度。总结一下，大概是几个方面。

一、进一步把原有的资产证券化业务精细化。把整个过程通过历史经验、通过券商的合作进一步精细化，这里面主要涉及到很多问题：1、证券化和租赁公司业务投放的节奏把握，很多租赁公司传统的做法都是在租赁资产投放形成了以后，再找证券公司做证券化，这样会有很大的过桥资金成本，在时间上也有很大的跨度。而现在我们希望，整个金融业务人员在租赁公司的业务体系里前置，在项目的初始就判断信用是否可靠，能否入资产池，以及入资产池后做出来的证券化产品是怎样的。这样可以在前端给租赁公司提供一些把握，对租赁公司以什么价值谈做这笔业务会有更多的帮助。2、现在做得比较好的租赁公司，在结构分层方面有很多经验，可以判断哪些资产可以获得比较好的评级公司认可和分层结果，明确通过怎样的结构设计最终可以取得最优的效果。AAA级别厚度越高，资金成本就会越低。现在市场上很多操作案例都显示，把整个证券化渠道打通之后，对租赁公司最好的模式是，弄一部分资产就立刻盘活，而不要追求每一笔的规模，把资产证券化作为整个公司非常便利的融资渠道。

二、对于优秀的租赁公司而言，可以把资产证券化业务拓展开来，利用目前这个时点的市场，输出自己的资产证券化经验。对于一些新设立的或者总体资金规模比较小的租赁公司而言，本身操作资产证券化相对比较困难的。那么一些规模较大的，且在证券化领域已经做得比较多的租赁公司，可以利用自身这方面的经验，通过跟其他租赁合作，包括像转租赁、联合租赁，或者成立一些租赁的基金，满足不同的租赁公司之前想实现证券化资金退出的目的。现在其他的证券化领域，消费金融领域、小而分散的领域已经出现了这种发展的趋势，最近，资产证券化里面有很多人做了云平台，而云平台里最核心的就是像京东这样的企业。如果在证券化层面操作得比较成熟了，就可以搭建一个平台把自己的证券化领域输出，一方面可以扩展业务，另一方面可以实现套利。

三、尝试进一步深化资产证券化。通常情况下，租赁公司通过一笔租赁业务可以接触到一个优质的客户，所以我们建议以租赁业务作为切口，切入到整个客户资本运作中，在证券化的过程中实现跟券商密切配合，未来可以更多把握客户，通过跟券商的配合实现客户越来越多的资本运作需求，包括像证券化、债务融资、股权融资、兼并收购融资等不同资本运作的需求。这是我们就未来整个租赁公司利用证券化的一个比较浅显的建议。这里面不得不提到新的业务模式--TPP，这是从去年下半年在市场上非常火热的话题。而TPP如何跟金融机构和证券化结合，这一直是大家热烈讨论的问题。目前这个阶段，没有真正落地的项目。但大家可以看一看这个模式，看一看金融公司（包括租赁公司和证券化）和TPP项目结合的时点。现在整体落地的TPP项目整体存量已经比较大了，国家政策层面在TPP实现证券化融资、退出给鼓励政策，现实操作性也许会大大增强。市场发展到现在，整体市场收益率、客户成本不断变化，TPP作为一类政府信用的业务，其实整体的资质都不错，尽管收益率还不算高的情况下，后期的退出资金成本比较低，中间还是有比较明显的套利空间，这是我们目前相对来说对于一些新设租赁公司或者其他合作伙伴重点推的业务。

至于证券公司在新的形势下跟租赁公司合作到底能起到什么作用，在整个操作证券化的程序里面，其实证券公司大概起了四个作用。

一，投行功能。包括材料资助、搭建结构、与监管机构沟通。

二，销售功能。跟资金对接的功能，把这个东西卖出去。

三，信用分析功能。这个功能在以前的证券化产品里表现得不是特别明显。

四，后续管理。证券公司把这个产品做完之后，能够比较好的管理此产品的程序期，整个生命周期都能运行得比较平稳。

今年新的形式下，从上半年发展到现在，这四个功能出现了比较明显的分化。证券公司的投行功能在证券化领域出现了比较明显的弱化，大家越来越不看重证券公司投行的业务功能，无论是投行证券公司、基金子公司、银行，甚至一些没牌照的金融机构都有这个能力，现在市场上很多很成熟的各类型的资产都有现成的材料。现在像评级、律师也都很专业，大家合作得也都比较顺利。监管机构沟通方面，自从证券化到了交易所、到了基金业协会备案之后，这方面的工作量也比以前小了很多，整体来说交易所和基金业协会都还是非常市场化的机构，整体功能是非常弱化的。而正相反的，其他三个功能在新的形势下明显得到了强化。证券公司这三个功能的好坏就决定，到底能否把业务做好，能否在同业里做到区分，其最主要的就是销售能力，特别是对一些资产证券化产品的夹层。一个机构的销售能力就决定了这个项目的成功与否，决定了这个项目的成本到底在什么地方，以及中间到底能给租赁公司留多少利润。证券化的销售跟普通的固定收益产品（公司债、企业债）的销售不太一样，作为2014年底才出来的一个新的债务融资工具，其实市场投资者接触到的还不是特别多，现在对这个产品的能力、对产品本身比较了解的投资者还是少数，像工农中建交基本不会参与任何租赁资产证券化产品的投资。对于信用分析能力，在目前情况下，这是租赁公司可以跟证券公司做得比较紧密的一个领域，基本每个证券公司，都有一定的信用分析人员，他们每天会通过过各种渠道收集宏观形势、个券信用研究、各行业、各企业的资料，通过各种现场净调、路演去了解企业情况。如果对特定的企业有了比较深的认识，其实是可以跟租赁公司合作的，就特定的客户去把握，特定客户做了之后能否拿到资本市场上来，资本市场到底怎么看。有很多企业看起来很大，外部评级也很高，但资本市场可能不一定认可。其实大家都知道，有些大的民营企业，外部评级很高，甚至有AA+、AAA的评级，但是在资本市场上却不被看好。有好几个民资在资本市场和一般租赁人的认识都不太一样，这是未来可以合作的一个比较大的空间。针对后续管理能力，一个管理人要有能力保证在产品设计到结束中间能够平稳运行。在整个程序内，如何能够比较好的做到租赁公司和最终投资者之间的信息透明？众所周知，要做到尽职尽责不出现大问题，其实是很考验证券公司的人员配备和经验的。在这种情况下，如果未来更多租赁公司想操作这方面业务，就不能简单看证券公司前端的投行能力，如果只是把产品做出来，甚至只是拿到函还是远远不够的，更多的是要考虑证券公司后端的销售能力、信用研究能力和后续管理能力。

这就是我要讲的这个几部分。我们认为租赁行业和租赁证券化还是有非常大的发展空间，即使现在整体市场规模还是很小，但未来可以做的事情却有很多，资产创新结构也有很多。虽然租赁行业和租赁证券化在新的形势下出现了不少的问题和难题，但我们愿意在新的阶段利用我们的经验和知识，与租赁公司合作，为租赁行业的发展做出更大的贡献。谢谢。