私募可交换债成机构掘金新阵地

随着对上市公司定增、减持监管的趋严，可交换债作为新型融资工具受到上市公司股东的欢迎。今年以来，可交换债市场呈现井喷态势，在“资产荒”背景下，机构也纷纷掘金这一新领域。

供需两旺 市场井喷

在一些公私募基金人士看来，传统的定增市场已是一片“红海”，新兴的私募可交换债市场正成为机构掘金的新阵地。这一曾经的小众品种，由于较好地结合了上市公司股东在融资端和投资机构在投资端的诉求，有逐渐发展成为“常用工具”的趋势。对于投资者而言，私募可交换债“进可攻，退可守”，并且由于条款灵活，可通过条款设计满足不同的需求;对于上市公司股东而言，可交换债既可用于融资又可以用于减持。

私募研究人员分析表示，私募可交换债的出现，解决了投资者的终极“痛点”——怕亏损。私募可交换债因为是私募发行，在条款的博弈上空间更大，一般会有“债底”，即持有至到期仍有正收益。有了这条，意味着持有亏损的风险仅在于信用风险。而对于上市公司股东而言，如果作为融资工具，可交换债相对于股权质押具有利率更低、质押率更高、更长的融资期限和更宽松的补仓要求的优势。作为减持工具，相比大宗交易和直接减持，也有几项优势：限售期可以完成债券发行;减持价一般为溢价，价格更高;对二级市场冲击更小。

由于上述原因，业内人士表示，自2015年下半年以来，可交换债市场的表现可以用“井喷”来形容，尤其是发行程序较为简易、对发行主体和标的资产的要求相对较低、条款设置较为灵活，甚至可以根据投资者的需求进行专款定制的私募可交换债。

数据显示，截至9月20日，今年已有29只可交换债成功发行，另有17家上市公司披露其重要股东启动可交换债发行程序。从数量上看，目前总计已达46只的可交换债发行数量远超过去三年之总和;而在规模方面，这46只可交换债合计募集资金约597亿元，是此前三年总和的两倍。

值得一提的是，部分上市公司一边折价定增，一边通过可交换债溢价减持，这种“高抛低吸”的套利模式也引发了市场的广泛关注。

定制化发行考验机构综合能力

在私募可交换债的井喷行情中，一些嗅觉敏锐的公募专户、私募、券商纷纷参与其中，近期不少公募基金专户都表达了希望设计相应专户产品的意愿。

对于机构而言，根据不同类型投资者的需求，可以通过可交换债中换股价格、票面利率、修正、赎回和回售等条款设计，将产品设计成偏股产品、偏债产品和平衡性产品。因此，参与机构不仅要熟悉可交换债复杂的博弈条款，同时需要拥有上市公司优质资源，在面对上市公司大股东时具备较强的谈判能力。

对此，在选择私募可交换债管理人时，应该注重以下几点：一是股债能力均衡。债方面，私募可交换债不强制要求外部评级，但发行人为股东，信用资质存在分化，有些为AA-甚至更低，通过投资者的内部评级要求亦是考验。而股性是这类产品获得超额收益的保障，但选股既是科学又是艺术，在国内艺术的可能性更大一些。在股与债方面能力均较强的团队，更可能把握好这一品种;二是资本市场资源广泛的团队。私募可交换债的流动性较差，理论上可以交易所挂牌转让，实际上只能在大宗市场转让。同时，私募可交换债一般为少量投资人定制模式，其他投资人一般较难大量买到。在这种情形之下，资本市场的资源整合能力显得尤为重要。

西部利得基金专户投资经理宋殿宇也表示，目前市场的可交换债数量相对有限，仍具有一定的稀缺性，优质资产存在较大的获取壁垒，但同时投资者仍回避标的资产欠佳、产品条款苛刻的产品，故市场分化现象较为显著。另外，优质资产的定制化发行加剧了市场的分化程度，拥有优质资源的机构具有先发优势。