孙海波解读：资金信托或出新规

　　信托百佬汇记者独家获悉，资金信托正在征求意见，其中几大要点内容：

　　其中最重要的是信托产品划分为公募和私募，如果是公募可以面向不特定社会公众发行，起售金额和银行公募理财基本一致1万元。

　　业绩报酬参考证监会此前的细则，也是浮动业绩报酬不超过基准收益的60%；

　　此前业内一致诟病最多的信托产品不能参与正回购也得以放开。

　　信托产品新的分类主要是按照资金融通型和资产配置型。

    一、信托新规的文件背景

　　资管新规之后，信托相对而言，在执行资管新规层面一直比较宽松，从产品仍然保留此前预期收益率型，到私募突破200人方面都比较常见，没有明确非标定义和非标的指标监管。2017年8月份信托部发布了37号文但也仅仅是从很小的几个细节上做了界定，比如家族信托和财产权信托不适用，允许一定层面的通道业务开展。相比于银保监会创新部起草的理财管理办法和证监会机构部起草的证券期货私募管理办法，37号文只是一个很低层级通知，缺乏细节。以下为目前为止资管新规执行细则发布情况

　　二、信托产品公私募划分的意义重大

　　1、资管新规只是从证券法的角度明确界定公募和私募划分

　　证券法定义：有下列情形之一的，为公开发行：

　　（一）向不特定对象发行证券的；

　　（二）向特定对象发行证券累计超过二百人的；

　　（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。

　　虽然从证券法的定义看，公开发行只要三选一条件符合即可。

　　资管新规对公募理财产品是指金融机构面向不特定社会公众公开发行的资管产品，私募面向合格投资者非公开发行。

　　财产权信托本来就可以不受资管新规约束，资金信托截至2018年9月底大约19.5万亿的规模成为信托的绝对主流。

　　2、信托苦苦挣扎，终于有希望获得公募资质

　　此前对公募的认知都仅仅局限于公募银行理财（包括理财子公司的公募和银行理财事业部发行的公募理财产品）和证监会监管的公募基金。对信托的基本认知都是停留在私募的范畴，但如果要求信托严格执行资管新规同时，又不给予信托公司发行公募产品，的确对信托打击比较大。在资管新规之前，如果是起售金额300万以上，信托可以超过200人募集；但是按照资管新规超过200人则一定是属于公募，如果严格执行，私募性质的信托肯定不能再继续。此次直接将公募银行理财的标准复制到信托层面，试图拉平银行理财和信托之间的差距，对信托而言属于非常重大的业务促进作用。

　　3、仍然众多细节待解

　　当然关于公募信托投资范围限制，流动性限制，信息披露更强的要求，净值化管理，是否有类似货币基金的公募信托存在？公募信托的净资本消耗是多少？等等这些都需要后续一整套配套细则出台。

　　未来三大类公募产品（保险资管早早已经申请了证监会的公募牌照了）之间的竞争，关键看上述尚未明确的细则怎么制定，目前只有证监会公募基金的监管框架非常成熟，公募银行理财和公募信托这些细节规则都在制定中。

　　需要注意，公募银行理财和公募信托都只是从《证券法》出发划分公募和私募，这也是资管新规的意思，但证监会更多是依据《基金法》进行规范和界定。

　　4、允许信托产品参与正回购

　　关于信托产品不能参与正回购，这个是来自于2007年奠基性文件《信托公司管理办法》（中国银行(行情601988,诊股)业监督管理委员会令2007年第2号），规定“信托公司不得以卖出回购方式管理运用信托财产。”主要的思维是2007年之前大量信托投资公司从事负债业务，从而引发风险，所以2007年银监会重新整顿信托的时候禁止了信托公司固有资金进行回购，禁止了除银行间以外的负债业务，防范风险。虽然信托产品不属于信托固有资产，但是彼时信托财产和信托公司固有财产因为刚兑等因素，业务上风险隔离并不是很清晰（虽然法律上破产隔离很清晰），所以谨慎起见也禁止了信托产品的回购。

　　所以过去很多年，信托产品如果要参与银行间或者交易所回购业务，必须中间再加一层通道，非常不公平。资管新规之后，因为禁止多层嵌套，对于通过嵌套一个专户困难加大，而且资管新规明确规定公募可以140%的融资杠杆率，私募200%融资杠杆率，现实中资管产品加融资杠杆唯一渠道就是银行间或交易所做正回购，如果信托仍然禁止回购会导致不公允，竞争中处于劣势。

　　5、当然信托的优势也非常明显：

　　贷款发放资格

　　这一条非常关键，银行业内高度关注的话题就是银行理财能否发放贷款。但这次子公司管理办法明确禁止子公司从事贷款发放业务。

　　信托的贷款发放依据是：

　　（1）1995年版本的《贷款通则》（银发[1995]217号）明确贷款人包括信托投资公司（后来更名整改为信托公司）。

　　（2）银监会2007年发布的《信托公司管理办法》（银监会令2007年第2号）：第十九条 信托公司管理运用或处分信托财产时，可以依照信托文件的约定，采取投资、出售、存放同业、买入返售、租赁、贷款等方式进行。中国银行业监督管理委员会另有规定的，从其规定。

　　其他机构类型比如券商资管、基金子公司都不具备贷款发放资质。当然券商可以做场内股票质押，从业务实质上将有点接近于特殊类型的贷款。

　　理财子公司根据最新的管理办法也是禁止发放贷款，未来从这个角度对比，信托具备得天独厚的优势。

　　ABS业务格局

　　信托集中在银行间市场包括ABN和信贷ABS基本都是信托作为SPV进行破产隔离，构造基础资产的资产池，再此基础上发行分层的受益权，也即ABS产品。后来银登中心的信贷资产流转也仅局限于信托作为SPV实现信贷资产转让的载体。银行理财暂时不能以SPV载体参与ABS或ABN业务。

　　三、2018年8月份《关于加强规范资产管理业务过渡期内信托监管工作的通知》（信托函[2018]37号）主要内容

　　2、信托适用范围

　　公益信托、家族信托明确不适用资管新规，并明确定义什么是家族信托：

　　（1）首先委托人必须是单一个人或单个家庭，传统的集合资金信托不符合家族信托定义；

　　（2）其次家族信托金额或价值不低于1000万；

　　（3）不得为纯自益信托，受益人必须包括委托人在内的家庭成员；

　　（4）兼具事务管理和金融服务职能，不能仅仅为了理财，也就是家族信托可以是纯资金信托，只要加入财产规划、风险隔离、资产配置、教育、公益慈善等实务管理元素即可；

　　2、对通道业务做差异化处理，放开部分合规通道业务

　　文件本身并没有明确提通道，而是明确事务管理类信托区别对待，控制监管套利，或者为委托人提供违规便利的通道业务严控；

　　但是只要资金投向实体经济，符合监管要求的事务管理类信托允许。

　　那么该口径和此前是否有明显变化？根据笔者的梳理，相比7月中旬之前明显有放松，但基本和7月中旬开始传言的窗口指导信托开展部分通道业务口径完全一致，也就是在符合监管要求前提下可以开展事务管理类的通道业务。

　　整个信托的通道类业务（一般认为事务管理类信托属于通道业务）监管发展历程如下：

　　（1）2017年底发布的《关于规范银信类业务的通知》（银监发[2017]55号），明确限制通道类银信业务，但并没有禁止，只是强化了穿透的职责，将财产权信托纳入银信类业务范围，并点名房地产、地方政府等违规资金流向。

　　（2）几乎同时，传出的部分信托公司给监管的承诺函，承诺2018年通道业务只减不增，紧接着部分信托公司在市场上的确全面暂停了通道业务。不过一直以来仍然多数中小信托公司仍然在开展通道类业务。只是对资金有一定要求。

　　（3）2018年1月6日银监会发布委托贷款管理办法，明确禁止所有资管计划和银行业金融机构资金作为委托人发放委托贷款，至此信托通道的价值更加凸显，此前的非标业务如果是直接发放贷款只有两个途径：委托贷款和信托贷款，其中委贷彻底被禁止。

　　（4）后续半年时间里，总的信托贷款规模一直在萎缩，但是地产信托的规模反而大规模增长，因此近期也引起了部分地方监管当局的注意，有部分窗口指导的内容。

　　笔者的总结是当期监管也面临着比较大的困境在于如何平衡多重政策目标，尽管有时候这些政策目标之间也存在冲突：

　　即要确保社融融资不能崩塌太快，防止表外融资塌陷，加快表内银行贷款投放加快节奏；

　　又要不能明显放松资管新规要求，防止出现政策左右摇摆的印象，去杠杆仍然持续；

　　还要确保房地产和地方政府违规融资处于高压状态，尤其是房地产调控的政策坚决不放松。

　　至于哪些属于符合监管规则的通道业务，笔者简单总结：

　　（1）地产信托需要完全符合432，以及不能明股实债，不能触碰流动资金或拿地，包括前期借款的置换和尚未开发土地并购。

　　（2）主要服务于银行理财因为缺乏放款渠道而需要借助信托进行放款；

　　（3）服务于银行自营资金的投资，比如城商行和农商行的异地放款通过信托实现，笔者认为属于合规。

　　（4）北金所等部分交易场所的债权计划，需要信托作为载体投资，然后银行自营出资投资。

　　3、文件明确以财产权名义开展资金信托业务需要适用资管新规，尽管没有明确。

　　因为资管新规对资管业务的定义只提及“资金信托”，所以关于财产权信托如何适用一直有争议；

　　但笔者认为一般通过拆分财产权信托受益权，且财产权成立和信托受益权拆分受让的时间高度一致，则属于“财产权名义开展资金信托业务”范畴。

　　4、明确信托受益权属于嵌套，算作一层嵌套层级，按照资管新规同时也要穿透到底层。

　　依据监管规则发行的ABS业务例外，也就是银行间信贷ABS以及银行间ABN载体的信托SPV可以不适用资管新规，所以投资此类ABS（实际上就是受让信托受益权）不属于嵌套，也不用穿透看ABS的底层资产。

　　但是要注意很多信托参与交易所ABS并不属于这里豁免范围，因为信托参与交易所ABS的结构设计主要是为了构造稳定现金流，这里的信托受益权不属于ABS载体，需要符合资管新规。

　　5、明确信托的过渡期安排

　　（1）新产品以发出认购邀请日期为准，在4月27日之后发出认购邀请的都严格执行新规；

　　（2）可以新募集资金接续存量老产品里的资产，老产品可以投资新资产。基本和央行2018年7月20日的通知口径一致，这里的新资产也包括非标债权资产。但是明确老产品投资的新资产到期日不能晚于2020年底，基本和当前银保监会对银行理财过渡期处理的口径一致。注意这里没有区分标与非标，也就是即便新增债券投资也不能晚于2020年底，笔者认为不太合理。

　　（3）老产品整体规模不能新增，注意这里并没有区分看资产类别，也就是是否可以用非标或信用债替代利率债，确保总规模不增没有明确，笔者认为只要期限不晚于2020年底，应该属于鼓励的方向。