邓晰尹：信托公司参与商业地产的投资逻辑
摘要 商业地产的投资周期长、持有成本高，对地段、规模以及产品业态的选择都非常重要。信托公司宜选择相对而言风险较小的1线及1.5线城市核心地段商业地产，进行持有型投资，通过项目改造升级获利。信托公司以往开展的房地产信托项目大多集中于住宅地产领域，较少涉及商业地产。近年来，随着我国住宅地产政策持续高压、同业竞
商业地产的投资周期长、持有成本高，对地段、规模以及产品业态的选择都非常重要。信托公司宜选择相对而言风险较小的1线及1.5线城市核心地段商业地产，进行持有型投资，通过项目改造升级获利。
信托公司以往开展的房地产信托项目大多集中于住宅地产领域，较少涉及商业地产。近年来，随着我国住宅地产政策持续高压、同业竞争激烈，商业地产的投资价值开始显现。据国家统计局数据，截至2017年年末，我国待售商办用房合计18868万平方米，商业用房存量规模较大；其中，办公楼待售面积3664万平方米，商业营业用房15204万平方米。
总体来看，商业地产作为房地产投资其中一个细分领域，其投资逻辑和投资价值都值得信托公司深入挖掘。
商业地产是信托长期投资的较好选项
从近年国内商业地产发展来看，在投资持续减少的情况下，不同地区项目的销售情况仍较好且稳定。 在当前住宅地产调控、居民消费水平提升国家鼓励创新创业的大环境、大背景下，对信托公司来说，商业地产是较好的投资标的。以北、上、深等一线城市为例，房地产待开发面积越来越少，市区内地块更是稀缺，与此形成鲜明对比的是，一些存量商业物业往往位于较好的地段，甚至是核心位置，其投资价值急待挖掘与开发。
一是有助房地产信托业务转型。主动管理是信托公司房地产信托业务的转型方向。由于多数信托公司将目光着眼于住宅地产项目的主动管理，导致同业之间竞争十分激烈。商业地产主动管理因需要更强的专业性，以往信托参与较少，今后可以在这一领域深耕细作，寻求房地产信托业务的转型。
二是可有效增强房企的黏性。随着房地产调控政策的措施和力度不断升级，新房限价已成为调控的重要方式，住宅地产将告别高增长模式，促使开发商更多关注商业地产机会，并将商业地产作为重要的转型方向，如万科、龙湖、金地、绿地等房企早在2014年就开始关注并发展商业地产。房企是信托公司重要的交易对手，信托公司发展商业地产投融资，将能够为房企提供更全面的金融服务，增强与房企的合作黏性。
三是能够提升信托公司的主动管理能力。通过商业地产投资，信托公司可以深度参与商业地产项目，有效提升在商业地产领域的主动管理能力。
四是提供了新的利润增长点。信托公司投资商业地产，既可以开展项目融资，也可以开展持有型商业地产投资，有望为行业带来新的利润增长点。
信托公司以及地产基金参与商业地产案例
根据信托公司参与商业地产的模式来看，可以分为融资类模式和投资类（持有型）项目模式。
融资类模式是指信托公司通过为地产项目融资获取信托报酬的模式。在商业地产信托融资类项目中，信托公司参与商业地产进行项目融资的模式与传统住宅类房地产信托项目的融资模式相同。包括：向房企发放贷款，如安信信托(600816,诊股)于2018年2月发行的“安信锐赢18号中泰来酒店经营性物业贷款集合资金信托计划”，信托计划规模5亿元，信托资金用于向酒店物业发放经营性物业贷款；权益类融资，如中信信托于近期发行的“鸿业45号贵州贵阳中天城投商业物业购房尾款债权投资集合资金信托计划”，信托资金投资于商业物业购房尾款；事务管理信托，如爱建信托于2017年底发行的“锦江酒店1号事务管理信托”，发挥信托管理的制度优势，为商业酒店融资；基金模式融资，如中航信托于2011年成立的“中航信托·天启135号中金佳业商业地产基金集合资金信托计划”，通过地产基金为商业物业融资；此外，还有财产权信托以及运用Reits模式开展标准化融资等。
投资类（持有型）项目模式是指信托公司通过持有商业物业获取项目增值收益的模式。在商业地产信托投资类项目中，信托公司以信托资金投资商业地产项目，通过持有商业物业，从项目本身地价增值、项目改造升级增值以及租金报酬三种方式中获取超额收益。
中融信托北京宣武门菜市口项目
2016年，中融信托旗下的中融长河资本投资管理有限公司（以下简称“中融长河资本”）以11.42亿元的价格购入位于北京宣武门外菜市口的开元名都大酒店。在具体交易结构上，中融长河资本通过其控股的两只地产基金，分别从开元旅业集团购得开元名都大酒店80%和20%合计共100%的股权；同时，由中融长河负责偿还开元名都大酒店7.85亿元的对外负债。收购完成后，中融长河资本将其改造为甲级写字楼，根据该项目的公开招标资料，可以测算得知该项目改造成本约为4000万元，由此可以推算中融长河收购并改造该商业项目的成本约为20亿元。2018年年初，该项目改造完毕，更名为中融信托大厦，正式对外招商运营，目前日租金为12？15元/平方米。中融信托大厦的总建筑面积为39487.32平方米，使用率为70%，由此可以推算其在满租情况下年租金收益率为1.73亿？2.16亿元，对应投入用于购进及改造成本的20亿元信托资金，推算其收益率在20%左右。
中融信托上海中环协信项目
2014年，中融长河资本从协信地产购入位于上海市静安区江场路的上海中环协信中心项目，购入价为10亿元。收购完成后，中融长河资本对项目整体改造升级以提升项目出租率，实际改造后的项目出租率已达到80%。2017年，中融长河资本整体出售退出该项目，售价为16.5亿元。
2012年10月，高和资本购入位于上海南京西路静安寺商圈的中华企业大厦，收购面积为2.6万平方米，购入价为7.9亿元。在具体交易结构上，由高和资本与国开圆融资产管理有限责任公司共同设立天津畅和股权投资基金管理有限公司，用于收购中华企业大厦。购入完成后，高和资本将中华企业大厦更名为高和大厦，对其进行规划升级改造，使得该物业整体品质大幅提升，租金从购入前的4元/平方米/天上涨到7.5元/平方米/天，成为当年上海楼市租金涨幅最快的写字楼。
高和资本收购北京北二环内星街坊项目
2015年1月，高和资本购入新加坡星狮集团旗下位于北京北二环内的星街坊项目，该处物业面积约2.8万平方米，购入价超过10亿元。该物业租金在购入前为4.5？5元/平方米/天，高和资本购入完成后对其进行改造升级，使租金提高到7.5？8元/平方米/天。同时，该处物业的办公出租率也大大提升。
对商业物业升级改造及退出分析
项目增值点分析
从上述案例可以看出，信托资金或地产基金购入城市核心地段商业物业后，通过改造升级提升物业整体品质，可以使资产整体升值并从中获利。
一是信托资金或地产私募基金购入商业物业的核心逻辑是进行“商改办”，即将物业用途从商业营业用房改成办公写字楼。随着电商兴起以及消费方式的转变，商业营业项目逐渐没落，不少传统零售商业陆续关门。写字楼物业则不同，一般情况下，一个城市写字楼市场的空置率只要在10%以内就属正常水平。目前北京写字楼市场整体空置率不到8%，尤其是核心商务区，空置率只有2%？3%。将商业营业用房改为写字楼，一方面迎合了市场对高端写字楼物业的需求，另一方面也可以享受到租金增长的收益。
二是通过物业整体改造，提升物业品质，提高租金回报率。在上述案例中，高和资本购入的两个商业地产均是通过专业化改造升级，整体提升物业品质，从而大幅提高租金水平与出租效率，最终实现资产价值的提升。
三是通过出售商业地产本身获取溢价。在上述案例中，中融长河资本于2014年购入上海中环协信项目进行整体改造升级后，于2017年实现项目退出，根据报价推算，从中融长河资本以10亿元购入该项目，到2017年初作价16.5亿元出售，3年实现利润增长6.5亿元，资金年化收益率达到20%以上。
退出渠道分析
从以上项目来看，商业物业本身处于一线城市核心地段，项目本身具有稀缺性，保证了信托资金可以通过以下渠道退出。
其一，通过对商业地产整体改造升级，实现价值升值，再将资产整体出售实现退出，如中融长河资本开展的上海中融信托大厦即是通过该种方式实现了退出。
其二，通过对商业物业整体改造升级，提高租金水平和出租率，并长期持有该物业，从而获取持续、稳定的投资收益。如中融长河资本在北京和上海的中融信托大厦项目。
其三，通过CMBS等资产证券化项目退出。如高和资本通过资产证券化渠道，将其管理的300亿商业地产项目中的200亿资产售出，从而实现退出。
信托公司参与商业地产的建议
一是通过成立地产基金投资商业地产项目。
根据数据统计，中国核心城市有1亿平方米左右的存量物业需要改造，市场需求旺盛。信托公司通过成立地产基金的形式对商业地产开展持有型投资，能够为信托业转型探索新的利润增长点。
二是与知名地产基金合作开展商业地产投资。
信托公司在商业地产投资领域缺乏经验，通过开展与商业地产基金的合作，为其提供资金支持，一方面可以学习商业地产领域的投资管理经验，另一方面可以为下一步开展主动管理类商业地产投资项目“储蓄”专业能力。
三是通过CMBS资产证券化方式参与商业地产项目。
对信托公司来说，商业地产资产证券化为其进行商业地产投资并实现顺利退出提供了很好的渠道，信托公司也可借此开展商业地产投资的全链条金融服务。如重庆信托于2018年3月在深交所发行的首单CMBS产品“云纺商业物业资产支持专项计划”，由重庆信托担任受托人并主导全过程。又如昆仑信托参与发行的一单长租公寓CMBS项目“华夏资本—优钺—景瑞三全公寓资产支持专项计划”，其基础资产是位于北京燕莎商圈的70年产权物业。
四是发起设立地产并购基金开展商业地产并购。
根据普华永道发布的《中国房地产并购市场2017年回顾》报告，2017年中国境内房地产相关的并购交易规模为810亿美元，同比增加30.6%。在房地产调控背景下，房企融资渠道收紧。受其影响，商业地产要顺利实现项目融资也日渐困难，信托公司通过成立地产并购基金对商业地产进行并购投资，成为商业地产实现融资的可选方式之一。
五是选择1线及1.5线城市核心地段资产作为投资标的。
以往信托公司对进入商业地产领域较为谨慎，主要原因是商业地产投资周期长、持有成本高，同时对地段、规模及产品业态的选择都非常重要，在项目选择上需要具有比住宅地产更高的专业研究能力和风险识别能力。信托公司宜选择相对而言风险较小的1线及1.5线城市核心地段商业地产，进行持有型投资，通过项目改造升级获利。
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