资管新规周年记：统一与差异、布局与竞争！

　　2018年4月27日，资管新规正式颁布，如今一年过去了，资管新规的效应正在逐步显现，需要重新审视资管行业的大变革。

　　资管新规的进程与再审视！

　　2018年4月以来，央行等监管部门发布的资管新规以及实施细则多达7份，目前除了保险资管没有相关实施细则外，其他资管领域均具有一定政策指导，尤其是银行理财、证券期货经营机构私募资管业务已经形成与资管衔接的相对完善的监管政策，信托资管目前仍缺少详细的指导意见，不过资金信托管理办法有望年内实施。当然，总体上看，目前资管新规的监管体系仍不完善，诸如非标与标的区分、功能监管、资管产品信息系统建设等都还没有落地，这些政策不落实是会影响到资管新规的具体操作。这也意味着资管领域在政策层面依然具有一定不确定之处。

　　表1：资管新规以及实施细则

　　抛开资管新规制度层面，仍然有几个问题是不可回避的，主要为以下几个方面：

　　资管新规的统一与差异。按理说资管新规完全可以统一资管业务操作的很多方面，然而，实际情况并非如此。诸如，同样具有相似业务性质的公募资管产品，然而理财产品可以投资非标产品，而公募基金并不可以，这就造成了二者在资产配置、投资收益率等方面的差异性，反而使得公募基金处于不公平的竞争局面。再如，证监会针对私募资管业务特别增加了双25%限制，这也是国际上比较通行的做法，分散投资也是受托人义务的重要部分，然而银保监会却没有相似的规定，这会造成非标业务操作难度增大。再如，各类资管机构都放开了公募基金的准入通道，而是否需要给信托公司经营公募资管业务的机会，以何种形式赋予这种资质。所以，再回头看，资管新规只是资管业务的监管底线，而具体实施的监管部门，仍会根据自身的需要，可能实施更为严格的要求，而在这一个过程，银保监会和证监会监管体系的差异又进一步体现出来，这对于不同资管监管又会形成新的竞争差异，从而产生新的通道需求。只要是分割的资管业务监管体系依然存在，那么各类资管业务之间的差异就无法抹去，但是更加希望监管部门能够尽量统一监管步调，减少人为继续制造差异的机会，更大程度上实现不同资管机构能够公平竞争。

　　资管新规的理想与现实。资管新规的出发点是非常好，也是符合全球资管行业监管发展趋势。而资管新规中的几大原则也都是过往监管政策反复提及的，政策本身很新的东西并不是很多。那么，从实施情况看，资管新规的阻力还是非常大，缘于在资管机构在旧模式下的路径依赖过强，尤其是期限错配过大，确实难以适应到新的规则之下。而且资管新规实施之后，叠加严监管等政策因素，导致了紧信用的问题，虽然也通过也一些过渡期的安排，减轻非标过快收缩的问题，不过也不免受到部分业界和市场的批评。所以，监管部门也需要认识到，资管业务的信用派生能力非常强，这是在中国表内信用体系建设不足的重要反映，需要通过表外渠道满足房地产、基建以及工商企业资金需求。所以，未来监管部门的重要任务之一就是要在资管业务的模式下更好底促进和规范表外融资渠道，从而消除非标资管业务的影子银行风险。资管新规的理想可能会与中国的社会实际情况不相容，所以资管新规后续也做了调整和补充，未来不排除在实际执行过程中继续针对新的情况做补充和调整，从而达到资管新规的最佳政策效果。

　　资管新规的当下与未来。资管新规还在有条不紊的推进，不过在节奏上已经做了很多改变，诸如对于通道业务的监管放松等，以适应经济形势的需要。而且各资管领域在推进资管新规的落实方面也存在较大差异，其对各资管机构的影响也就各不相同。不管怎样，大家的过渡期时间是一致的，资管新规落实的大原则是不应该变的。资管新规是中国资管业务统一监管的起点，并不是重点，未来对于资管机构设立的要求也需要统一，最理想状态是统一资管业务的功能，如美国、欧盟等国家地区，由证监会等相对应的监管部门承担统一监管职能，从而更好地规范资管业务领域。

　　资管机构的适应与转型！

　　经过近一年的政策落地，虽然在节奏上有所调整，但是资管新规的影响正在逐步显现，而且这种显现具有明显的差异性。本文从资管业务规模和收入两方面形成了资管新规的综合效应，并且把2018年与2017年进行对比。从图中各类坐标分布和变化可以看出，公募基金受到的影响相对较少，即使2018股市调整幅度较大，但是公募基金公司管理的资产规模以及收入增速依然处于第一象限，维持了双正的增长态势，相较2017年，规模增速有所放缓，而收入增速基本持平。其实在资管新规刚落地时，也预测到公募基金管理公司一致依赖运营最为规范，受到的影响也最小，甚至在其他资管部门过渡期内有可能吸引更多资金。长期看，在统一竞争下，公募基金将是具有较高竞争力的资管机构。

　　图1：资管新规对于资管行业的影响显现（%）

　　与公募基金相似，银行理财这两年都处于第二象限，表现为理财规模依然维持小幅增长，而理财收入出现拉较大波动，2018年部分银行理财收入降幅达到70%左右，理财业务的规模效应并没有带来收入效应，这可能主要在于按照资管新规整改理财业务的资金池模式，理财业务期限错配的旧操作难以维持，银行从中所能够获得的利差大幅下降。

　　信托资管和券商资管两者则分别由第一象限和第二象限移动到第三象限，体现为资管规模和收入双降。对于信托资管而言2018年在严监管的干预下，行业态势发生了较大变化，信托规模出现了有统计数据以来的首次负增长，加之信托项目风险有所暴露，带动规模和收入双降。券商去通道的进程要早于信托资管，所以2017年券商资管规模就已经开始下滑，不过受到股市行情好的提振，部分主动管理能力强的券商还是在资管业务上实现了较快的收入增长，而到了2018年严监管、资本市场调整以及去通道等多重因素抑制到了券商资管，出现了规模和收入双降的局面。

　　那么，未来几年各类资管机构如何在各象限中迁移呢？在过度结束之前各类资管机构都或多或少有所承压，当然这里面公募基金除了整改少量分级产品以及面临银行公募产品的竞争外，依然有能力继续吸收社会资金，保持规模和收入的持续上涨。而银行的整改压力更大，未来规模会有下降压力，收入降幅会触底后，逐步反弹。信托面临的整改压力依然较大，如果仅局限于非标领域，未来规模下降不可避免，而信托收入出现下降并不会意外。券商资管与信托面临相似的问题，去通道压力较大，同时由于券商转型较快，未来收入可能会出现一定反弹。

　　资管新规下，各类资管机构需要按照新的监管政策精神进行转型，这既有利于过渡期结束后能够快速适应新的竞争环境，也有利于提高整个资管行业的发展质量。

　　从公募基金看，公募基金需要直面在固定收益类资管产品与其他公募产品的竞争，巩固在权益类、另类等公募产品的优势，强化投研能力，提高产品差异化程度，加强在指数型基金、养老基金等市场需求较高的资管产品领域的发力，利用金融科技扩展销售渠道，改善客户体验和满意度。

　　从银行理财看，银行理财需要稳步推进原有不合规理财产品的整改，加快研发新型净值化产品，这也是各银行正在做的，而且在现金管理类、封闭式固收类产品等方面已经取得了较大成效，部分银行在2018年合规的新型理财产品发行量大增，在整个理财规模中的占比可以达到10%-20%。除此以外银行需要加快理财子公司的建设，从人员、投研体系、信息系统、产品体系、内控管理、体制机制、与母公司协同合作、与兄弟公司合作等方面加快推进进度，争取利用好银行系资管机构在客户资源、资产获取、品牌、投资风格等方面的优势，把这些优势尽快转化为市场竞争优势。

　　从信托资管看，信托已按照新规的要求在销售、产品杠杆等方面进行了整改，然而在核心部分的非标估值、打破刚兑等方面并没有实质进展，尚没有发行完全符合资管新规的非标资管，而且目前信托公司新产品到期日很多都是长于资管新规过渡期，未来正式实施资管新规后，整改压力会非常大。从长远看，信托公司需要解决自身的战略地位问题，虽然信托制度赋予了信托公司广阔的业务空间，但是未来资金信托将会直面各类资管机构的竞争，那么一个是要在资金信托强化竞争实力，另一个还要在非资金信托业务方面形成信托公司的独有市场地位。

　　从券商资管看，券商资管已注重提高主动管理能力，大集合也着手向公募资管转型，创新发展适合市场需求的FOF等产品，探索新规下的组合类非标债权资管业务的开发，经纪业务也开始大力向财富管理转型。券商资管应该学习高盛等国际投行的良好经验，加强投行与资管、财富与资管业务协同，同时利用自身长期深耕资本市场的优势，具有的较高的投研能力，大力发展资管业务。

　　从保险资管看，保险资管目前主要还是承担了目前公司的资金管理责任，第三方资金并不高，所以受到的资管新规影响并不突出。然而从长期看，对标国际先进实践，保险资管最终还是要走向市场，例如保险系资管机构在全球资管机构中已经跃升到TOP10的位置，而且受托资金来源上70%左右为第三方资金，保险资管在投研、标和非标资管方面都有一定经验，未来可以探索首先聚焦保险资金或者机构资金，提升资管能力和品牌效应，形成差异化的经营发展。

　　资管机构的布局与竞争！

　　在资管新规过渡期间，资管行业仍将处于一个新旧交替、蓄势待发的阶段，资管机构的布局和竞争力将会在更大程度上决定了自身的市场地位。

　　从布局看，客户需求和战略目标共同决定了资管机构的业务布局。对于大型机构，一般都会尽可能多的布局，全面满足客户需求，实现一站式采购。而对于中小资管机构则可能聚焦个别资管业务，打造专业品牌，寻求差异化发展。以美国资管为例，按照不同类型的资管业务种类和模式划分，只有贝莱德等五家机构基本实现了全面布局，而且确实能够在各个业务条线达到一定规模，而其他机构则是有重点的开展业务布局，另类资产管理、ETF等业务并不是广泛布局的领域，而权益、固定收益类资管业务以及独立账户管理则是各家机构重点布局的业务。不过需要强调的是，资管机构也不是全面发力所有资管业务，而是根据市场需求和自身能力，有重点地进行侧重，诸如资管规模排名世界第一的贝莱德公司其资管产品的80%左右都集中于传统权益投资和固定收益投资，另类投资占比仅为2%左右。

　　图2：美国大型资管机构的资管业务布局情况

　　从我国资管机构的布局看，一方面自身能力和内在基因决定了其所实现的布局范围，诸如银行因其特护风险偏好特性以及银行自身的风险偏好，主要还是布局货币基金、固定收益类产品以及另类资管中的非标资管，而信托始终以另类资管中的非标业务为核心，而期货资管先天具有的优势在于商品和衍生品的投资。不过，整体看，各类资管机构还是主要集中于固定收益、权益投资以及另类资管，而货币基金、金融衍生品投资尚不属于集中布局的领域，这与这两类产品的特点有关。未来资管机构的布局核心出发点一个是以自身比较优势作为出发点，并以此持续向其他近似业务扩展，这是个相对比较稳健的布局方式；另一个就是从战略角度和市场空间出发，并且根据业务的领域来强化能力建设，这个路径就需要冒一些风险，诸如公募基金由传统资管业务向另类资管业务扩张，主要是通过子公司的形式，但是整体仍是以通道业务为主，后续也发生了不少风险，这种扩张布局目前来看并不理想。不管怎样，资管机构需要打造明星产品体系，也需要适度均衡发展产品线，增强多资产配置和方案解决能力。

　　图3：我国资管机构业务布局图

　　与业务布局相对应的就是能力建设，资管业务加之链条包含了产品创设、市场营销、内控管控、客户服务、产品清算等环境，资管机构可以针对资管业务的若干环境加强建设形成自身的市场竞争优势。从客户角度看，资管机构的专业性、品牌影响力、客户服务和多资产解决方案能力等都是影响客户选择的方面。不过，不同发展阶段决定了客户的需求不同，在我国资管行业初步发展阶段，客户对于品牌和收益率稳定的影响更为关键，从这一点上看，资管机构的渠道、品牌、产品收益率的稳定性是资管产品最为核心的市场竞争因素，而支撑运用业绩优良资管产品的背后则是投研能力、风险管理在起作用。从目前看，各资管机构在核心能力方面的表现各不相同，诸如银行具有最广泛的渠道资源和市场品牌影响力，而公募基金、券商资管则有较强的研究和投资管理能力，信托公司具有较强的产品创新能力等。当然，资管机构能力建设是一个动态过程，这也决定了资管机构的核心能力状态是会变化的，诸如信托公司正在加强渠道建设，而银行建立理财子公司过程中，必然强化投研能力建设，而公募基金也在努力解决激励机制和产品创新能力问题。

　　图4：资管机构业务能力评估

　　随着资管新规的统一监管下，我国资管行业将真正进入群雄逐鹿的阶段，牌照的相近性、投资范围的相似性，决定了这个行业在一场混战之后，终将有优胜劣汰的结局，资管行业本身规模效应也要求通过竞争实现集中度的适当提升。