私募业迎大洗牌：发行锐减 结构化产品受冲击

从去年下半年开始，私募行业就刮起了监管风暴，今年，更是被称为史上最严私募监管年。监管机构一连数道“金牌”令下，近年来被指“乱象丛生”的私募行业忙得人仰马翻。可以说，自2002年第一只私募证券基金诞生以来，对于已经走过了14个年头的私募基金行业而言，刚刚过去的2016年上半年，无疑会在中国私募基金发展史上留下浓墨重彩的一笔。大变局才刚刚打开，私募行业未来将面临更严酷的考验，在可预见的未来，一场优胜劣汰的行业洗牌在所难免

2016迎来最惨烈一年

8月1日，第二批私募“清壳”大潮到来。8月1日下午，基金业协会公告称，按照2016年2月5日发布的《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》(以下简称《公告》)要求，第二阶段，即8月1日有超过7800家既未提交法律意见书也未在协会备案私募基金产品的机构已被注销私募基金管理人登记。

若加上5月1日第一阶段被注销机构以及其间主动申请注销登记的机构，自《公告》实施以来，已累计有超过1万家机构被注销私募基金管理人登记。被清理的私募机构中不乏王思聪、任泉等影视、娱乐明星挂帅的私募机构，而王思聪旗下的普思资本发函声明，其已主动放弃管理人备案资格。

今年无疑是私募基金的监管大年，基金业协会先后发布了一系列新规，《私募投资基金管理人内部控制指引》、《私募投资基金信息披露管理办法》、《公告》等多个重磅文件接踵而至，从源头对私募行业进行规范，备案、募集、内控、信披一个都不少。管理层整顿和规范私募行业的决心让私募行业洗牌一触即发。

《公告》显示，自公告发布之日起，已登记满12个月且尚未备案首只私募基金产品的私募基金管理人，在5月1日前仍未备案的，协会将注销该私募基金管理人登记;登记不满12个月且尚未备案首只私募基金产品的私募基金管理人，在8月1日前仍未备案的，协会也将注销该私募基金管理人登记。也就是说，有近一半的私募公司将面临被清出局的现实。

对于清理空壳私募的必要性，证监会私募监管部主任陈自强早已表示，由于私募公司实行备案制管理，进入门槛相对宽松，造成一段时间以来私募行业乱象丛生，部分私募机构将自有财产和基金财产混同，违反合同约定列支费用，甚至挪用或侵占基金财产，向公司自营盘或者特定关系人等进行利益输送，部分私募基金从业人员还存在操纵市场、内幕交易。

陈自强也坦言，一些私募基金的确成为了非法集资重灾区，并没有发行产品的能力，反而借此从事P2P、民间借贷、担保等非私募基金管理业务。陈自强表示，这类情况必须依法依规进行遏制:“有管理人在资金链条断了以后就跑路，投资者损失无法挽回，在部分地区，特别是北京、上海、湖北、湖南、山西、吉林等地，爆发了多起以私募基金为名的非法集资案件，涉及到已备案的资金约59亿元，投资者上万人。”

为了应对大限来临的困境，上半年，一大批中小私募抓紧发行产品及备案。就整个7月份来看，私募产品备案将再创出新高。根据格上理财数据，6月私募基金备案数已创出新高，单月备案1429只，比5月(1308只)增加了近10%。其中当月成立当月备案的产品有651只，剩余778只产品均为6月之前成立的产品。

虽然不少业内人士表示，基金协会的清理对于正常运营的私募基金并没有实质影响，监管部门也表示清理主要是针对行业乱象，但“保壳”仍然一度成为私募基金的热词，甚至有消息称，备案壳的价格已经炒到百万元级。不过有行业人士指出，对所谓“私募壳”的炒作已经超过了理性范围。私募的壳实际上并无太多价值，因为监管层并没有禁止登记备案。

钜阵资本研究专员付筱雅表示:“想要保壳的私募，最重要的是要提交法律意见书和产品备案申请。更重要的是，私募基金管理人登记不是"一备了之"，保壳意义不大。私募除了初期的管理人登记和初期的产品备案以外，还要履行持续向协会报告、向相关产品的合格投资者信息披露、遵守协会发布的一系列自律规则等义务。”

事实上，有不少私募自动放弃“保壳”，王思聪旗下的私募基金北京普思投资有限公司因不满足新规而被注销，基金业协会网站显示，登记于去年8月的普思投资，注册资本2000万元，但并未备案产品，按照新规已经被注销，对此，王思聪以及普思投资对外表示，此次是其自动放弃“保壳”。

普思资本在几天前曾发布过一则声明，称普思资本采用家族投资公司模式，所投项目资金均为自有资金，并非对外募集资金，未来也不打算通过该平台对外募集资金。普思资本在基金业协会完成管理人备案，但是鉴于普思资本发展战略发生调整，将按照规定主动放弃管理人备案资格。

截至目前，仍具有备案登记资格的私募机构数量约为1.65万家，相较而言，注销比例已经超过60%。“如果说前两年是私募基金踩上"风火轮"的两年，那么2016年就是这一行业去伪存精的"淘沙"年。”有行业人士感慨称。

“最严”新规实施后私募发行锐减

一方面，不合格的私募机构面临“清洗”，同时，对私募募集管理的新规也已实施，相当于给私募产品发行上了“紧箍咒”。7月15日，被称为“史上最严”私募基金募集新规《私募投资基金募集行为管理办法》(以下简称“募集新规”)和相关的私募投资基金合同指引(下称《合同指引》)等正式施行。

据私募人士透露，7月15日私募募集新规正式实行，在募集流程上多了两个程序。首先是要执行投资者冷静期的规定，而且要在基金合同里面约定设置不少于24小时，销售机构在投资冷静期内不得主动联系投资者，之后，私募基金管理人需要回访投资者，并与投资者进行确认，客户在回访确认成功前有权解除合同，把钱拿回来。这个流程不但会延长募集发行时间，而且还面临客户行为的不确定性。

其次，是关于合格投资者的认定，以前投资者只要有100万元就可以购买私募产品，最多就是要客户在合同里签署个人承诺函，证明自己是合格投资者。而募集新规执行后，客户须提供资产证明文件或收入证明，其中个人投资者要求金融资产不低于300万元，或者最近三年个人年均收入不低于50万元，对机构的要求是净资产不低于1000万元。

目前募集新规实施已有两周，记者从格上理财研究中心了解到，“7.15”新规过后，私募基金发行量不及前一周的10%。据格上理财统计，7月份私募共计发行463只基金，其中，前两周发行量均破百，尤其是7.15当周发行量更高达259只，而上周仅发行16只(债券型6只、股票型5只、复合策略2只、管理期货2只、宏观对冲1只)，疑似私募新规后，发行遇冷。

记者了解到，私募基金之所以发行数量大幅下降，主要源于中国基金业协会私募募集新规要求，7月15日后成立的私募基金将采用新版基金合同，备案难度有所提高，在新规生效前夜，曾出现千只基金备案现象。

根据基金业协会此前在上海举办的私募基金自律规则培训内容，对于7月15日前已完成募集的基金，“募集新规”对其不溯及既往，有关募集主体资格、募集流程、冷静期等要求均无需强制执行，同时已签订的私募合同也无需按《合同指引》要求签订补充协议。

而对于存量私募基金，如果在7月15日之后仍然接受申购及允许新合格投资者购买的，则对新申购情形、新吸收的投资者均须按照“募集新规”来执行，并且对新进入的合格投资者、老合格投资者新申购的，都需按《合同指引》有关要求与其签署补充协议。

“我们最近重点学习私募新规的内容——之前基金业协会发了一个视频，公司内部都在学习。”某私募基金相关负责人表示，“很多准备工作前期已经在做了，大家也按照新规标准开始执行。我们现在发行的一些新产品，已经按照新的募集办法进行要求。”

记者了解到，在7月15日募集新规正式实施后，有券商给私募机构发出了征询函，对老私募产品增加冷静期、回访制度等规定，要求私募对老客户进行征询;如果不同意增加则赎回、同意则签订，而新进的客户则要求既签老合同、也要签征询函。有些私募表示最近太忙，根本顾不过来。

某上海私募基金人士谈及新规执行可能带来的行业变化时说，“之前，私募基金注册成为管理人，自主发行产品热情高涨，但新规执行后管理人工作量将明显加大，有些中小私募基金可能会重新倾向于通过通道发行产品。”

不过行业人士指出，私募基金阶段性发行遇冷只是新规的出台需要一段时间的磨合期，长久来看并无实质影响。招银万达基金总经理顾小明表示，这种私募基金发行遇冷只是暂时的，属于一种阶段性的断崖式下滑，市场需要时间去消化，私募机构需要时间去适应。好买基金首席分析师曾令华也表示，预计短时间内会维持私募基金发行量减少这一现象，私募对新规会有个适应期。

私募结构化产品受冲击

虽然面对新规，私募公司都在积极寻求对策，适应市场变化，但对于某些变化，似乎并不存在调整余地。除了7月15日募集新规、8月1日第二批“保壳”大限之外，市场还很关注7月18日新“资管八条”的情况。“新的资金杠杆要求，对一些做结构化产品的私募会有较大影响。”顾小明指出。7月18日，证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》(下称《暂行规定》)开始正式施行，资管“八条底线”被升级为规范性文件。

记者了解到，在2015年3月颁布的“八条底线”细则的基础上，“新八条”规定采纳了相关的修改意见，重点就加强对违规宣传推介和销售行为、结构化资管产品、开展或参与“资金池”业务等问题的规范。兴业证券(601377,股吧)固收团队认为，新规影响最大的一块在于杠杆方面的限制，涉及到产品的负债端，可以看到从定性和定量两个层面都更加严格。

根据《暂行规定》，目前市场上较多采用的分级产品或第三方机构差额补足优先级本金及收益的产品模式将不再符合要求。另外，《暂行规定》还大幅降低了各类资管计划的杠杆倍数上限，高杠杆定增结构化产品也将成为过去式。

“新规定对结构化产品的影响较大，不单是基金子公司、证券期货资管产品都在管理范围之内。这等于是产品层面进行去杠杆，结构化产品以后的发展空间会越来越小。”上海某私募基金人士向记者表示。

《暂行规定》要求，股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数不能超过1倍;固定收益类结构化资产管理计划的杠杆倍数不能超过3倍;其他类结构化资产管理计划的杠杆倍数不能超过2倍。这对于此前以高杠杆结构化定增为主的机构而言，无疑将造成直接影响。

降低杠杆可能会给私募产品收益带来直接影响，有业内人士认为，以后新发固收类产品的预期收益或将受到较大的影响。其中要求非结构化一对多产品的总资产占净资产的比例不得超过200%，这意味着非结构化债基质押回购比例不得超过100%。

业内人士介绍，目前，针对高净值散户的一对多私募产品，在合同里对质押回购的规定都比100%要宽松。上海某百亿债基私募人士介绍，如果市场行情较好，例如2014-2015年，一倍杠杆能带来的收益增厚较大，如果像《暂行规定》这样进行杠杆限制，预期收益损失较大。“监管层可能还是对金融杠杆担忧，而且一对多产品风险隐患更大。”该人士说，“可能会倒逼固收类产品做成一对一、或者发结构化。”不过，一位私募债基基金经理透露，实际上一对一产品中，大部分机构委外资金要求质押回购比例上限也在100%。“全行业都处在控风险的氛围中。”

而对于结构化产品，《暂行规定》要求，固收类结构化产品的杠杆倍数不得超过3倍，且结构化产品的总资产占净资产的比例不得超过140%，这意味着，结构化债基的杠杆倍数只能在4.6倍。上述基金经理称，在当前优先级资金成本高达5%的情况下，这一杠杆倍数很难赚到钱。

目前，私募机构对结构化产品发行都持收紧态度。“我们手中有好几个结构化产品，规模很大，都卡在7月18日的新规期限上，暂时没有找到方法处理。有人建议走信托通道，但也有很多障碍，比如优先资金来源、通道费等。”华东某券商托管部人士表示。

北京某家做一级、一级半市场的私募也表示，最近想要发行的结构化产品，都因为新规的缘故，暂停推进。

对于目前的《暂行规定》，上海某私募公司副总告诉记者，行业内尚存疑惑。“管控结构化产品的本质是希望降杠杆，这是合理的。但是限制市场上对于杠杆率合理区间并没有一个统一的行业认定，另外有些资金可能潜藏杠杆，但后期又以无杠杆资金名义再投资，加剧操作风险。所以要真正降杠杆，就需要在投资过程中保障每一笔资金的杠杆率是清楚透明的。”

此外，《暂行规定》将给私募投顾业务带来巨大影响，有私募人士表示:“对我们最大的影响，是不能做投顾了，只能自己发产品了。”《暂行规定》对投顾人员过往业绩要求提高，根据规定，“提供投资建议的证券私募既要满足在协会登记满一年、无重大违法违规记录的会员的条件，又要满足具备3年以上连续可追溯投资管理业绩的投资管理人员不少于3人的要求。”另外，单一资产管理计划的投资者人数不能超过200人。

据记者了解，不少私募对新规多个方面都存在困惑，比如投顾“3+3”资质要求，如何证明投顾具备3年以上可追溯投资管理业绩，还有母子结构的产品、FOF产品等该如何计算投资者人数，另外投顾不能直接下单，量化私募操作问题该如何解决等等细节都需要进一步明确。目前，一些私募暂停了发行产品计划，等待监管政策的明朗化。

第三方私募销售机构“断粮”

事实上，除了私募机构之外，在此次新规的梳理之下，相关的私募服务机构也受到较大波及。上文提到的募集新规和合同指引实施之后，受到影响的机构，除了私募，还有开展私募托管业务的券商以及开展私募销售业务的第三方理财机构。

据悉，7月15日之前，基金业协会推动的数次基金从业资格考试，让从业人员合规展业具备了条件，从业机构的合规性将会在上述管理办法实施之后被严格执行。其中，最有效力的一条是“私募基金管理人委托未取得基金销售业务资格的机构募集私募基金的，中国基金业协会不予办理私募基金备案业务。”

北京盈泰财富云电子商务有限公司总裁杨勇认为，这就意味着，类似于10年前证券经纪人整顿的历史将在私募基金行业和财富管理行业重演。

“在严格监管政策到来的情况下，很多第三方财富管理机构的从业人员无证、机构无牌，完全暴露在了监管的视线之下。”杨勇表示，基金子公司和私募机构在监管的严格要求之下，不得不终止原有合作模式，从而转向和商业银行、证券公司以及持牌的独立基金销售机构建立合作关系，这就意味着大多数第三方资管机构面临断粮的风险。

上述募集新规明确了私募基金两类销售主体，即私募基金的募集/销售活动仅分为两种:私募基金管理人直销;具有基金销售业务资格且为基金业协会会员的机构代销。

据悉，目前全国拥有基金销售业务资格的合规机构仅有93家，其中相当部分没有开展面向高净值客户的财富管理服务，这也意味着合规的独立销售基金机构仅仅50家左右。杨勇表示，这些机构将迎来财富管理业务发展的战略机遇期，而对于无牌的机构而言，寻求合并发展、抱团取暖则是保证合规的必经之路。

第三方机构这一销售渠道被堵住以后，私募公司也深感忧虑。“近期有很多私募公司来我们公司谈销售合作，主要就是有牌照的第三方基金代销机构太少了。”某家已经拿到基金直销牌照的沪上私募公司负责人告诉记者。

该负责人还表示:“销售渠道收窄以后，某些私募公司的产品运作也会受到影响，可能某些涉及到期限错配的产品风险会增加，因为资金来源减少，资金链断裂的风险就会增大。”对于一些大型私募销售机构来说，自身实力强大、设施完备，并且业内知名度高，拿到销售牌照不成问题，但小型销售机构就有相当难度。据记者了解，《证券投资基金销售管理办法》对独立基金销售机构申请基金销售业务资格有明确规定，比如注册资本或出资不低于2000万元人民币，且必须为实缴货币资本;高级管理人员已取得基金从业资格，从事基金业务2年以上或在其他金融相关机构5年以上;还有，取得基金从业资格的人员不少于10人。

业内人士指出，募集新规等一系列法规的出台和实施对行业来说是利好，一方面有利于私募行业的可持续发展，另一方面也促使投资者更加明确投资方向和风险，避免出现不理性的投资行为，将有利于私募行业更加健康有序地发展。

格上理财研究员徐丽表示，“近期一系列新规的出台，在增加私募成本的同时，还有助于促进私募行业规范化发展。私募的生存之本是投资研究能力与风险管理能力，资管新规对于投顾的投资能力提出了较高的要求，拥有顶尖资产管理能力的私募机构发展空间会更加广阔。未来私募行业鱼龙混杂现状得到明显改善，巨头化私募逐渐涌现，小型私募或面临淘汰。此外，为覆盖私募成本，私募机构需维持长期获利能力，平台化公司或多产品线、策略丰富化的机构可能会逐渐涌现。”