房地产信托融资模式及兑付风险研究

　　融资能力如今已经成为房地产行业的关键经营指标之一，而房地产信托融资作为重要的渠道，有着自己独特的模式和适用范围。随着国家对高房价的抑制，出台众多调控政策，剔除投机行为，确保房屋的真正需求者能够合理公平的购买到房产。国家着重从金融方面控制，促使房地产行业融资规模和渠道都受到很大的局限性。加强企业融资能力，拓展项目融资渠道，保证项目开发现金流正常是当前房地产企业最为关注的问题。

　　一、房地产信托融资概述

　　对于房地产企业而言，其融资渠道主要包括内源融资和外源融资。其中内源融资主要包括开发项目所必须的自有资金以及在项目开发过程中的关联工程款垫资和预售房款回现等资金。当房地产企业单纯依靠内部融资很难满足企业的资金需求时，就需要来自外部的资金，即外源融资。房地产信托作为外源融资的重要渠道之一，目前已经得到快速发展，并有进一步扩大服务范围的趋势。

　　目前房地产行业的典型模式是‘产业资本+间接融资’的基本业态。直接融资、私募融资、非金融渠道募资、自有渠道四方面的短板，已经制约了房地产企业的整体融资能力、资金周转能力、企业扩张能力和品牌提升能力①。正是在此背景下，越来越多的房地产开发企业认识现有融资渠道的局限性，开始加强了信托融资和私募基金等渠道的合作力度。

　　1、房地产信托定义

　　从资金信托的角度出发，房地产信托是指受托人（信托投资公司）遵循信托的基本原则，将委托人委托的资金以贷款或入股的方式投向房地产业以获取收益，并将收益支付给受益人的行为；从财产信托的角度出发，房地产信托则指房地产物业的所有人作为委托人将其所有的物业委托给专门的信托机构经营管理，由信托机构将信托收益交付给受益人的行为②。

　　2、房地产信托债务融资

　　房地产信托债务融资多指不满足商业银行贷款要求的房地产企业（比如自有资金不足开发总投资的30%或者“四证”不齐等）向信托投资公司贷款，形式和商业银行贷款基本相同。信托债务融资具备取得相对容易，操作性好，资金使用效率高和风险可控性强等优点；但同时其缺点也很明显，即信托贷款的利率比银行贷款高，增加房地产企业的财务成本。

　　3、房地产信托权益融资

　　权益融资是指房地产企业向信托投资公司增资扩股，或者直接向信托投资公司出售房地产项目的产权进行融资，信托投资公司成为房地产企业的股东或房地产项目的所有者。权益融资又分为股权信托融资（经营性）和先股权融资（非经营性）。股权信托融资（经营性）比较接近于国际上流行的房地产投资信托（REITS）。

　　优先股权融资（非经营性）则是指信托投资公司不经营房地产企业或房地产项目，而是与相关当事人签订协议，约定在一定时间，相关当事人按照约定价格（溢价部分为信托投资收益）回购信托投资公司的股权和所有权。主要运用于开发企业自有资金不足开发项目总投资的30%，无法申请银行贷款的情况。其优点为除了实现融资外，通过增资扩股还能提高企业的信用等级。

　　混合融资是指房地产企业采取权益融资和债务融资结合的方式向信托投资公司融资，是上述两种融资方式的结合使用。

　　4、财务信托权益融资

　　财产信托融资指开发企业将自己拥有的房地产类信托财产委托给信托投资公司，取得信托受益权，然后再将信托受益权转让（或抵押）给投资者并取得相应对价实现融资。它适用于已完成或即将完成的房地产项目和物业具有较强变现能力的项目。另外财产信托融资还较好地回避了资金信托计划“200份”限制，可现实大规模融资，而且其信托标的可以为房地产建筑实物、房地产未来的租金收入、土地使用权等房地产资产及其相关权利。但是信托受益权转让是否符合法律规定目前尚未定论。

　　5、房地产信托模式总结

　　房地产信托在我国整个信托业中占有举足轻重的地位，一般每年占信托业总发行规模的30%左右。对上述要房地产信托模式进行分析后，可以发现其对于房地产融资领域也占有重要的一席之地。合理、适宜的将上述房地产信托模式运用到项目运作中，将很好的弥补房地产行业融资渠道单一的不足。

　　二、房地产信托兑付风险解析

　　1、兑付风险形成因素分析

　　1.1 外部因素

　　（1）房地产行业因素。

　　第一，房地产业的周期性特点：房地产业的发展具有周期性的特点，会经历繁荣、衰退、萧条、复苏等阶段（暂不考虑房地产泡沫）。当房地产业从繁荣阶段进入衰退、萧条阶段时，会出现较长时间的房价格下跌、销售量锐减、新开发建设规模下滑等情况。这将造成部分房地产开发商资金回笼困难，造成其资金链紧张，进而可能无力偿付信托融资。

　　第二，房地产业的泡沫：房地产业的发展，从长期上看取决于人口规模及结构、城市化进程、货币政策等因素。但如果基本面下行、房地产泡沫破裂，房价大跌、市场需求大幅萎缩，开发商可能血本无归，导致无力兑付信托本息。

　　第三，政府的调控政策：由于房地产业与整体经济密切相关，政府格外注重对房地产业的调控。政府在土地使用及出让、售价、税收、房贷等方面的限制政策，都会对房地产业的发展产生影响，进而传导到房地产信托产品的兑付。

　　（2）监管因素。

　　目前在我国，对信托公司的监督制约，并没有投资人大会或外部董事等方面的制度安排，主要靠政府监管机构银监会进行监管。但是银监会对房地产信托产品的发行采取的监管措施是事前报备制，并没有对房地产信托产品进行实质性的审查。因而银监会的监管是有限的，不能及时制止部分信托公司在运作房地产信托产品时存在的一些不规范行为。而这些不规范行为，就可能会造成兑付风险。

　　1.2 内部因素

　　（1）运营因素

　　第一，交易对手的选择：在交易对手的甄选方面，首先信托公司要对融资方的运营能力、财务状况、还款来源、政府政策支持力度、历史重大事件等进行综合考察。在达成初步交易意向后，信托公司还要对融资方进行尽职调查，了解企业的真实经营能力、资信状况、盈利能力等。这是项目风控的核心环节。如果信托公司没有详细考察交易对手的情况、或者对交易对手评估失误，则可能会不慎选择了存在问题的交易对手，成为兑付风险的祸源。

　　第二，信托资产的管理：当交易对手确定后，信托公司还要对信托资金的使用情况、收益性、安全性进行监督。如果信托公司的跟进管理不到位，则可能出现信托资金被融资方擅自挪用、融资方的经营问题被忽视等情况，没能及时防范兑付风险的发生，从而损害委托人的利益。

　　（2）道德因素

　　信托公司可能为了自身利益而做出可能导致兑付风险的行为。第一，故意选择次级项目：投资次级房地产公司和项目的风险较大，相应的投资回报率越高。而在市场上房地产信托产品收益率（对委托人而言）相近的情况下，信托公司选择的项目回报率越高，其能从中取得的利益就越多。第二，投资于存在问题的关联房企：信托公司可能将信托资金投资于与自己有关联的房地产开发商，却对其在经营状况、盈利能力等方面存在的问题视而不见，从而为兑付风险埋下祸源。

　　2、兑付风险前景预计

　　（1）爆发整体风险的可能性不大

　　自2010年《中国银监会办公厅关于信托公司房地产信托业务风险提示的通知》的下发以来，银监会陆续出台了一系列指导性文件，对房地产信托产品进行了具体的规范。其主体内容可以概括为“432标准”，即：信托公司投资的房地产必须满足“四证齐全”，房地产开发项目资金中开发商自我资金必须超过30%，开发商必须满足二级以上（含二级）资质。同时，为了控制风险、维持声誉，大部分信托公司在房地产信托产品方面的操作也更加谨慎，在交易对手审查上更加慎重，在项目监管上更加频繁、严格。

　　（2）个体风险仍有可能发生

　　根据经济参考网资料，当前根据二八法则，房地产信托计划约有25%是由实力较强的信托公司发行，即75%的即将到期的信托计划将由小型信托公司担负兑付义务。兑付风险分散程度较大，影响范围更为广泛。因而，个别房地产信托产品的兑付风险仍然不容忽视。

　　3、兑付风险的应对策略

　　（1）短期。第一，加强风险防范意识：信托公司应加强对新发起产品的风险控制，仔细做好相关的审查和调查工作，严格遵循“432标准”选择交易对手。在现有项目和新项目的跟进管理上，要加强对项目的日常监控力度，如何采取项目现场监控，定期清查信托资产等措施来防范及发现潜在风险；发现风险要及时应对，如发现房地产销售在连续一段时间内出现下滑，可要求开发商提前兑付。第二，强化自律：信托公司应强化自律，避免由道德因素导致的兑付风险。

　　（2）长期。第一，注重风控人才的培育：对信托公司而言，风险控制首先依赖于业务团队、风控团队对项目的甄选及对项目的跟进管理。因而，优秀的风控人才的培育对信托公司意义重大。第二，积极研发多元化产品：信托公司在房地产信托产品方面应进行内容上的创新，不要局限于房地产开发上，还可以加大对兑付风险相对较小的房地产经营管理类项目的投资。

　　房地产信托兑付风险缘于房地产行业，也源于信托公司对项目的控制，其存在是必然合理的。但面对当前经济环境，兑付风险被放大，这对信托产品的发行以及吸纳资金能力影响较大，众多即将到期的房地产信托产品很可能无法按期兑付。这势必会对资本市场的正常运营产生消极影响。因此房地产信托行业转型急不可待。通过将被房产固化的受益凭证基金化甚至证券化，信托产品本身流动性能得到提高，有利于解开信托公司资金死循环，提高信托市场稳定性。通过正确认识、合理应对房地产信托兑付风险，对于完善兑付风险识别及管理机制、减少风险发生所造成的损失、维护投资者的合法权益、并推动房地产信托业健康发展，具有重要意义。